Análise Fundamentalista — Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A. (TAEE11)

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Liga de Mercado Financeiro Bauru

11 min readJul 22, 2020

Esta semana apresentaremos a análise da Taesa, listada na B3 (Brasil, Bolsa, Balcão) pelos códigos TAEE3, TAEE4 e TAEE11, empresa inserida no setor de Utilidade Pública e subsetor de Energia Elétrica. A Taesa opera quase 11.000 quilômetros de linhas de transmissão de energia elétrica, presente em 18 estados brasileiros. Possui 39 concessões de transmissão cedidas pela agência reguladora do setor de energia elétrica no Brasil, a ANEEL.

Histórico

A Transmissora Aliança de Energia Elétrica é uma empresa privada de transmissão de energia elétrica, dedicada à construção, operação e manutenção de ativos de transmissão, com aproximadamente 10.979 km em operação e 2.600 km de extensão em construção, totalizando 13.579 km de linhas de transmissão. A Taesa, que está presente em todas as regiões brasileiras e em 18 estados, possui ativos em 97 subestações em operação com nível de tensão entre 230 e 525kV e detém 39 concessões de transmissão. Dez concessões compõem a empresa holding (TSN, Novatrans, ETEO, GTESA, PATESA, Munirah, NTE, STE, ATE e ATE II); dez são investidas integrais (Brasnorte, ATE III, São Gotardo, Mariana, Miracema, Janaúba, Sant’Ana, São João, São Pedro e Rialma I); e dezenove são participações (ETAU, Transmineiras e os Grupos AIE e TBE). O prazo médio das concessões é de 16,5 anos (em 30/06/2020).

A RAP (Receita Anual Permitida) total para o ciclo 2019–2020 é de aproximadamente R$ 2.748 milhões, maior receita de transmissora privada de energia no Brasil, sendo R$ 2.191 milhões operacional (16% do market share) e R$ 557 milhões em construção. O Contrato de Prestação do Serviço de Transmissão (CPST) da Taesa é celebrado junto ao Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS), que gerencia o Sistema Interligado Nacional (SIN) de transmissão de energia elétrica. A empresa opera principalmente dois tipos de concessões de transmissão. A categoria 2 representa 68% da RAP da Taesa, em que as concessões foram leiloadas entre 1999 e novembro de 2006, nas quais a RAP diminui 50% no 16º ano do período de 30 anos de concessão, mas continua sendo ajustada anualmente pela inflação até o final da concessão. O outro tipo é a categoria 3, que representa 32% da RAP da Taesa: concessões leiloadas a partir de novembro de 2006, em que a RAP é reajustada anualmente pela inflação e sujeita a revisões tarifárias periódicas. A RAP é paga diretamente por geradores, distribuidores e consumidores livres, com total de 961 clientes, dentre os quais o maior cliente representa apenas 5,3% das receitas.

Fonte: site de Relações com Investidores da TAESA

A história do Grupo Taesa se inicia em 2002, com o leilão realizado pela ANEEL (Agência Nacional de Energia Elétrica) de instalações de transmissão de energia elétrica. Na época, o leilão foi vencido pelas sociedades de propósito específico Novatrans e TSN. Em 2006, foi constituída uma holding no Brasil, a Terna, uma empresa originalmente italiana dotada de grande expertise no setor de transmissão de energia elétrica, para quem foi transferido o controle das duas concessionárias. De 2003 a 2009 a Terna adquiriu mais 5 concessionárias (destaque para Brasnorte, ETAU, GTESA e PATESA). Então, em 2009, essa holding passou a se chamar Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A, a Taesa que conhecemos hoje, com a compra pelo FIP Coliseu e Cemig GT.

De lá para cá, a Taesa participou de diversos leilões e aquisições, com destaque para os leilões de São Gotardo, Mariana, Miracema, Janaúba, Paraguaçu, Aimorés, ESTE, Ivaí e Sant’Ana; e a aquisição dos ativos da Abengoa, de percentuais de ações na TBE, das Transmineiras e da EDTE. Além disso, a companhia criou em 2009 a Taesa Serviços Ltda, empresa que realiza serviços diversos no âmbito do setor elétrico nacional, incluindo a realização de estudos de viabilidade, engenharia básica e detalhada, execução de construção, operação e manutenção de sistema de energia elétrica.

