Исследование о Apes: прибыль против непостоянных потерь

Это первый из серии постов 0xfbifemboy о производительности консолидированной ликвидности

Введение

17 марта 2022 года компания Yuga Labs, владелец бренда Bored Ape Yacht Club (BAYC) и связанных с ним производных, запустила ApeCoin ($APE). Большое количество ApeCoin могли получить бесплатно владельцы BAYC и связанные с BAYC NFT; в то же время ликвидность токена была добавлена на основные биржи, такие как FTX. Хотя ApeCoin не имеет текущей функциональности, он вызвал значительный интерес со стороны трейдеров, и после первоначального падения после запуска цена токена выросла в 2,5 раза в течение последующих 24 часов до полностью размытой стоимости, превышающей 15 миллиардов долларов.

Хотя основной объем торгов ApeCoin происходил на централизованных биржах, таких как FTX и Binance, значительный объем торгов также происходил на цепочке, в основном через Uniswap в сети Ethereum mainnet. В этой заметке мы приводим результаты элементарного анализа данных о торговле на сети за первые 24 часа с акцентом на прибыль поставщиков ликвидности. Поставщики ликвидности на Uniswap V3 получают доход от сбора торговых комиссий (фиксированный процент от всего объема свопов); однако, поскольку цены колеблются, они также страдают от непостоянных потерь (IL) — явления в AMM, когда пул ребалансируется в “неправильном” направлении относительно движения цены. Таким образом, прибыль поставщиков ликвидности по сравнению с портфелем, в котором они владеют парными активами напрямую, зависит от баланса между торговыми комиссионными и непостоянными потерями.

Мы показали, что хотя более 86% ликвидных позиций ApeCoin на Uniswap V3 были в прибыли по сравнению с их начальными инвестированными балансами, большинство ликвидных позиций понесли непостоянные убытки, которые перевесили их накопленные торговые комиссии, что говорит о том, что типичному поставщику ликвидности было бы лучше просто держать APE напрямую. Наши результаты свидетельствуют о том, что поставщики ликвидности систематически недооценивали волатильность цен на ApeCoin, что привело к занижению диапазона их позиций и к существенному уровню непостоянных убытков.

Первые наблюдения

Сразу после запуска ApeCoin на централизованных биржах, ликвидность была инициализирована на Uniswap V3, сначала через пул APE/ETH, а затем через пул APE/USDC примерно через час после этого. Первоначальные цены сначала резко выросли, а затем резко упали. После нескольких часов в районе 8 долларов за APE цена начала неуклонно расти, достигнув к концу первых 24 часов максимума в 16 долларов:

Если не считать некоторой повышенной волатильности в течение первого часа торгов (вероятно, из-за острой нехватки ликвидности), цена ApeCoin была очень стабильной как в пулах ликвидности APE/ETH, так и APE/USDC: не слишком удивительно, поскольку по умолчанию Uniswap направляет свопы через несколько пулов для наилучшего исполнения. И даже если это не так, ценовые колебания, превышающие комиссию за своп, будут приведены в соответствие с арбитражерами.

Примечательно, что оба пула ликвидности APE/ETH и APE/USDC на Uniswap взимают комиссию в размере 1% — выше, чем типичный активный пул (например, ETH/LOOKS в основном торгуется по 0,3%), но не беспрецедентно (SHIB и другие “мемные” токены, как правило, имеют 1% комиссию). Учитывая высокий торговый интерес к ApeCoin, это стало привлекательным стимулом для пользователей вступить в игру и добавить ликвидность, чтобы получить повышенную торговую комиссию. Соответственно, количество открытых ликвидных позиций на Uniswap резко возросло в первые 12 часов торгов, в итоге достигнув плато на уровне около 650 позиций:

Интересно, что подавляющее большинство позиций ликвидности майнится на пуле APE/ETH, а не на пуле APE/USDC. Соответственно, пул APE/ETH также содержит доминирующее большинство ликвидности в долларовом выражении:

В среднем, позиции ликвидности были одинакового размера в двух пулах. Как видно из приведенного ниже графика размеров позиций, все позиции ликвидности были менее 10 миллионов долларов. Однако, тем не менее, распределение размеров позиций довольно широкое: от 100 долларов и меньше до семизначных сумм.

Одной из причин, по которой поставщики ликвидности могли предпочесть APE/ETH, является минимизация непостоянных потерь. В принципе, цены APE и ETH должны быть частично коррелированы с рыночной бета-темой; поэтому ETH обычно является наиболее предпочтительной валютой для волатильных, рискованных активов, таких как ApeCoin. В течение короткого периода времени (1–2 дня) волатильность цен на ETH, как правило, довольно низкая, и поэтому пулы APE/ETH и APE/USDC не должны испытывать значительных расхождений в уровнях непостоянных потерь. Тем не менее, поставщики ликвидности явно предпочитают предоставлять ликвидность APE/ETH, а не APE/USDC.

