Análise Fundamentalista — Grendene (GRND3)
Histórico
Fundada no ano de 1971 na cidade de Farroupilha, no Rio Grande do Sul, a “Plásticos Grendene Ltda” surgiu através dos irmãos Pedro e Alexandre Grendene Bartelle. Seu business inicial se baseava na fabricação de telas para garrafões de vinho.
Foi apenas em 1978 que a empresa lançou sua primeira linha de calçados. Na ocasião, o produto final era uma sandália denominada Nuar que serviu de protótipo para que, um ano depois, em 1979, uma das principais marcas de calçados no Brasil até hoje fosse lançada, a Melissa.
A coleção de sandálias plásticas “Melissa”, foi inspirada nos calçados utilizados por pescadores franceses e caiu nas graças do público de tal forma que forçou os controladores da empresa a abandonar a fabricação de telas para garrafões de vinho e focar exclusivamente na produção de calçados. Além do sucesso em vendas, a marca foi pioneira na utilização da poliamida (nylon) como matéria-prima para a fabricação de solados.
A empresa continuou a se desenvolver no setor industrial de produção de calçados e expandiu seu portfólio de marcas proprietárias. Em 1990, motivada por uma série de benefícios fiscais relacionados à instalação de fábricas e mão-de-obra, a companhia mudou suas instalações para o nordeste.
No ano de 2001, a empresa passou a denominar-se como Grendene Calçados S.A., para que posteriormente em outubro de 2004 houvesse a abertura na bolsa de valores brasileira. Atualmente, a companhia é listada no setor de consumo cíclico, com atividade industrial voltada para produção de calçados.
Governança corporativa
Listada na bolsa brasileira pelo código GRND3, a Grendene compõe o setor de Consumo cíclico, subsetor de tecidos, vestuários e calçados no segmento de calçados da B3. A companhia realizou o IPO em outubro de 2004 e atualmente integra o mais alto nível de governança corporativa nacional, o Novo Mercado. Tal segmento de listagem garante ao investidor maior lisura e transparência nos processos administrativos da companhia, além de um tag along de 100% em caso de troca no controle gerencial da empresa.
Por se tratar de uma empresa com administração familiar, a composição acionária da companhia conta com aproximadamente 70% das ações sob posse de membros da família Grendene Bartelle, sendo Alexandre Grendene Bartelle o principal sócio com 41% dos papéis. Ou seja, das 902.160.000 ações ordinárias ofertadas, apenas 23,3% são o free float do papel, ou seja, ativos que estão em real circulação no mercado.
Por fim, a estrutura administrativa da Grendene conta com o Conselho Administrativo, que é o responsável por definir as políticas gerais do negócio e tem como presidente o principal sócio da empresa, Alexandre Grendene. A Diretoria, comandada por Rudimar Dall’onder, cuja função é a administração e execução das diretrizes definidas pelo CA. Ainda há o Conselho Fiscal, que é um órgão independente, responsável por rever as atividades gerenciais e as demonstrações financeiras, relatando suas observações aos acionistas.
Linhas de receita
A Grendene é uma empresa do setor industrial focada na produção e distribuição de calçados femininos e masculinos. A infraestrutura da companhia, devido a incentivos fiscais, está distribuída especialmente na Região Nordeste, em específico nas cidades de: Sobral, matriz (sede social) e maior planta, com seis fábricas de calçados, uma fábrica de PVC e um Centro de distribuição; Fortaleza, duas fábricas de calçados e componentes de PVC; Crato, uma fábrica de calçados e de componentes em EVA; No Estado da Bahia, uma unidade na cidade de Teixeira de Freitas. Por fim, no Estado do Rio Grande do Sul, em Farroupilha, há uma fábrica de calçados, matrizaria e sede administrativa da companhia. De acordo com o RI da empresa, a Grendene possui uma linha de produção 100% integrada, com capacidade produtiva superior a 200 milhões de pares por ano. As 11 unidades fornecem produtos para 65 mil lojas em território brasileiro e outros 20 mil estabelecimentos no exterior.
