Aandelen uitgeven in crypto tokens in de Verenigde Staten — hoe verloopt dit en wat zijn onze ervaringen? (1/2)
Effecten in de vorm van een crypto token, ook wel security tokens genoemd, beginnen steeds meer aandacht te krijgen in binnen- en buitenland. Meer dan een jaar geleden begonnen we voor een vermogensbeheerder uit de Verenigde Staten aan ons eerste security token project. Waar er toen vooral gevraagd werd waarom we ‘in vredesnaam samenwerken met de financiële autoriteiten’, wordt er vandaag de dag gevraagd hoe die samenwerking verliep en of we onze inzichten willen delen. Dit doe ik in twee blogposts. Nu werken we aan het tokenizen (lees: digitaliseren) van aandelen in o.a. de VS, Zwitserland en Nederland.
Opbouw van de 2 blogposts
Deel 1: uitleg security tokens icm de VS en de SEC
- Wat zijn security tokens?
TL;DR — in deze blogpost zijn het digitale aandelen. - Hoe worden security tokens gekwalificeerd in de VS?
De SEC is geen AFM, de Howey test, vrijstellingen en meer. - Hoe verloopt een Regulation A kwalificatie?
Er bestaat momenteel geen enkele Regulation A gekwalificeerde token offering. Wij werken al >1 jaar aan een van de eerste.
Deel 2: Infloat en security tokens in de VS
- Wat hebben wij allemaal gedaan?
Onze ervaringen met de SEC, Amerikaanse advocaten, blockchaintechnologie, fractionele aandelen, structuur token offering (aandelenuitgifte), en meer. - Drie bijzondere ervaringen met de SEC
- Geen Security Token Offering (STO) maar Digitale Aandelen Uitgifte (DAU)
DEEL 1: UITLEG SECURITY TOKENS, DE VS EN DE SEC
Wat zijn security tokens?
Security tokens hebben geen formele definitie, maar worden over het algemeen beschreven als effecten in de vorm van een crypto token. Effecten zijn verhandelbare rechten die een financiële waarde vertegenwoordigen, zoals een aandeel, obligatie, optie, of termijncontract. Bij security tokens worden de transfer en registratie gemanaged door een blockchain en komt het waardepapier/bewijs van eigendom in de vorm van een token.
Wij hebben meer ervaring met het omzetten en uitgeven van aandelen als security tokens, en we hier ook veel vraag naar krijgen, is het relevanter om enkel in te gaan op dit type effect.
In deze context zijn security tokens niets anders dan digitale aandelen. Dat er gebruikt wordt gemaakt van blockchaintechnologie en crypto tokens is een bijzaak. Technologie is een facilitator; geen doel op zich. Toch wordt het vaak wel zo verkocht.
Samen met een Nederlands advocatenkantoor hebben wij een artikel geschreven over het uitgeven van security tokens in Nederland (en de EER), inclusief de voordelen en implicaties. Deze vind je hier: https://infloat.co/research-reports/.
In deze blogpost ga ik in op de VS en onze ervaringen daar.
Hoe werkt het uitgeven van aandelen via crypto tokens in de Verenigde Staten?
In de Verenigde Staten is de Securities and Exchange Commission (SEC) de toezichthouder van de verschillende effectenbeurzen. Deze Amerikaanse AFM wordt beschouwd als ’s wereld strengste toezichthouder. Zo heeft het meerdere malen aangegeven dat uitgevers van cryptocurrencies, in de vorm van een effect of niet, vrijwel altijd aan dezelfde voorwaarden moeten voldoen als een reguliere beursgang. Dit houdt in dat uitgevers van de crypto’s vallen onder toezicht financiële markten en zich moeten registreren bij de SEC. En dat kan een saaie, dure en tijdrovende klus zijn.
De SEC heeft in 1946 de Howey test in het leven geroepen. Deze test bepaalt of iets geclassificeerd wordt als ‘investment contract’. Als dat het geval is dan wordt dat ‘iets’ gezien als een ‘security’ (effecten, derivaten, schulden, etc.) en is daardoor onderhevig aan bepaalde voorwaarden en eisen omtrent registratie. Er is sprake van een ‘investment contract’ bij:
- Een investering met geld
- In een gemeenschappelijke onderneming
- Met een verwachting op winst
- Die voortkomt uit de inspanning van derden
Alle vier dienen met een ‘ja’ beantwoord te worden. Als deze vier heel breed een vaagjes klinken; dat is omdat het zo bedoeld is. Hoe breder je het opstelt, hoe meer ‘cases’ onder de Howey test vallen, en hoe meer bedrijven zich dienen te registreren.
