Frax Finance Series 1편: FRAX 매커니즘에 대한 배경 지식 소개 (Intro)
Frax Finance는 스테이블코인과 Liquid Staking 시장에서 경쟁사들에 비해서 비교적 늦게 런칭했음에도 빠른 성장을 이루었습니다. 이번 아티클 시리즈에서는 Frax Finance가 어떤 전략을 통해서 성장을 이뤄왔는지에 대해 분석할 예정이고, 온체인 데이터 및 Frax의 매커니즘을 중심으로 설명드리려고 합니다. 저희 아티클들을 통해 지속가능한 형태의 DeFi 프로덕트 성장 전략에 대한 저희 생각을 전달드리는 것이 목표입니다. 특히 Frax Finance는 가격 안정성과 경쟁사 대비 경쟁력을 모두 획득했다는 점에서 참고할 만한 좋은 사례가 된다고 생각합니다. Frax Finance 시리즈에서는 매커니즘에 대한 간단한 소개 후, Frax가 어떤 방식으로 성장해나갔는지에 대해 분석합니다.
부분적으로 알고리즈믹한 (Fractional-algorithmic) 스테이블코인으로 알려진 FRAX는 2020년 12월 런칭 후 2021년부터 빠르게 성장하여 2022년 3월에는 시총 $2.9B를 달성하였습니다. 2022년 하락장을 겪으면서 다른 스테이블코인 시총이 급격하게 줄어들었음에도 Frax는 2023년 7월 기준으로도 시총 $800M을 유지하고 있고, 이는 탈중앙화 스테이블코인 중에서는 DAI 바로 아래에 위치하는 수치입니다. 가격 안정성 면에서도 USDC가 디패깅되었던 2023년 3월을 제외하고는 가격도 $1 수준을 안정적으로 유지하였기에 저희는 Frax Finance가 성장과 가격 안정성 모두 챙긴 몇 안 되는 DeFi 프로젝트라고 생각합니다. 이후에도 2022년 하반기 Liquid Staking Derivative (LSD) 시장에서 프로토콜간 경쟁이 치열해졌을 때에도 Frax Finance는 다른 서비스들에 비해서 늦게 LSD 시장에 진입했음에도 빠르게 성장하였고, 현재 Lido, Coinbase, Rocket Pool 다음의 랭킹에 위치해있습니다.
Frax Finance가 어떤 전략을 통해 스테이블코인 시장과 LSD 시장에서 본인의 프로덕트를 성장시켰는지 분석하기에 앞서, 이번 글에서는 FRAX 스테이블코인의 기본 매커니즘에 대해서 간단하게 소개하겠습니다. Frax의 부분적으로 알고리즈믹한 매커니즘 (사실 저희는 부분적으로 담보 기반이라고 부르는 것을 선호합니다)과 Frax가 제시하였던 Algorithmic Market Operations (AMO)에 대해서 설명드리겠습니다. 스테이블코인 FRAX와 LSD 시장에서의 frxETH의 성장이 어떻게 만들어졌는지에 대해 이해하는데 이 두 개념이 필수적이기에 이 글에서는 이 개념을 다루겠습니다. 이후 두 아티클에서 FRAX와 frxETH의 성장을 각각 다루겠습니다. 이 글은 Frax Finance에 대한 배경 지식을 다루는 글이기 때문에 개념이 익숙하신 분들은 2편부터 읽어주셔도 좋습니다.
FRAX 매커니즘
FRAX는 부분적으로만 알고리즈믹한 스테이블코인이라는 것을 자신의 정체성으로 내세웠습니다. 여기서는 스테이블코인에 대해 목표 담보 비율(Collateral Ratio, 이하 CR로 표기)을 설정해두고, FRAX를 발행할 때 발행 요청자에게 1 FRAX에 대해 CR 만큼의 USDC와 $(1-CR) 가치만큼의 FXS 토큰을 Frax Finance에 제출하도록 하고 있습니다. FRAX를 소각할 때도 같은 비율로 1 FRAX를 소각하는 주소에게 USDC와 FXS를 반환해주고 있습니다. Frax Finance에서는 이렇게 프로토콜이 정의한 로직에 의해 FRAX가 발행되고 소각되는 매커니즘을 Mint와 Redeem이라고 하고 있습니다.