Grendene — Unidade de Sobral
O business da empresa é focado na fabricação e distribuição de calçados para públicos de todas as idades. Com uma produção verticalizada, na qual toda cadeia produtiva é de responsabilidade da companhia, atualmente a Grendene é detentora de grandes marcas reconhecidas em todo território nacional. São elas: Melissa, Grendha, Zaxy, Rider, Cartago, Ipanema, Pega Forte e Grendene Kids.
Os produtos fabricados são fornecidos para lojas espalhadas por todo Brasil. Além dos estabelecimentos próprios, a Grendene possui um programa de franquias, no qual os custos do estabelecimento são repassados ao franqueado e a empresa lucra com a comissão sobre os calçados lá vendidos. O destaque nessa linha fica com o “Clube da Melissa” que já conta com mais de 300 lojas em todo Brasil.
Pontos positivos
A Grendene é uma gigante brasileira no setor industrial de calçados. Apesar de se tratar de uma empresa com gestão familiar, a empresa se provou ao longo dos anos uma companhia eficiente, lucrativa e com fundamentos sólidos. Dentre as principais vantagens competitivas da empresa, é possível citar:
- A respeito do portfólio da companhia, as marcas controladas pela Grendene possuem alto grau de identificação com o público brasileiro. Além do reconhecimento, a abrangência dos produtos consegue englobar o público infantil, adulto, feminino e masculino para diversas ocasiões e todas as classes sociais.
- A verticalidade produtiva da empresa possibilita que todos os processos estejam sob controle da Grendene. Isso garante a qualidade do produto final e possibilita maior eficiência, rapidez e versatilidade na produção dos calçados.
- Marketing extremamente criativo e que sabe explorar o público-alvo de cada marca. Nos últimos anos a empresa fez o uso de diversas campanhas com outras marcas famosas, parcerias com celebridades e influenciadores digitais.
- Com relação ao posicionamento das vendas, a Grendene tem forte presença tanto em território nacional quanto internacionalmente. Ou seja, a empresa consegue se beneficiar de situações de alta do dólar.
- Por fim, a Grendene vem apresentando resultados financeiros e operacionais positivos desde o ano que realizou o IPO. Apesar de estar enfrentando alguns desafios com relação à lucratividade devido à pandemia, a empresa continua saudável financeiramente, o que resulta no caixa bilionário atualmente presente nos cofres da empresa.
Pontos negativos
A Grendene é uma é empresa consolidada no mercado brasileiro com diversas vantagens competitivas em relação às demais concorrentes do segmento. Porém, vale a pena destacar que diversos investidores deixaram o papel nos últimos anos por considerarem que os gestores da empresa são extremamente conservadores. O principal argumento é de que: a empresa poderia fazer uso do caixa extremamente favorável para ser mais agressivo e buscar novos mercados e maneiras de se tornar mais lucrativa.
Ademais, a empresa lida constantemente com regulações governamentais, pois lhe foi concedida diversas isenções tributárias em troca de investimentos específicos. Ou seja, a empresa deve arcar com obrigações mesmo que não haja necessidade, o que pode vir a se tornar um problema em diversas situações.
Desempenho Operacional
A Grendene é uma empresa classificada na categoria de consumo cíclico. Isso significa que os seus resultados apresentam grande relação com os ciclos econômicos e estão intimamente ligados ao desempenho da economia, o qual afeta diretamente o consumo. Isso é evidenciado quando observamos o volume de sapatos vendidos pela companhia ao longo dos anos, ilustrado abaixo:
Observa-se que o número de pares vendidos no mercado nacional atingiu um pico em 2013, ano de maior expansão econômica brasileira na década, e que as vendas caíram de 2014 a 2016, acompanhando a deterioração da economia nacional. Em 2017 e 2018 as vendas do mercado interno apresentaram um crescimento moderado, e o ano de 2019 foi marcado por uma queda dos pares vendidos.
A queda da receita líquida da empresa, por sua vez, foi proporcionalmente menor à queda do volume de pares vendidos, resultado de um aumento do ticket médio de cada par. A receita líquida atingiu um pico em 2018, mesmo com o volume de pares vendidos naquele ano sendo quase 20% menor do que o máximo de 2013.
