О доходности венчурных фондов
В прессу попали результаты перформанса фондов одной из самых известных венчурных фирм последнего десятилетия — Andreessen Horowitz. Доходность пока что не космическая — 2х+ cash on cash. Но фондам ещё жить порядка 5 лет плюс/минус в зависимости от винтажа (года запуска фонда).
Правда кривая доходности в VC обычно такая, что максимальный IRR чаще всего достигается в первые несколько лет жизни фонда и рассчитывать на неожиданные выстрелы в уже зрелом портфеле обычно не приходится. Сами VC давно это знают и используют в своих целях — а именно для подъёма новых фондов. Задача в первые три года инвестиционного периода показать высокий IRR и продать его инвесторам, подняв новый фонд. И здесь Andreessen Horowitz безусловно преуспели — с момента запуска фирмы 7 лет назад дуэт известных предпринимателей в сумме привлёк более $3 млрд. в свои 5 фондов.
Показатели доходности фондов Andreessen Horowitz лишний раз подтверждают, что VC совершенно не простая индустрия. Наличие безлимитного фондирования и звёздные фаундеры (а вот уж где Бен Хоровиц и Марк Андриссен действительно преуспели — так это в пиаре) никак не гарантируют успеха. При этом, Andreessen Horowitz скорее всего и дальше смогут поднимать деньги. Если они смогут показывать хотя бы 20%+ годовой доходности (IRR) на своих последних огромных фондах, это уже будет успех в индустрии, где средняя доходность зачастую ниже рыночного бенчмарка. Ведь даже топ 25% фондов (так называемый, верхний квартиль — upper quartile) редко зарабатывают больше 20% годовой доходности, а доходность среднего фонда зачастую может быть и отрицательной.
Но чтобы понимать, какую все-таки доходность мечтают увидеть инвесторы, необходимо посмотреть на по настоящему успешные фонды (именно фонды, а не фирмы, у которых крайне редко выходит иметь стабильно высокодоходные фонды).
Sequoia — пожалуй топ 1 фирма в мире. Фонды Sequoia вкладывавшие в LinkedIn, YouTube, Airbnb и Dropbox показали по 8х. Фонд инвестировавший в WhatsApp и запущенный 6 лет назад (в среднем фонды живут где-то 12 лет) уже показывает 5.5х, которые он вернул после покупки мессенджера Facebook’ом. Причем партнёр фирмы — Джим Гетц — долго убеждал основателя WhatsApp взять инвестиции от Sequoia. Деньги Ян Кум а итоге взял, но не стал тратить, оставив в виде подушки. А LPs Sequoia через всего несколько лет получили обратно более $1 млрд. лишь от одной этой сделки (которая несколько раз обернула инвестировавший фонд).
Benchmark— фирма выделяющаяся на фоне всех других top tier управляющих. Доли партнеров в Benchmark равны, а сама фирма предпочитает поднимать фонды до полумиллиарда, справедливо считая, что размер в VC может быть помехой (что подтверждают фонды Andreessen Horowitz). Фирма стабильно показывает высокую доходность, но даже по их меркам фонд Benchmark 2011-го года с его 11х на текущий момент выглядит как невероятное достижение. Как и с лучшим фондом в истории (микрофонд Lowercase с ~200х) основную доходность фонду сделала сделка с Uber. Помимо этого, в фонде есть и другой “декакорн” (стартап >$10 млрд.) — Snapchat который уже догнал по оценке WhatsApp.
Founders Fund — девятилетний фонд Питера Тиля с инвестициями в компанию основанную самим Тилем — Palanatir — принёс 7х. Помог здесь и Airbnb. И опять же — для такой доходности фонду понадобилось два “декакорна”. Хотя Тилю есть куда работать — с его ангельскими $500 тыс. в Facebook сравнится мало что в истории венчурного инвестирования.
Вообще, что логично, лучшую доходность показывают фонды меньшего размера. Это и Lowercase Capital размером менее $10 млн., и первый фонд Union Square Ventures 2004-го года размером в $125 млн. с инвестициями в Zynga и Twitter (доходность 14х), и фонд Эштона Кутчера A-Grade Investments показывающий на сегодня уже 8.5х на фонде размером в $30 млн. Другой валидацией подхода является появление в США огромного числа Micro VCs, управляющих фондами размером меньше $100 млн. (что вполне себе средний размер по европейским меркам) — только за последние 5 лет появилось порядка 200 новых управляющих небольшими фондами и фокусирующихся на seed стадиях.
Интересно, что случай Andreessen Horowitz наглядно показывает, как важны большие выходы для фондов. Лучший фонд Andreessen Horowitz — первый и самый маленький фонд на $300 млн. показал 2.6х доходности. А лучшей сделкой фонда стала инвестиция в Instagram — за ангельские $250 тыс. фонд в итоге получил почти $80 млн. Казалось бы супер инвестиция, но для фонда, которому надо вернуть хотя бы $1 млрд., чтобы войти в топ, она решает на самом деле не так много.
Как бы то ни было, история развития Andreessen Horowitz — пожалуй самый быстрый взлет в истории венчурных фирм (оставим в стороне не рыночные запуски китайских мегафондов). Но за всем пиаром и имиджем фонда, инвесторов, в первую очередь, интересует доходность. И здесь Andreessen Horowitz ещё предстоит оправдать надежды своих LPs (которые платят в случае Andreessen Horowitz повышенные carry в 30% и management fee размером 2.5%), для того чтобы по настоящему встать в один ряд с другими легендарными венчурными фирмами.