이 매커니즘은 CR 값이 높아질수록 FRAX 스테이블코인의 담보 기반 스테이블코인으로서의 정체성이 강해지고, CR 값이 낮아질수록 UST-LUNA 관계와 같이 알고리즈믹 스테이블코인으로서의 정체성이 강해지도록 되어있습니다. Frax Finance는 시장에서의 FXS 가격 안정성에 따라 시장이 불안할 때는 CR 값을 높여서 FRAX의 가격 안정성을 개선시켰고, 시장이 안정적일 때는 CR 값을 낮추면서 FRAX가 탄력적으로 발행량을 높일 수 있도록 하였습니다.
CR 값 조정에 따라 프로토콜 목표 담보율이 변하게 되면, 이미 발행된 FRAX에 대해 프로토콜이 담보로 가지고 있는 USDC 양도 조절하려고 했습니다. 예를 들어 100 FRAX가 발행되어 있는 상태에서 CR 값이 0.8에서 0.9로 오른다면, 프로토콜은 담보 USDC 양을 10개 늘려야 합니다. 여기서 실행되는 매커니즘이 Recollateralization인데, Frax Finance가 필요로 하는 USDC를 제공해주는 주소들에게 FXS를 시세보다 싸게 판매하고 FXS를 판매하고 얻은 USDC를 담보물로 확보하는 형태로 작동합니다. 반대로 CR 값이 낮아졌을 경우에는 Frax Finance는 잉여 USDC를 처분하면서 FXS를 시장에서 구매한 후 소각시키게 되는데 이를 Buyback 매커니즘이라고 합니다.
Frax Finance에 대한 자세한 소개글은 저희가 과거 작성한 Frax Finance 리포트를 확인해주세요.
AMO 도입 배경
Frax Finance는 부분적으로 알고리즈믹한 매커니즘을 통해 과담보 스테이블코인과 알고리즈믹 스테이블코인의 장점을 모두 취하려고 하였습니다. 하지만 2021년 중반까지 FRAX의 성장세는 더뎠고, FRAX에 대한 수요가 증가할 기미는 크게 보이지 않았습니다. Frax Finance는 FRAX에 대한 수요를 만듦과 동시에 FRAX가 가지고 있던 가격 안정성은 그대로 유지해야했고, 이 문제를 해결하기 위해서 Frax Finance는 FRAX V2를 내세우면서 Algorithmic Market Operations (이하 AMO)를 제시하였습니다. 그리고 결과적으로 Frax Finance는 여러 AMO들을 통해서 급격한 성장을 하게 됩니다.
단일 스테이블코인 매커니즘의 한계
2021년 전까지만 하더라도 대부분의 스테이블코인은 그 스테이블코인의 정체성이라고 할 수 있는 하나의 가격 유지 매커니즘에 의해 발행 및 소각되었고, 이를 통해 가격을 유지했습니다. 예를 들어 MakerDAO의 DAI는 Vault를 통해 운영되는 과담보 대출을 통해 발행 및 회수가 되어왔고, Terra Protocol의 UST는 UST와 LUNA의 온체인 마켓 모듈에서의 교환을 통해 발행량이 조절되면서 가격이 유지되었습니다.
하지만 이렇게 단일 매커니즘에 의존하는 스테이블코인들은 각자만의 한계에 부딪힐 수 밖에 없습니다. DAI의 과담보 발행 매커니즘은 다들 아시다시피 과담보를 필요로 한다는 점에서 자본 효율성이 좋지 못해서 DAI 발행량을 탄련적으로 늘려나가지 못합니다. 그 점에서 DAI 가격이 $1 위에 형성되었을때 (PSM의 등장 전까지는) 이를 낮추는데 어려움을 겪었습니다. UST의 경우에는 LUNA의 시장 유동성에 의존하게 되며, LUNA의 시장 유동성이 없을 때에는 사실상 담보물이 없는 상태가 되기 때문에 가격 안정성이 떨어집니다.