Apesar da recuperação de 2018, a receita líquida da empresa foi 11% menor em 2019 em relação ao ano anterior. Em seu release do 4T19, a Grendene salienta que “No mercado interno, no acumulado do ano, tivemos queda de 8,7% na receita bruta e 9,4% nos volumes vs. 2018. Segundo o IBGE, no setor de vestuário (tecidos, confecções e calçados) o período de janeiro a novembro mostra uma variação próxima da estabilidade (0,2%), consequentemente perdemos share em alguns segmentos que atuamos. Já providenciamos ajustes no portfólio e incrementos de novos arquétipos, bem como adequação na política de comercialização, para recuperar a participação do mercado”. Dessa forma, a performance da empresa em 2019 foi aquém de seu setor de atuação.
Em sua teleconferência de resultados de 14/02/2020, conforme notícia divulgada pelo Yahoo Finance, o Diretor de Relações com Investidores da companhia, Luiz Antônio Moroni, reconheceu erros no lançamento de coleções, e afirmou que a baixa performance também esteve relacionada a mudanças na forma como os lojistas compram os produtos. “Os lojistas estão procurando ter estoques menores e produtos com mais giro. É um processo ao qual temos que nos ajustar”, afirmou Moroni. Ele também mencionou que as vendas que mais caíram foram para distribuidores e atacadistas, que também procuraram reduzir o nível de estoques.
Quanto ao desempenho das vendas no mercado externo, a Grendene apresentou uma contração de 18,8% na receita bruta e 23,8% nos volumes exportados. A companhia destaca em seu release de resultados do 4T19 que a redução mais acentuada ocorreu na América do Sul, devido à queda na demanda, restrições e entraves burocráticos presentes nestes países, e que estava ampliando a rede de distribuidores e substituindo os que apresentaram baixa performance para reverter o quadro.
Cabe destacar que as empresas de moda, como é o caso da Grendene, dependem da aceitação do mercado ao lançamento de suas novas coleções, de maneira que erros na assertividade prejudicam o seu desempenho.
Em 2020, as vendas da empresa foram fortemente impactadas pela pandemia. No 2T20, o trimestre mais atingido pelas medidas de isolamento social, a receita líquida da empresa caiu 85,6% em comparação com o 2T19, resultando em um prejuízo líquido de R$44,4 milhões no trimestre, versus um lucro líquido de R$41,5 milhões no mesmo trimestre do ano passado.
A partir de junho, a reabertura gradual dos mercados e o afrouxamento das medidas de isolamento elevaram a demanda pelos produtos da empresa, beneficiando as vendas. A empresa vendeu 43,9 milhões de pares de sapatos no mercado interno no 3T20, um aumento de 23,4% em relação ao 3T19, que foi de 35,6 milhões. A performance no exterior também foi positiva, com o 3T20 totalizando 9,1 milhões de pares vendidos, resultado 18,8% superior ao 3T19, de 7,7 milhões.
O aumento do volume resultou em um crescimento de 8,3% da receita líquida no 3T20 em relação ao 3T19, atingindo 630,8 milhões, versus 582,7 milhões no 3T19. O aumento proporcionalmente menor da receita frente ao crescimento do número de pares vendidos pode ser explicado, no âmbito internacional, pelas campanhas promocionais feitas pela companhia para acelerar o giro do estoque e pela maior proporção de produtos exportados para a América Latina em relação ao total exportado, região que consome produtos mais básicos e de menor valor agregado da empresa.
Já no mercado nacional, a queda do ticket médio pode ser explicada pelo aumento da proporção de vendas realizadas pelos canal direto e pelo autosserviço, que demandam produtos de menor ticket médio, além de também concederem maiores descontos.
O canal direto compreende distribuidores e atacadistas que adquirem os produtos para revenda nos supermercados de menor porte e nos varejos alimentícios de bairro, ao passo que a categoria de autosserviço engloba grandes redes de hipermercados nacionais e internacionais e grandes redes de supermercados regionais.