A história da Taesa na bolsa de valores começou muito antes de a companhia ser conhecida com esse nome. Em 2006, a então chamada Terna, abriu seu capital através de uma oferta pública inicial de ações (IPO) na BM&FBOVESPA (atual B3), aderindo ao Nível 2 de Governança Corporativa. Em 2010, a Cemig GT e FIP aumentaram sua participação na Taesa através de uma Oferta Pública de Ações, reduzindo o Free Float da Companhia para 4,7% do capital total. Em 2012, a Taesa voltou ao mercado, emitindo R$1,755 bilhão em novas ações e, desde então, os acionistas minoritários passaram a deter 27% do capital total da Companhia. Em 2016, houve uma Oferta Pública Secundária no valor de R$ 1,3 bilhões e a entrada de novo Controlador, Isa Investimentos e Participações do Brasil S.A., frente à alienação do controle pelo FIP Coliseu e do FIA Taurus. Em 2019, foram feitas as primeiras emissões “verdes” de debêntures da Taesa (6ª, 7ª e 8ª) de 25 anos.

Governança e estrutura societária

As ações da Taesa são negociadas na B3 sob os códigos TAEE3 (ações ordinárias — ON), TAEE4 (ações preferenciais — PN) e TAEE11 (1 Unit = 1 ON + 2 PN). Hoje, o controle acionário da Companhia é exercido pela Companhia Energética de Minas Gerais (“Cemig”), com quase 37% de ações ordinárias, e ISA Investimentos e Participações do Brasil S.A. (“ISA Brasil”), com 26% das ações ordinárias, totalizando 63% do capital votante. A Cemig é controlada pelo governo de Minas Gerais, com mais de 50% de suas ações ordinárias.

O capital social subscrito e integralizado da Companhia é de R$ 3.067.535.193,28, dividido em 1.033.496.721 ações. A liquidez no mercado secundário é proveniente das units, TAEE11.

A Taesa é conhecida por ser uma empresa pagadora de dividendos, e de acordo com o Estatuto Social da Companhia, os Acionistas têm direito a um dividendo anual não cumulativo de pelo menos 50% do lucro líquido ajustado do exercício. Desde 2009 tem pago mais de 65% de payout em dividendos e JCP, chegando a pagar até 95% de payout em 2009 e 2010.

Linhas de receita

A linha de receita da Taesa é exclusivamente a transmissão de energia elétrica.

