流動性拍賣
本文撰寫於 2021 年 5 月，然而因各種因素考量，文中提到的產品最終並未投入開發。現將產品概念發表供意見交流使用。
簡介
流動性拍賣是一種新的 DeFi primitive，它是 AMM 的延伸，並預期將為散戶流動性提供者創造遠高於現有 AMM 的收益。
具體而言，這是一個以 AMM 為基礎的產品（使用某種 CFMM 報價曲線），提供流動性仍然是免許可的，但是交易的權利會被商品化，並以定期拍賣的方式出售，價高者獨得該期間的流動性使用權。LP 將不再從交易中獲得手續費，而是賺取得標者支付的金額，相當於用一筆錢「租」了整池的流動性。
鏈上流動性的趨勢
目前區塊鏈上的流動性典範毫無疑問是 AMM，包括 Uniswap, Curve, Balancer 等自動化做市商。AMM 最大的貢獻就是讓散戶有機會參與提供流動性，然而，這是以犧牲彈性為代價的結果，也導致 AMM 的造市效率總是次優的。
Uniswap V1 在 2018 年被發明時還很陽春，之後的很多 AMM 都以改善 Uniswap 為目標，比方說特製的恆定曲線（Curve）、集中流動性（Kyber DMM, Uniswap V3）、以及動態手續費（Balancer, Curve V2），顯然 AMM 在性能上還有很大的進步空間。然而，在聚合器（1inch, Matcha）出現之後，我們也發現專業造市商（RFQ）的佔比正在回升，能感受到一股新趨勢正在悄悄發生。
AMM：「代理人」和 「造市知識」的兩難
放眼區塊鏈以外的金融市場，幾乎沒有以做市為主的開放式基金，因為散戶參與造市有著本質上難解的矛盾。不像一般的主題式基金，造市做為一種獲利策略並不具有相當的可解釋性，它的賺賠與市場的主觀行情無關，經理人更可能有利益衝突，因此很難取信於散戶投資人。而 DeFi 世界的 AMM 正好是這一問題的解答：當我把造市商策略僵固化，甚至成為投資合約的一部分，代理人問題就得到了解決，當投資人放錢進來的時候等於同意這一策略可預見的獲利和損失。
可以說 AMM 和專業造市商正好是截然相反的兩種策略，專業造市者需要有預測市場供需的能力，造市商的預測能力越好，報價就會越有競爭力，並享有較高的獲利。而 Uniswap 則是全然放棄使用外部資訊，只以自身儲備產生報價，以此得到路徑獨立性和很強的抗操縱能力。這樣的資金利用效率當然是不會太好，但可以確保 worst case scenario 的可預測性，而這也正是散戶投入提供流動性的關鍵。
AMM 的外部性問題
今天的 AMM 被賦予了和中心化交易所競爭效率的使命，回到三年前，大家可能只記得 Hayden 做了第一版的 Uniswap，但這本來其實是 Vitalik 的主意，目的是創造 “publicly accessible liquidity”。這當然是一個創舉，然而問題往往就出在創意的另一面，當散戶提供的流動性是公開可取用的，自然會導致常見的外部性問題。這裡除了 market maker 和 trader 雙方，還有 arbitrager 這個第三者存在，並導致了系統的淨損失。
這裡我們可以用兩個極端的例子區分出幫助維持流動性的套利者和單純有害的套利者的情境，假設在一個 ETH-USD 池中有一些 LP：
（一）ETH/USD 的外部價格恆定，有一些正常交易進來，使價格偏離，套利者便做反向交易拉回價格。
（二）ETH/USD 價格大幅變化，且期間完全沒有一般的 trader，只有套利者進場將池內價格推到和外界相同。
情境一中的套利者替 LP 創造價值，並賺取利潤（LP 歡迎套利者）；情境二的套利者卻只為 LP 帶來淨虧損（LP 寧願沒有套利者）。當然，現實中的狀況通常是兩種情境的混合，但不難看出 AMM 這種「根據自身狀態決定如何對外反應」的模式太過被動，幾乎必然被套利，也就是經常被討論的 Impermanent Loss。
相較於單純持有相同的 portfolio，手續費收入和 IL 的此消彼長是 LP 永恆的課題。假設有一個零手續費的 Uniswap，做 LP 絕對只會賠錢。反之，假設有一個善心人士總是願意用市價為 Uniswap 調倉，那 LP 穩賺不賠。AMM 麻煩的地方就在這裡，因為它把「報價策略：xy=k」和「盈利策略：0.3%」耦合在一起，導致 Uniswap 乍看之下有一種「雖然會給出沒競爭力的報價，但至少可以從套利者身上刮一點肉回來」的奇怪心態。
流動性拍賣的賽局理論分析
散戶參與的 market making 不能像專業做市商那樣彈性，AMM 又會被擼羊毛，對此，我們提出流動性拍賣這樣的新解決方案。這個概念本身受 MEV 啟發：既然套利無法消除，乾脆把套利檯面化，再藉由公開拍賣的方式做價值發現。藉由將流動性的使用權私有化，在一段時間內由一人獨享，以達更完整的捕獲該流動性的潛在價值。
我們預期參與拍賣的大部分會是專業做市商，因為他們有最多的知識可以善用流動性創造價值。不過，流動性拍賣下的 LP 收入並不必然高過普通的 AMM，但這裡有幾點理由可以支持流動性拍賣收入 > AMM 手續費的假設。
首先，最明顯的原因就是 IL，雖然 IL 還是存在，甚至因為零手續費而可能更嚴重，但至少這份錢會回到買賣雙方之間做分配，在賽局理論下，足夠競爭的拍賣的最高價會不斷接近專業造市商預期能賺到的錢的全部。
第二，私有化的 AMM 排除了 mempool 競爭的問題。少了潛在的 race condition，做市商可以更妥善的報價和安排交易，最大化收益。也因為期間內獨佔流動性的原因，做市商可以在更大的時間尺度下調節倉位，減少頻繁調倉的摩擦。
第三，將手續費，也就是買賣點差（spread）從策略參數中移除，讓對市場有感知的專業造市商動態調整，更有靈活性，自然會獲得高於固定手續費 AMM 的流量和總收入，並反映在競標報價上。
最後，即便上述理由都不成立的極端情形，得標者隨時能將該流動性置入和 Uniswap 完全相同的報價和收費策略，亦即流動性拍賣的金額和同一期間 Uniswap 的收入之間理應存在著大於等於的關係。
結論
以一個比較高階抽象的角度來說，AMM 其實可以被視為一連串綿密的掛單，而掛單本身對於有量化交易能力的造市團隊而言就是有價值的，這也是為什麼很多 quant trading org 很喜歡自建交易所，甚至是零手續費交易所，因為他們總是可以從散戶的掛單中榨出錢來。而流動性拍賣就好比這些零手續費交易所，而且更加公平。
我們把一群羊圈起來，拍賣幫他們剃羊毛的機會，那麼市場上能夠把羊毛剃得最漂亮的人自然會是願付價格最高的人。LP token 是圍籬，AMM curve xy=k 是剪刀，那麼標金就是給羊吃的牧草，我們這麼做也算是在替羊群謀最大福利了。