Vamos agora analisar o comportamento das margens da empresa, relacionando-as com as demais linhas da Demonstração do Resultado do Exercício. A evolução das margens de lucro encontra-se ilustrada abaixo:
A margem bruta apresentou um crescimento até 2018, quando atingiu 48,9%. Em seu relatório da administração de 2018, a empresa afirma que a pressão nos custos, que resultou em uma queda da margem bruta, se deveu à diversas pressões, provocadas em sua maioria pela volatilidade cambial e a greve dos caminhoneiros. A companhia ressalta o aumento dos fretes e de itens como adesivos, resinas, tintas, colas, pigmentos e embalagens, que sofreram os efeitos da variação cambial. Assim, o aumento dos custos de diversos insumos acima dos índices inflacionários de maio a agosto resultaram em um aumento do preço por par, por mais que alguns itens, como a resina de PVC, principal insumo dos sapatos, começassem a cair.
Já no ano seguinte, o Relatório da Administração relata que o principal motivo da queda da margem bruta foi o impacto negativo do Custo dos Produtos Vendidos (CPV), decorrente do menor volume de vendas, que aumentou o custo fixo por par, e pelo efeito mix. Esses fatores elevaram o custo por par em 5,4%, encerrando o ano em R$7,47.
No 3T20, a empresa sofreu pressões de custos de matérias-primas devido à escassez de resina, consequência de paradas programadas dos fabricantes no Brasil e no exterior, e de outros insumos no mercado doméstico, provocando reajustes nos preços desses itens. Porém, a empresa ressalta que os estoques de segurança que ela detinha, com custos médios inferiores, contribuíram para que o aumento do preço da resina, que se intensificou a partir de julho, não impactasse integralmente no CPV do 3T20.
A companhia ainda destaca que não teme um desabastecimento, mesmo com o atual desequilíbrio de oferta e demanda, tanto a nível nacional quanto internacional. A expectativa é a de que haja uma normalização da oferta de resina a partir de dezembro deste ano.
Assim, a margem bruta caiu de 47,9% no 3T19 para 44,7% no 3T20, mesmo que os custos com mão de obra tenham crescido numa proporção menor do que a receita líquida.
A Margem EBIT, por sua vez, apresentou um comportamento semelhante à margem bruta, registrando um pequeno crescimento até 2018 e queda a partir de então. A empresa também destaca que o EBIT é a melhor métrica para analisar o seu desempenho operacional, tendo em vista que a empresa possui uma grande posição de caixa que gera receitas financeiras significativas. Além disso, o negócio é pouco intensivo de capital: a depreciação é em torno de 3% da Receita Líquida e há investimentos frequentes e equivalentes à depreciação para manter a produção atualizada.
O comportamento do EBIT foi de crescimento até 2013, alinhado com o crescimento da receita líquida. A partir de então, a métrica manteve-se relativamente estável até 2016 e subiu em 2017. O movimento de queda observado nos anos seguintes pode ser explicado pela pressão nos custos citada anteriormente.
O Resultado Financeiro Líquido da companhia tem sido uma importante fonte de lucros da empresa. Sua composição, bem como o seu comportamento ao longo dos anos, podem ser observados na tabela abaixo:
Observa-se que as receitas são provenientes principalmente das receitas de aplicações financeiras. O Resultado Financeiro atingiu seu ápice em 2016 e, a partir de então, entrou em uma trajetória descendente, em consonância com a queda da taxa básica de juros observada desde então. Em 2016, o Resultado Financeiro foi de R$268,5 milhões, montante que equivale a 42,32% do lucro líquido reportado naquele ano, de R$634,5 milhões. Em 2019, o Resultado Financeiro foi de R$176,1 milhões, quantia equivalente a 35,98% do lucro líquido do período, o qual girou em torno de R$495 milhões.
No 3T20, o Resultado Financeiro foi R$10,6 milhões, valor 64,8% menor do que o do 3T19, de R$30,2 milhões. No acumulado dos nove primeiros meses do ano, o resultado de 2020 é de R$45,9 milhões, valor 65,5% menor do que o reportado no mesmo período do ano passado, que foi de R$133,2 milhões. A explicação para isso se deve às taxas de juros historicamente baixas observadas no ano de 2020.