Frax Finance는 부분적으로 알고리즈믹한 매커니즘을 통해서 과담보 스테이블코인과 알고리즈믹 스테이블코인 사이에서 균형점을 찾아나가려고 했다고 말씀드렸습니다. 하지만 2021년 당시 스테이블코인 시장에서 FRAX 존재감이 높아지지 못하고 있었다는 점에서 Frax Finance는 이 균형점을 잘 살리고 있지 못하였습니다. 따라서, FRAX 토큰을 성장시키기 위해서는 두 매커니즘의 장점만을 극대화 시킬 수 있는 운영 전략이 필요했습니다.
AMO 개념의 제시
Frax Finance는 단순히 CR 값을 통해서 스테이블코인의 알고리즈믹한 정도를 조절하는 것을 넘어서 좀 더 노골적으로 다양한 매커니즘을 활용하는 전략을 선택하였습니다. 여기서 AMO라는 개념이 도입되는데, AMO는 각자 독립적으로 FRAX를 발행/소각하며, 담보물을 활용하는 알고리즘들입니다. AMO들은 Frax Finance에서 정해둔 CR 값에 의해 AMO들이 가지고 있는 담보물의 양에 따라 각 AMO에서 발행할 수 있는 FRAX의 양에 제한이 있다는 것만 공유할 뿐, 각자 독자적으로 작동하는 매커니즘을 가지고 있습니다.
그리고 Frax Finance는 FRAX 발행량을 늘리는데 특화된 AMO, FRAX 가격 안정성을 강화시키는데 특화된 AMO 등 각각의 목적성을 가진 AMO들을 운영하고 이들을 상호 작용시키면서 가격 안정성과 FRAX의 성장이라는 두마리 토끼를 모두 잡을 수 있는 전략을 도모하게 됩니다.
AMO 개념
AMO 매커니즘 설명
AMO는 Frax Finance가 시장과 상호작용하면서 FRAX를 발행하고 소각하는 방식, 그리고 그 과정에서 얻게 된 담보 자산들을 활용하는 방식을 정의해놓은 알고리즘들을 의미합니다. AMO에 따라서 다양한 방식을 가질 수 있으며, AMO가 가지고 있는 담보 자산의 가치와 그 AMO에서 발행된 FRAX 양의 비율만 Frax Finance에서 정해놓은 CR 값을 충족시킨다면 언제든지 독자적으로 FRAX를 발행할 수 있습니다.
Frax Finance에 AMO로 인정받기 위해서는 다음의 구성 요소들을 가지고 있어야 하고 이는 글 초반부에서 설명드렸던 FRAX 매커니즘이 가지고 있는 요소들과 동일합니다.
- Mint & Redeem: AMO에서 FRAX를 발행하고, 시장에서 회수하는 로직입니다. AMO가 FRAX를 발행한다면 어떤 담보물을 어떻게 받아서 어디다가 발행, 그리고 회수할 때는 담보 자산을 어떻게 돌려줄 지 등이 정의되어있어야 하는데 그 내용을 담고 있습니다.
- Decollateralize: FRAX 매커니즘에서 Buyback에 해당하는 내용으로, 프로토콜의 CR 값이 낮아졌을때 그 AMO가 가지고 있는 담보 자산을 어떻게 처분해서 담보 자산의 비율을 낮출 지에 대한 로직이 정의됩니다.
- Recollateralize: 프로토콜의 CR 값이 높아졌을때, AMO에서 발행된 FRAX 대비 담보 자산의 가치를 어떻게 높일지에 대한 로직이 정의됩니다.
- FXS1559: AMO에서 FRAX를 발행하면서 취득한 담보 자산들을 운용하면서 얻은 수익에 대한 로직이 정의됩니다.