Following a sharp decline in the first 6 hours, combined Uniswap trading volumes for ApeCoin remained at fairly high levels throughout the day:

Мы уже можем сразу понять, что обеспечение ликвидности ApeCoin на Uniswap — потенциально очень выгодное дело. Наглядные графики: предположим, мы оцениваем 10-минутный объем торгов в $3 млн, что соответствует $30 тыс. комиссионных. Умножение на количество 10-минутных периодов в день и деление на $40 млн общей ликвидности позволяет предположить, что доходность LP в первые 24 часа составляет порядка 10% (до учета непостоянных потерь). Этот расчет подтверждается текущей оценкой Uniswap комиссионных за 24 часа в размере 11% от TVL в пуле ликвидности APE/ETH.

Однако получение комиссионных не является единственным фактором, определяющим прибыльность поставщиков ликвидности!

Непостоянные потери в сравнении с получением комиссионных

Чтобы лучше понять доход от предоставления ликвидности ApeCoin, нам также необходимо рассмотреть явление непостоянных потерь. Поскольку предоставление ликвидности в определенном ценовом диапазоне по сути является продажей хорошо работающего актива по мере его роста (эквивалентно, покупка относительно плохо работающего актива по мере его обесценивания), портфель поставщика ликвидности, как ожидается, будет сильно уступать портфелю непосредственного держателя активов в отсутствие торговых комиссий. Однако, если торговые сборы установлены надлежащим образом в зависимости от объема торгов и ожидаемого движения цен, поставщики ликвидности могут получить прибыль.

Как мы уже отмечали ранее, цена ApeCoin значительно выросла в первые 24 часа торгов. Поэтому непостоянные потери, понесенные поставщиками ликвидности, ожидаются довольно значительными, и важно понять, стоило ли им на самом деле предоставлять ликвидность.

Для этого мы оценили непостоянные потери, понесенные каждой позицией ликвидности. Каждая отдельная позиция ликвидности может увеличивать и уменьшать свою ликвидность несколько раз между операциями чеканки и сжигания, что означает, что мы должны быть очень осторожны, чтобы точно определить непостоянные потери. Для каждой позиции ликвидности мы составили таблицу всех событий добавления ликвидности и отследили, сколько токенов каждого типа было добавлено. Мы считали непостоянные потери, начиная с момента чеканки ликвидной позиции и заканчивая либо моментом сжигания ликвидной позиции (если она была сожжена в течение первых 24 часов после запуска), либо по истечении 24 часов.

Для определения нашего базового контрфакта, когда поставщик ликвидности хранит свои токены в своем кошельке и никогда не майнит позицию, мы рассмотрели следующий вопрос: Для каждого события добавления ликвидности предположим, что поставщик ликвидности сохраняет то же количество токенов (APE, ETH и/или USDC), но никогда не майнит и не добавляет их в ликвидную позицию. Какова будет стоимость их портфеля в конце периода оценки? Далее мы рассчитали точную рыночную стоимость ликвидной позиции на конец оценочного периода, которая полностью определяется рыночными ценами, диапазоном их ликвидной позиции и поставленными токенами. Наконец, мы взяли разницу между гипотетической контрфактической стоимостью их портфеля без майнинга ликвидности и фактической стоимостью их портфеля в конце периода оценки и разделили эту разницу на общую долларовую стоимость поставленной ими ликвидности. Это соотношение показано ниже.

Медианная ликвидная позиция теряет 0,3% от первоначальной стоимости портфеля из-за непостоянных потерь. Однако распределение таких потерь имеет длинный правый хвост, и в среднем позиции потеряли 9,4% от своей первоначальной основной стоимости из-за IL. (Хотя, конечно, они, скорее всего, получили гораздо больше за счет роста стоимости их базового портфеля ApeCoin). В худших случаях некоторые люди потеряли 100% от своей первоначальной основной суммы!