“a flexible rather than a static principle, one that is capable of adaptation to meet the countless and variable schemes devised by those who seek the use of the money of others on the promise of profits.”
S.E.C. v. W. J. Howey Co., 328 U. S. 293, 328 U. S. 299 (1946)
Veel tokens worden dus gekwalificeerd als een security. Een bedrijf kan ervoor kiezen om zich te volledig registreren bij de SEC of om te voldoen aan bepaalde voorwaarden om aanspraak te maken op een vrijstelling van registratie. Registreren bij de SEC is gezien de tijd, kosten en bijkomende eisen erg oninteressant voor veel partijen. Vrijstellingen zorgen er dus voor dat bedrijven ‘sneller’ geld op kunnen halen.
Wat zijn die vrijstellingen van registratie bij de SEC?
Er zijn drie ‘type’ vrijstellingen van registratie. Dat zijn de Regulation A+, Regulation D, en Regulation CF (CrowdFunding). Alle drie hebben weer hun eigen opties om voor te kiezen. Een vereenvoudigde weergave van de grootste verschillen tussen de drie zijn:
* Extra eisen voor niet-geaccrediteerde investeerders.
Een ruimere vergelijking (in het Engels) is te vinden om de website van een van de partijen waar wij mee samenwerken. Verdere details, voorwaarden, en voor- en nadelen zijn te vinden op het internet. Voor welke vrijstelling te kiezen hangt uiteraard af van het bedrijf en de business case.
Zijn er al Regulation A of Regulation D security tokens?
Zoals te zien is op het centrale Security Token overzicht zijn er al wat projecten (>18) geweest die voor een Regulation D zijn gegaan. Bekende projecten zoals Filecoin, Sia, en Sweetbridge, hebben relatief snel en goedkoop geld op kunnen halen, maar hebben zich wel moeten beperken tot een gelimiteerde investeerdersgroep en beperkte verhandelbaarheid.
Bij een Regulation A zijn er slechts een handvol projecten, waarvan er zelfs nog geen enkele daadwerkelijk is gekwalificeerd en geld heeft opgehaald. Gab, bijvoorbeeld, is al meer dan een jaar bezig met de kwalificatie. Wij werken ook al geruime tijd aan een Regulation A en die ervaringen delen we in deel 2 van deze blogpost.
Hoe verloopt een Regulation A kwalificatieproces?
Doordat je bij een Regulation A ook te maken hebt met retail investeerders en vrije verhandelbaarheid van tokens, moet je voldoen aan veel meer eisen en bureaucratie (lees: onzin) dan bij een Regulation D of Regulation CF. Dit kost meer tijd en geld, maar een van de voordelen is dat ‘follow-on offerings’ gemakkelijker te bewerkstelligen zijn dan bij een Regulation D.
Bij een Regulation A gaat het simpel gezegd als volgt. Zodra je duidelijk hebt wat je business case is, wat je exact gaat doen met het op te halen geld, en welke technologische ondersteuning je voor ogen hebt voor de security token (i.a. welke blockchain, token standaard, dividend ja/nee, etc.), dan:
- Lever al je documenten aan de advocaten: o.a. financial statements, contracten werknemers, bad actor disqualification provisions, ongoing reports, en meer (afhankelijk Tier 1/Tier 2).
- Samen met advocaten stel je de ‘Offering Statement’ in de vorm van de Form 1-A op. Deze bestaat uit 3 hoofdstukken. Meer info over de specificaties hier.
- De Form 1-A stuur je samen met wat andere documenten digitaal in via EDGAR; het platform/database van de SEC waar alle filings ingezonden worden en publiekelijk getoond worden. Het inzenden moet in een bepaald format en volgens een bepaalde volgorde. Er zijn zelfs bedrijven die hier gespecialiseerd in zijn. Het is maar wat je leuk vindt om te doen…
- De SEC heeft vervolgens 7–8 weken de tijd om de documenten te reviewen. Mochten ze ‘tevreden’ zijn, dan ben je gekwalificeerd en kun je direct aan de slag. Meestal ontvang je na de eerste inzending een aantal comments, welke je vervolgens moet beantwoorden. Daarna dien je de documenten opnieuw in te sturen (vaak weer via zo’n EDGARIZING bedrijf) en heeft de SEC opnieuw 7–8 weken de tijd om comments te geven. Dit proces kan eeuwig doorgaan.
Bureaucratisch? Zeker. Saai? Ook dat. Onnodig? Nou, je weet maar nooit met die Amerikaanse claimcultuur.