A influência do resultado financeiro pode ser observada no comportamento da Margem Líquida, que cresceu mais expressivamente do que a margem EBIT até 2016, em consonância com o Resultado Financeiro crescente. Desde então, a margem líquida tornou a cair, alinhada com a queda do resultado financeiro.
Por fim, o Lucro Líquido da empresa pode ser observado abaixo:
O Lucro Líquido cresceu de maneira consistente até 2017, impulsionado pelo Resultado Financeiro no período, atingindo seu pico também em 2017, quando a empresa apresentou uma recuperação das vendas.
Em 2018, o crescimento das vendas foi incapaz de compensar o pior desempenho financeiro, que foi influenciado pelas quedas dos juros, resultando em uma queda da lucratividade. Em 2019, a queda do lucro pode ser explicada pela piora tanto no desempenho financeiro quanto operacional. Cabe destacar também que, nesses dois anos, a empresa apresentou um aumento do custo de produtos vendidos, que também contribuiu para a queda da lucratividade.
No 3T20, mesmo com a recuperação das vendas acima do mesmo período no ano anterior, a companhia obteve um lucro líquido recorrente de R$117,9 milhões, valor 8,2% menor do que o obtido no 3T19, de R$128,4 milhões. Os motivos que levaram a este cenário podem ser explicados pela piora no Resultado Financeiro, pelo aumento dos custos dos produtos vendidos e pela comercialização de produtos mais baratos.
Posições Patrimoniais
Os Balanços Patrimoniais da companhia no 4T19 e no 3T20 podem ser observados abaixo:
É notória a elevada disponibilidade de caixa da empresa. As aplicações financeiras somadas ao caixa e aos equivalentes totalizam R$1.443.790 milhões, o que corresponde a 35,86% do ativo.
A Grendene é uma empresa de caixa líquido, ou seja, possui um caixa superior ao total de suas dívidas. Isso é muito benéfico para a empresa em períodos de crise, como o atravessado neste ano, já que ela possui mais segurança e capital para manter as operações. Além disso, as grandes disponibilidades de caixa contribuem significativamente para a geração de lucro, conforme citado anteriormente.
A análise do Balanço Patrimonial mostra que a Grendene possui uma grande saúde financeira. A Liquidez Corrente da empresa era de 8,91 no 4T19 e atualmente está em 9,74, patamares extremamente saudáveis. Isso significa que as contas que a companhia espera receber no curto prazo são 9,74 vezes maiores do que as contas que ela tem a pagar nesse mesmo intervalo de tempo.
Apenas o caixa e as aplicações financeiras da companhia, que totalizam juntos R$1.443,97 milhões, são muito mais do que suficientes para arcar com todas as contas a pagar da companhia, tanto as de curto prazo quanto as de longo prazo, que totalizam um passivo de R$355,598 milhões. Assim, a empresa tem um endividamento extremamente controlado e uma posição de caixa muito robusta.
Além disso, o Patrimônio Líquido é substancialmente maior do que o Passivo da empresa. O Patrimônio Líquido da Grendene é de R$3.670,678 milhões, valor que equivale a 91,17% do ativo. Assim, a empresa financia as suas atividades e operações principalmente através de seu próprio capital. O Patrimônio Líquido e o Ativo cresceram consistentemente ao longo dos últimos anos, ao passo que o Passivo se comportou de maneira estável, conforme ilustrado abaixo:
Esse crescimento é benéfico, tendo em vista que ele é responsável por aumentar o valor patrimonial de cada ação, gerando riqueza para os acionistas.
Fluxo de Caixa
As Demonstrações do Fluxo de Caixa (DFC) da empresa dos 9 primeiros meses de 2019 e 2020 encontram-se dispostas abaixo:
A geração de caixa operacional da empresa nos últimos nove meses foi de R$329,508 milhões, valor 15,77% menor que o mesmo período do ano passado, em que a geração de caixa foi de R$391,184 milhões. A queda se explica pelas dificuldades enfrentadas pela empresa durante a pandemia. Ainda assim, a Grendene manteve uma geração de caixa muito robusta com as suas atividades.