Pontos positivos

A Taesa é uma companhia detida, em sua maior parte, por iniciativa privada, apesar de uma de suas principais acionistas, a Cemig, ser estatal (21,7% da companhia). De qualquer maneira, é uma companhia que oferece maior segurança em comparação àquelas que são 100% estatais.
O setor em que a companhia está inserida (utilidade pública) tem menor exposição ao impacto da COVID-19. Além disso, a Taesa tem liquidez robusta para enfrentar a pandemia do coronavírus, com um caixa de R$ 1,67 bilhão no 1T20 e uma liquidez corrente de 3,1, o que indica uma boa capacidade de pagar as dívidas em curto prazo. Não obstante, a empresa emitiu R$ 900 milhões em abril de 2020 em debêntures e cédulas de crédito bancário, para reforçar o caixa e se sustentar financeiramente ao longo da pandemia.
A Taesa é dedicada exclusivamente à atividade de transmissão de energia elétrica. O segmento da transmissão é o mais previsível e seguro para os investidores, em comparação aos outros dois, geração e distribuição. Isso porque as concessões de exploração das linhas de transmissão são de longo prazo, geralmente entre 20 e 30 anos, e a RAP, remuneração que as transmissoras recebem pela prestação do serviço público de transmissão aos usuários, depende da disponibilidade das linhas e não do volume de energia transportado.
Crescimento sustentável. Em 10 anos, a Taesa cresceu de 8 para 39 concessões e tem ativos em quase todo o Brasil.
Histórico consistente de pagamento de dividendos, com payout IFRS por volta de 90% desde 2009, apresentando queda a partir de 2018, chegando a 66,4% no 1T20.
Free float de 63,45% (37% de ON e 98,72% de PN), o que indica que não há problema de liquidez na negociação das ações na Bolsa de Valores.
A Taesa possui uma boa margem de alavancagem financeira (aumento da rentabilidade através de recursos de terceiros), o que permite que a empresa esteja preparada para as oportunidades de crescimento do setor via aquisições de projetos novos (greenfields) ou operações de fusões e aquisições.
86% da dívida da Taesa se concentra no longo prazo.
Baixa volatilidade (Beta de 0,39), o que indica que a empresa oferece um risco menor do que o risco médio do mercado.
Excelência operacional. Altas taxas de disponibilidade de linhas de transmissão (acima de 99,9%), maior margem EBITDA do setor de transmissão, baixo nível de Parcela Variável (abaixo de 1,5% da RAP), sólida geração de caixa operacional.
Histórico de disciplina financeira. Rígido controle de custos, mais alto rating de crédito nas três agências de classificação de risco, facilidade na captação de recursos com custos competitivos, diligência na busca por investimentos com retornos atrativos.
Bom nível de Governança Corporativa. Sólido acordo de acionistas, com nível 2 de Governança Corporativa na B3 (100% de tag along em ações ON e PN, ou seja, o acionista minoritário estará protegido se os controladores da empresa venderem suas participações), atendendo também a diversos requisitos do Novo Mercado. Robusto arcabouço de Compliance que inclui diversas políticas entre elas “Anticorrupção e Suborno” e “Prevenção e Combate à Lavagem de Dinheiro e Financiamento ao Terrorismo”.
A Taesa, juntamente com algumas parcerias, possui diversos projetos em construção que deverão ser concluídos entre 2022 e 2023, que aumentarão o RAP da empresa, em torno de R$ 555 milhões.

Pontos negativos

Como as receitas da Taesa são reajustadas anualmente pelo IPCA e pelo IGP-M, uma queda desses índices inflacionários pode ter um impacto negativo na companhia.
O mercado de energia elétrica é sujeito à interferência e à regulamentação governamental de maneira intensa, o que pode penalizar ou atrasar as ações da Taesa.
A empresa é sujeita a um único órgão regulador (Aneel) e a um único país (Brasil), o que representa uma desvantagem frente aos pares internacionais.
Potenciais atrasos dos sete projetos em construção e enfraquecimento da qualidade creditícia das contrapartes em face da pandemia da COVID-19.
Redução de 50% da receita anual permitida (RAP) em alguns ativos, de acordo com seus contratos de concessão, por estarem chegando próximos ao 16º ano, o que representa metade do período de concessão. Das 39 concessões da empresa, 10 sofrerão redução de receita nos próximos 3 anos.
Piora das métricas de crédito nos próximos anos para suportar o plano de investimentos (porém o governo federal adotou algumas medidas para mitigar o risco sistêmico e fornecer liquidez ao setor).

Resultados

Alguns dos principais números do 1T20 são apresentados a seguir. A Taesa melhorou a maior parte dos seus resultados, devido principalmente à elevação do IGP-M no período, que trouxe um impacto positivo na receita de correção monetária IFRS. A Receita Líquida foi de R$ 690,4 milhões, aumento de 101,7% em relação ao 1T19. EBITDA IFRS foi de R$ 437,9 milhões, aumento de 91,2% em relação ao 1T19. Esse aumento compensou o corte de RAP de alguns ativos, e ocorreu devido aos reajustes inflacionários nas receitas (IFRS) e a novas operações e aquisição de concessões que apresentaram efeito no resultado.