AMO 예시
AMO는 위에 설명한 구성 요소들이 어떻게 정의되어있는냐에 따라 시장에서 각각 다른 플레이를 하게 됩니다. 그리고 각 AMO들은 각자의 목적에 따라 다른 로직들을 가지게 됩니다. 대부분의 AMO들은 FRAX 발행량 증가, 가격 안정화, 프로토콜의 수익 증대 중 하나의 목적을 가지고 설계됩니다.
Lending AMO는 FRAX를 AAVE나 Compound의 FRAX 풀에 직접 발행하는 AMO입니다. MakerDAO DAI의 D3M과 비슷한 AMO로 대출 프로토콜에서의 FRAX 풀의 활용도에 따라 FRAX를 그 풀에 탄력적으로 공급함으로써 FRAX 대출 수요자들이 고정된 이자에 FRAX를 발행받을 수 있도록 합니다. 대출 수요자들은 Lending AMO 덕분에 좀 더 안정적으로 대출 이자를 예측할 수 있고 그를 통해 FRAX 대출 수요를 늘리는 것이 Lending AMO의 목적입니다. 그 과정에서 FRAX가 지속적으로 대출 풀에 발행되기 때문에 FRAX 발행량도 늘어납니다.
Collateral Investor AMO는 Frax Finance가 가지고 있는 USDC 담보물들을 운용해서 프로토콜의 수익을 창출하는 AMO입니다. 주로 AAVE, Compound, Yearn 같은 프로토콜에 USDC를 투자해왔으며, 거기서 발생한 이자 수익은 FXS를 소각시키는데 활용되거나 FXS 홀더들에게 보상으로 지급되었습니다.
이외에도 Curve AMO, Uniswap V3 AMO 등 다양한 AMO들이 Frax Finance에 디플로이되어서 활용되고 있습니다 (전체 AMO들을 통틀어서 Curve AMO가 가장 중요한 역할을 하고 있는데 이에 대한 설명은 다음 글에서 자세하게 하겠습니다). 다양한 AMO들이 각자 다른 방식으로 서로 상호작용을 하고 있는 만큼 Frax Finance는 지속적으로 각 AMO 별로 FRAX를 얼마나 많이 발행했는지, FRAX 온체인 유동성에는 각 AMO가 얼마나 기여하고 있는지, Lending AMO를 통해서는 각 프로토콜에 얼마만큼의 FRAX가 발행되었는지를 트랙킹하고 있습니다.
AMO 개념은 아직도 커뮤니티에서 많은 질문이 나올 정도로 직관적으로 이해하기 어려운 개념입니다. AMO를 깊게 설명하기에는 아티클 길이가 너무 길어질 것 같아서 AMO에 대한 설명은 간단하게만 진행했습니다. AMO에 대해 깊게 이해하고 싶으신 분들은 저희의 Frax 리포트의 AMO 파트를 참고 부탁드립니다.
정리하며
Frax Finance는 부분적으로 알고리즈믹한 스테이블코인 매커니즘을 제시하였고, 목표 담보율을 조정함으로써 매커니즘의 알고리즈믹한 특성과 과담보 스테이블코인으로서의 특징 사이의 균형점을 잡으려고 했습니다. 하지만 이것 만으로는 알고리즈믹한 스테이블코인의 탄력성과 과담보 스테이블코인의 가격 안정성을 둘 다 잡지 못하였습니다. Frax Finance는 이후 AMO를 통해서 자체적인 방식으로 FRAX를 발행하는 알고리즘들이 시장에서 서로 상호작용하게 만들었고, 이를 통해서 2021년 하반기에 보여줬던 FRAX 성장의 발판을 마련하게 됩니다.
이번 아티클에서는 Frax Finance에서 제시했던 매커니즘들을 배경 지식 형태로 요약해서 설명드렸습니다. 다음 글 부터는 스테이블코인과 LSD 시장에서 Frax Finance가 어떤 전략을 통해 본인들의 토큰에 대한 유동성을 확보하면서 토큰 발행량도 폭발적으로 성장시켜나갔는지에 대해서 다루겠습니다.