Несмотря на кажущуюся неправдоподобность, ручная проверка трех первых позиций ликвидности, ранжированных по величине непостоянных потерь, позволяет предположить, что эти цифры соответствуют действительности:

• #1 (204927) добавил 1 ETH ликвидности примерно в 150 000 раз больше текущей рыночной цены APE и в настоящее время падает на невосполнимые 100%.
• #2 (205104) добавил 1 500 APE ликвидности, когда цена APE составляла $6,56, при первоначальной стоимости портфеля в $9 840. В конце периода оценки позиция все еще была открыта, а цена APE составляла $14,78, около верхней границы своего диапазона; таким образом, позиция была преимущественно ETH, и ее общая стоимость составляла $13 964. Если бы вместо этого майнер просто держал в своем кошельке 1 500 APE, их стоимость составила бы $22 170. Разница между этими двумя людьми заключается в их непостоянной потере $8 206, почти 84% от первоначальной стоимости их позиции.
• #3 (205949) added 50,470 APE of liquidity when the price was APE was $7.96. They set a very narrow range for their liquidity position; specifically, 0.0029 to 0.0031 ETH per APE, which at $2,800 per ETH is approximately $8.12 to $8.68 per APE. At the end of the first 24 hours, their position was still open, and the price of APE was much higher than the upper bound of their range. Essentially, their range operated analogously to a limit order which sold APE continuously from $8.12 to $8.68 (roughly a 5% profit from their starting price), and they consequently missed out on all of the subsequent price appreciation of APE (as past the upper bound of $8.68, their position was essentially converted into 100% ETH).

В целом, учитывая устойчивый восходящий тренд в ценовом движении ApeCoin, продолжительность нахождения ликвидной позиции открытой сильно положительно коррелировала со степенью непостоянных потерь:

Хотя существует значительный разброс в зависимости от того, когда именно были открыты и закрыты ликвидные позиции, мы видим, как и ожидалось, что в присутствии сильного направленного движения цен, более длительное нахождение ликвидной позиции открытой также приводит к большим непостоянным потерям.

Достаточно ли начисленные торговые комиссии компенсировали тяжесть непостоянных потерь? Чтобы ответить на этот вопрос, мы вывели базовые оценки торговых комиссий, реализованных по каждой позиции ликвидности. В каждом 10-минутном интервале мы составили таблицу открытых и находящихся в диапазоне позиций ликвидности, а также общий объем свопов в этом интервале. Для упрощения мы предположили, что торговые комиссии (1% от объема) распределяются пропорционально по всем активным позициям ликвидности пропорционально рыночной стоимости.

Как мы видим, в зависимости от размера и продолжительности позиции, заработанные торговые комиссии часто достигали десятков тысяч долларов. Разделив начисленные комиссии на начальную рыночную стоимость ликвидной позиции, мы видим, что собранных комиссий в среднем было недостаточно для полной компенсации непостоянных потерь:

Медианная (или средняя) позиция заработала 3,3% (или 5,7%) от первоначальной основной суммы в виде комиссионных. Однако значительное меньшинство позиций значительно превзошло эти статистические данные: 21,9% ликвидных позиций заработали более 10% от первоначальной основной суммы в виде комиссионных. Самая сильная позиция, ID 204926, смогла заработать 33,1% от своей первоначальной стоимости в виде комиссионных.

Теперь мы можем напрямую вычесть из заработанной платы комиссионные, чтобы понять, насколько вероятно, что поставщики ликвидности будут в прибыли по сравнению с гипотетическим портфелем, в котором они просто держали APE и ETH/USDC вместо того, чтобы открывать ликвидную позицию:

Поэтому ответ на наш мотивирующий вопрос отрицательный — большинство позиций ликвидности ApeCoin не являются прибыльными с точки зрения соотношения постоянных убытков и комиссий. Поскольку многие позиции имеют и нулевые комиссии, и постоянные убытки (вероятно, из-за того, что постоянно находятся вне диапазона), медианная позиция в итоге оказывается точно безубыточной. Однако существует значительный длинный хвост убытков, и средняя ликвидная позиция теряет 3,8% от своей первоначальной основной суммы.

Обратите внимание, что это не означает, что большинство ликвидных позиций потеряли деньги по сравнению с их начальным состоянием! Напротив, это означает, что баланс постоянных потерь по сравнению с комиссиями в первые 24 часа торговли ApeCoin на Uniswap V3, как правило, был в пользу постоянных потерь для большинства позиций ликвидности. Интуитивно это можно представить как распределение прибыли, если бы поставщики ликвидности были полностью дельта-хеджированы (например, с помощью бессрочных фьючерсов на внешней бирже; предположим, что комиссия за финансирование ничтожно мала).