O lucro líquido IFRS também apresentou um aumento significativo de 128% em relação ao 1T19, apresentando R$ 372,8 milhões no 1T20. A correção monetária colaborou com R$ 128 milhões ao lucro, pois no 1T19 houve deflação de -0,20%, e no 1T20 a inflação foi de 2,54%, causando a diferença positiva.

A figura abaixo apresenta o histórico de pagamento de dividendos da Taesa, que apresentou altos Payouts e Dividend Yield acima de 6% desde 2011. Para este cálculo a empresa utilizou o valor de mercado do último dia de cada ano (DY = Dividendos e JCP distribuídos / Valor de Mercado).

Embora a Taesa apresente alto endividamento, o que é comum neste setor, a maior parte dos passivos (86%) é não-circulante, com vencimento após 12 meses, e aproximadamente 70% dessa dívida com vencimentos a partir de 2023. Agências de rating, como Moody’s, Fitch e S&P avaliam muito bem, com notas AAA, a Taesa em nível Brasil.

Análise comparativa

Entre as ações de Energia Elétrica da B3, as empresas que são transmissoras “puras” são: Taesa e ISA CTEEP. A Alupar, além de transmissora, também possui uma pequena parte de geração. Essas três empresas apresentam fundamentos sólidos, boas margens e endividamento controlado. A seguir, são apresentadas ao leitor algumas comparações de indicadores dessas empresas, com valores do fechamento do ano de 2019.

Entre os indicadores de endividamento, a Taesa encontra-se mais alavancada devido a construções de novas redes de transmissão, porém, por serem dívidas de longo prazo, a sua liquidez corrente é a maior entre as três empresas devido ao grande caixa disponível. Essa alavancagem deve aumentar o RAP da empresa entre 2022 e 2023 quando as linhas de transmissão estarão disponíveis.

Fonte: Indicadores de Endividamento de Taesa, ISA Cteep e Alupar. Dados retirados de StatusInvest.com.br. | Elaborado por LMFB.

O comparativo de indicadores de eficiência e rentabilidade em relação aos seus pares mostra que a Taesa possui bons números, com altas margens e ROE. Estes números indicam a maior eficiência da Taesa entre as empresas de transmissão elétrica, como já comentado anteriormente.

Fonte: Indicadores de Eficiência e Rentabilidade de Taesa, ISA Cteep e Alupar. Dados retirados de StatusInvest.com.br. | Elaborado por LMFB.

O mercado precifica com maiores preços as empresas com maiores eficiências, por isso, dentre as três empresas, a Taesa possui maiores P/VP, P/L e EV/EBITDA. Estes indicadores, que utilizam o valor de mercado como componente direto, mostram que a eficiência da Taesa é reconhecida pelo mercado e já está precificada, quando comparada com ISA CTEEP e Alupar.

Fonte: Indicadores de Valuation de Taesa, ISA Cteep e Alupar. Dados retirados de StatusInvest.com.br. | Elaborado por LMFB.

Conclusão

Segundo a análise divulgada pela S&P Global Ratings, espera-se que “a Taesa registre maior alavancagem nos próximos anos, relacionada a seus investimentos em expansão, com pico de alavancagem em 2020–2021, enquanto as novas linhas estiverem em construção”. No entanto, quando os novos ativos começarem a operar após 2022, espera-se que “a empresa reduza a dívida em razão da forte geração de fluxo de caixa”.

A Taesa é uma empresa segura para se investir na Bolsa de Valores, considerando sua área de atuação estável, de transmissão de energia elétrica, o que proporciona uma alta previsibilidade na geração de caixa, e seus contratos reajustados pelo IGPM, que vem aumentando recentemente, reflexo da alta do dólar. Além disso, ao longo dos anos a Taesa vem demonstrado disciplina financeira, crescimento sólido e histórico de rápida desalavancagem. Por fim, a companhia é conhecida por sua alta distribuição de dividendos e juros sobre capital, sendo portanto uma boa opção de investimento para compor a carteira de acionistas que não buscam muitos riscos.

Análise feita por: Juliana Vilar & Miguel Boratto