Parte desse montante foi destinado para investimentos e integralização de capital em controladas e coligadas, totalizando R$ 26,008 milhões. Além desse investimento, outra parte do caixa operacional cobriu uma saída de caixa de R$38,612 milhões na conta “aquisições de imobilizado e intangível”. A empresa afirma que esse montante foi destinado para a “manutenção de prédios industriais e instalações, reposição do ativo imobilizado e aquisição de novos equipamentos para modernização do parque fabril e nos diversos projetos para melhorar a eficiência da empresa”.
A geração de caixa também custeou o pagamento de juros sobre capital próprio e dividendos, que totalizaram R$129,741 milhões ao longo dos nove primeiros meses do ano. Ela também pagou R$150,668 milhões, resultante da diferença entre uma saída de caixa de R$293,461 milhões para pagamentos de empréstimos, financiamentos e arrendamentos, incluindo os juros, e uma entrada de caixa de R$142,793 milhões de novos empréstimos e financiamentos captados.
O recebimento de juros, o gasto com as aplicações financeiras e o valor obtido com o resgate de aplicações geraram um resultado positivo de R$28,78 milhões para a empresa.
A companhia ainda pagou um resultado negativo de R$10,535 milhões na compra e venda de ações em tesouraria pelo exercício dos detentores de opções de compra concedidas pela empresa.
Somando todas essas entradas e saídas, a empresa aumentou o seu caixa em R$2,724 milhões nos nove primeiros meses do ano.
Indicadores de Rentabilidade
Como visto anteriormente, a Grendene é uma empresa lucrativa e que apresenta elevadas margens de lucro. Tratando-se do ROE, que indica a rentabilidade que a empresa obtém a partir de seu próprio capital investido, o indicador apresentou um pico no 2T13, quando registrou o equivalente a 23,6%. Atualmente, o indicador gira em torno de 8,35%.
O ROIC, indicador que mede a rentabilidade sobre todo o capital investido na empresa, seja ele de terceiros (dívidas) ou próprio (Patrimônio Líquido), também atingiu seu ápice no 2T13, cujo valor era de 28,8%. Atualmente, o ROIC é de 9,41%, incorporando as dificuldades enfrentadas pela empresa durante a pandemia e o prejuízo líquido de R$44,355 milhões do 2T20.
O fato de a empresa ainda não ter recuperado o volume de vendas de 2013, somado à queda das taxas de juros, a qual reduziu o Resultado Financeiro da empresa e, principalmente, aos impactos da pandemia, provocou a queda da rentabilidade do negócio para as mínimas dos últimos anos. Entretanto, a empresa já mostra sinais de recuperação de suas vendas no 3T20, que foram superiores ao 3T19, sugerindo que os indicadores de rentabilidade podem vir a subir, caso a boa performance da empresa se mantenha.
Cotação e Valuation
Atualmente, as ações da empresa estão cotadas a R$8,21, valor distante do qual elas eram negociadas em dezembro de 2019, antes da pandemia, quando os papéis passaram de R$12,00.
O P/L, indicador que representa quantos anos o investidor levaria para reaver seu capital investido tendo como base o lucro da companhia, se encontra em 24,18, próximo de suas máximas históricas. Entretanto, cabe ressaltar que o indicador está incorporando os lucros menores e os prejuízos obtidos durante a crise, o que pressiona seu valor para cima.
Em relação ao P/VPA, indicador que reflete o quanto os acionistas estão dispostos à pagar por cada real do patrimônio da empresa, a Grendene negocia a um múltiplo de 2,02. Tal valor é menor do que o observado no final de 2017, conforme observado abaixo:
É possível identificar, ainda, que o papel tem sido negociado com desconto em relação aos seus concorrentes. A exemplo de tal fato, tem-se a Alpargatas que negocia a um P/L de 110,95 e um P/VPA de 7,89; a Vulcabrás registra um P/L de 83,65 e P/VPA de 1,73 e a Arezzo apresenta um P/L de 208,35 e P/VPA de 9,02.