В действительности, мы также можем изучить общую доходность ликвидных позиций, сложив стоимость их портфеля в конце периода оценки (либо когда позиция закрыта, либо в конце первых 24 часов) с нашей оценкой начисленных комиссий и разделив на начальную стоимость портфеля:

Из почти 1700 изученных позиций ликвидности 86% оказались в прибыли, причем медианная позиция обеспечила доходность в 7,7% от первоначального портфеля, а средняя позиция обеспечила замечательную доходность в 13,5%! Конечно, что растет, то и падает, и если бы цена ApeCoin снизилась, а не выросла, поставщики ликвидности оказались бы в серьезном минусе. В конечном итоге, эти результаты свидетельствуют о том, что типичному поставщику ликвидности, вероятно, было бы лучше не предоставлять ликвидность и вместо этого держать ApeCoin напрямую, чтобы получить прибыль от его роста.

Сравнение с внешней ликвидностью

Предоставление концентрированной ликвидности в Uniswap V3 связано как с преимуществами, так и с рисками. Если цена остается в пределах заданного диапазона, поставщик ликвидности может получать торговые сборы с большей эффективностью использования капитала. Однако если цена выходит далеко за пределы диапазона позиции, поставщик ликвидности сталкивается с перспективой серьезных непостоянных убытков по деактивированной позиции, которая даже не собирает торговые сборы.

В качестве примера для сравнения можно привести ликвидность по более классической модели xy = k, которая была реализована в Uniswap V2 и по-прежнему эффективно доступна в Uniswap V3 благодаря установке максимально широкого диапазона. Эта модель гораздо проще для анализа, при этом стоимость портфеля увеличивается пропорционально квадратному корню из рискованного актива (если мы деноминируем, используя ETH или USDC в качестве нумератора). Предположим, гипотетически, что все поставщики ликвидности просто добавили бы амбиентную, xy = k ликвидность вместо того, чтобы определять узкие концентрированные позиции. Какова была бы их доходность?

Мы считаем, как показано ниже, что непостоянные убытки были бы существенно сокращены по сравнению с наблюдаемым IL в данных о фактических позициях ликвидности:

Примечательно, что в худшем случае IL теряет только 15% от первоначальной стоимости портфеля, в отличие от нашего эмпирического наблюдения многочисленных >50% потерь в реальных позициях пользователей. Если пойти дальше и вычесть этот гипотетический xy = k IL из комиссии, то окажется, что баланс между ними сильно падает в сторону прибыльности:

Если бы все поставщики ликвидности обеспечивали амбиентную ликвидность, то 95% позиций были бы в прибыли только за счет соотношения комиссионных и IL! Этот результат убедительно свидетельствует о том, что поставщики ликвидности неточно оценили степень будущей волатильности или роста цен и поэтому значительно занизили диапазон своих ликвидных позиций.

Позиции, выходящие за пределы диапазона

Как мы видели выше, торговые комиссии, взимаемые с ликвидных позиций, были довольно значительными, даже если они не всегда превышали непостоянные убытки. Чтобы эффективно собирать торговые сборы, поставщики ликвидности должны были обеспечить достаточно широкий диапазон для своих концентрированных позиций Uniswap V3. В противном случае, учитывая сильное направленное движение цены ApeCoin в последней половине исследуемого нами периода времени, их позиция ликвидности могла быть деактивирована, когда цена поднялась выше верхней границы. Это было бы вдвойне неприятно, поскольку они упустили бы как рост цены ApeCoin, так и все торговые комиссии, полученные от объема свопа после деактивации их позиции.

Отслеживая позиции ликвидности и цены пула с течением времени, мы можем точно рассчитать, какая доля открытых позиций ликвидности фактически находится в диапазоне в течение первых 24 часов:

В течение большей части первых 12 часов более 85% ликвидных позиций APE/ETH и APE/USDC находятся в диапазоне. Однако, когда цена ApeCoin начала быстро расти, доля позиций в диапазоне снизилась до 50% для позиций APE/ETH и 30% для позиций APE/USDC, что говорит о том, что поставщики ликвидности не ожидали быстрого восходящего тренда и, соответственно, установили слишком узкие диапазоны позиций. Наложение цены ApeCoin с течением времени на тот же график делает эту тенденцию особенно четкой (обратите внимание, что цена ApeCoin была произвольно изменена, чтобы поместиться на той же оси ординат):

Одно из предостережений в приведенном выше анализе заключается в том, что некоторые позиции ликвидности могут быть очень маленькими, поэтому рассмотрение доли позиций в диапазоне может исказить состояние общей ликвидности пула в долларовом выражении. Поэтому мы взвесили каждую позицию по рыночной стоимости входящих в нее токенов на момент добавления ликвидности и рассчитали долю ликвидных TVL в диапазоне с течением времени:

Приведенный выше график показывает интересную динамику. В целом, мы видим, что доля ликвидности в диапазоне по объему в целом выше, чем доля отдельных невзвешенных позиций в диапазоне, что говорит о том, что более крупные ликвидные позиции, как правило, чаще находятся в диапазоне. Это явление может быть вызвано рядом различных причин. Например, в сети Ethereum mainnet комиссии за транзакции могут быть довольно высокими; поэтому активное управление позициями ликвидности становится более ценным при больших размерах позиций, поскольку преимущества нахождения в диапазоне все больше перевешивают фиксированные затраты на оплату комиссии за газ. Кроме того, крупные поставщики ликвидности могут применять более сложный и активный подход к управлению ликвидностью, когда они постоянно отслеживают движение цен и корректируют позиции по мере необходимости или делают более обоснованные прогнозы относительно будущего движения цен, чтобы установить соответствующие широкие диапазоны для своих позиций ликвидности.

Поставщики ликвидности, естественно, не хотят, чтобы их позиции выходили за пределы диапазона, и поэтому должны устанавливать верхнюю и нижнюю границы для вновь созданных позиций ликвидности, чтобы отразить ожидания относительно будущего движения цены. Эти ожидания могут органично меняться со временем по мере того, как поставщики ликвидности, как новые, так и существующие, наблюдают за колебаниями цены ApeCoin. Если мы рассмотрим верхние границы новых позиций ликвидности с течением времени, то увидим, что это действительно так:

В частности, мы видим, что по мере роста цены ApeCoin во второй половине 24-часового периода, верхние границы вновь созданных позиций увеличиваются непропорционально росту цены ApeCoin (т.е. верхняя граница не всегда находится на постоянном расстоянии от текущей цены ApeCoin). Это говорит о том, что когда поставщики ликвидности начали наблюдать за повышением цены ApeCoin, они также пересмотрели в сторону повышения свои ожидания относительно будущего роста цены. Аналогичная тенденция прослеживается и в отношении нижних границ новых позиций:

К концу первых 24 часов самые низкие нижние границы новых позиций ликвидности начали пересекаться с фактическими ценами на ApeCoin за 18–24 часа до этого!

Наконец, для явного сравнения эффективности сбора торговых комиссий в пулах ликвидности APE/ETH и APE/USDC с течением времени, мы можем взять объем свопов для каждого пула в каждой временной точке и нормировать на количество активной (в диапазоне) ликвидности, доступной в этой временной точке. Это соотношение показано ниже (для наглядности используется логарифмическая шкала).

Мы видим, что начисление комиссии в пуле APE/ETH немного превосходит начисление комиссии в APE/USDC как с точки зрения последовательности, так и абсолютного количества собранных комиссий в среднем. Однако разница довольно незначительна, что свидетельствует о наличии неявного рынка предоставления ликвидности, благодаря которому соотношение комиссии к TVL между двумя пулами остается относительно близким. Обратите внимание, что в эту метрику неявно включены несколько различных факторов: объем торгов, количество предоставленной ликвидности в целом и доля предоставленной ликвидности, которая фактически находится в диапазоне.

Заключение

Предоставление ликвидности на Uniswap V3 требует умелого баланса многих разрозненных факторов. Поставщик ликвидности должен делать прогнозы относительно будущей волатильности и направленности цен и устанавливать соответствующий диапазон для своей концентрированной позиции ликвидности, чтобы максимизировать свои торговые сборы и одновременно минимизировать риск непостоянных потерь. При умелом подходе предоставление ликвидности может быть очень прибыльным делом, в противном случае оно может быть рискованным и иногда весьма дорогостоящим.

Преимущества концентрированной ликвидности огромны: Uniswap V3 позволяет воспроизводить произвольное распределение ликвидности по ценам, при этом значительно повышается эффективность капитала и улучшается исполнение свопов. Однако эти результаты подчеркивают важность дальнейшего развития в области DEX с концентрированной ликвидностью. Будущие итерации модели, обеспечивающие более четкое руководство для поставщиков ликвидности и поддерживающие активный мониторинг и управление позициями ликвидности, приведут к росту здоровой, самоподдерживающейся экосистемы предоставления ликвидности, что в конечном итоге необходимо для долгосрочного успеха децентрализованных финансов.

Мы надеемся, что вам понравился этот краткий обзор недавнего, долгожданного запуска токенов. В CrocSwap мы работаем над серией постов, в которых более подробно проанализируем позиции концентрированной ликвидности на Uniswap V3. Если этот пост показался вам интересным, пожалуйста, следите за нашими будущими статьями в самом ближайшем будущем!

*Русскоязычный перевод оригинальной статьи от 21 марта 2022 года

Сайт / Twitter / Medium / Discord / WhitePaper