オンチェーンRWAの概要と成長要因

galaxy和訳
by Zack Pokorny
2023年10月5日

要旨

リアルワールドアセット（RWA）は、分散型金融（DeFi）において最も急速に成長している資産カテゴリーです。2023年9月30日現在、RWAにロックされた総額は14.4億ドルから25億ドルへと倍増しました。トークン化されたリアルワールドアセットの加速は、より広範なマクロ経済環境の潮流の変化によって推進されてきました。オンチェーンの利回り機会は歴史的にトークンの新規発行によってもたらされ、伝統的な利回りはゼロに近かったのですが、現在では金利上昇と暗号資産の弱気相場が相まって、米国債や民間クレジットといった伝統的な利回り生成商品の魅力が高まっています。その結果、DeFiの暗号資産ネイティブ利回り創出商品に対する需要は減少し、暗号資産ネイティブ・ユーザーからはオン・チェーン・チャネルを通じてオフ・チェーン利回りの報酬を獲得する商品に対する需要が高まっています。本レポートは、RWAとその成長に関するシリーズの第一弾です。本レポートでは、1）オンチェーンRWAを発行する発行体、2）オンチェーンRWAの種類、3）オンチェーンRWAが拡大する理由という切り口で、2023年のオンチェーンRWAの拡大を取り上げます。

主な要点

• 本レポートでは、チャートおよびRWA TVLの計算からステーブルコイン（1,250億ドルという、金額ベースで最大かつ最も確立されたRWA）を除外します。これは、時価総額が小さいRWAの成長が不明瞭にならず、他のRWAを推進する力が控えめにならないようにするためです。
• 非ステーブルコインのRWAは2023年にオンチェーンで10億5,000万ドル増加し、そのうちの8億5,570万ドル（82％）は国債、不動産、プライベートクレジットからもたらされています。
• オフチェーンの利回りに対する需要がオンチェーンのRWAの成長を促進しています。1月1日から9月30日までの間に、利回りの高いRWAの市場シェアは31%から53%に拡大しました。
• 活発なオンチェーンプライベートクレジットローンの金額は同期間に2億1,050万ドル（84％）拡大しました。しかし、史上最高額からは70％減少しています。
• オンチェーン不動産は、本レポートで対象としたすべての利回りRWAカテゴリーの中で、ドルベースでは最も伸び悩み、同期間に9,000万ドル（102％増）増加しました。
• 国債およびその他の債券は同期間に5億5,700万ドル増加しました。このプールは米国債とオンチェーン社債で構成されています。
• 2023年に力強い成長を遂げたにもかかわらず、トークン化されたRWAの時価総額は、2022年春に達成した史上最高額を9.6%下回っています。

はじめに

オンチェーンにはいくつかのRWAが存在し、それぞれが異なる性質を示し、多様なユースケースに対応しています。ステーブルコインやトークン化された金のような特定のタイプのRWAは数年前から存在していますが、国債のような他のRWAは金利上昇環境を背景に最近出現しました。本レポートでは、以下のような利回りRWAについて簡単に説明します：

• 不動産
• プライベートクレジット
• 国債

注：以下の分析は、RWA、トークン化された資産、およびその時価総額に焦点を当てています。本レポートには、RWAが構築されている基礎プロトコル（Ethereum, Polygon, Stellarなど）や、RWA取引や財務管理をサポートする補助的なブロックチェーンネイティブサービスに関する情報は含まれていません。さらに、本レポートでは、チャートとRWA TVLの計算からステーブルコイン（1,250億ドルの価値捕捉で最大かつ最も確立されたRWA）を除外します。これは、時価総額が小さいRWAの成長が不明瞭にならず、他のRWAを推進する力が過小評価されないようにするためです。ステーブルコイン市場の詳細については、Galaxy Researchのレポートをご覧ください。

現実世界とデジタルの融合

RWAは、以下の1つ以上の活動を行う発行体によって生み出されます：

• 現実世界における資産の取得
• これらの資産のオンチェーンでのトークン化
• チェーン上のユーザーへのRWAトークンの配布

発行者がいなければ、それが中央集権型企業であれ、分散型プロトコルであれ、あるいはその両方の組み合わせであれ、RWAはチェーン上に存在しません。

注目すべきRWA発行者は以下の通り：

• Centrifuge（アクティブに発行されたRWAで2億3,800万ドル）-オンチェーンのプライベートクレジットローン最大の発行体。
• Franklin Templeton（アクティブに発行されたRWAで3億1,000万ドル） — トークン化された財務省トークンを発行する伝統的な金融機関。
• Wisdom Tree（アクティブ発行RWA1,100万ドル） — トレジャリートラッキングファンドを発行する機関投資家向け資本市場。

この短いリストに加え、上の画像に写っている他の発行体は、オンチェーンRWAを支援するオフチェーン事業体の多さを強調しています。Franklin TempletonとWisdomTreeは、暗号資産やブロックチェーン技術とは無関係な事業を主要業務とするベテランの伝統的金融企業です。Franklin Templetonは76年の歴史を持つグローバル投資会社で、投資信託、ETF、その他様々なファンド商品を個人や機関投資家に提供しています。会社として、Franklin Templetonは100以上のETFと投資信託商品を運用し、1.5兆ドルの運用資産（AUM）を保有しています。WisdomTreeは1985年に設立された世界的な金融革新企業です。多様な上場商品（ETP）、モデル、ソリューションを提供しています。WisdomTreeのAUMは959億4,800万ドルです。

ここ数年、Franklin TempletonとWisdomTreeは、機関投資家のニーズに応えるため、トークン化された株式中心のファンドや国債など、様々な伝統的な金融商品をトークン化することで、RWAの実験を開始しました。このような試みはまだ始まったばかりで、開発の初期段階にありますが、伝統的なベテラン金融会社によるRWAの発行は、これまでオンチェーンでやり取りしたことのない多くの新規ユーザーを暗号資産に取り込むきっかけとなる可能性を秘めています。

利回りの高いRWAの成長

9月30日時点のRWAの時価総額は24億9,000万ドルで、2022年4月19日に到達した史上最高値27億5,000万ドルから9.6%下落しています。財務省向けRWAが力強い伸びを示したにもかかわらず、過去18ヵ月間に民間クレジット発行体からのアクティブローンが急減したため、RWAの時価総額は過去最高を下回っています。

非ステーブルコインのRWAは1月31日から9月30日までに10.5億ドル増加。過去3四半期におけるこの新たな増加分のうち8億5,570万ドルは、国債およびその他の債券、不動産、プライベートクレジットによるもの。

次章では、トークン化されたプライベートクレジット、不動産、国債、その他債券の伸びの内訳をご説明します。また、これらのRWAの違いや利回りを生み出す性質についても説明します。

プライベートクレジット

民間信用ローンは、銀行以外の機関が融資を行う貸出形態です。2008年の金融危機以降、銀行は規制強化に直面しているため、借り手は補助的な資金源を求めており、民間信用市場は大きく成長しています。この傾向は、銀行のバランスシートが特に制約を受けている現在の金利サイクルにおいて、さらに拡大しています（今年初めの銀行破綻が証明しています）。民間のクレジット・ソリューションは借り手と貸し手の双方にとって有益です。借り手には銀行ローンにはない柔軟性があり、貸し手には固定金利にはない金利保護があります。2023年8月現在、世界のプライベート・クレジット・ローン市場の規模は1兆5,000億ドルと推定されています。

1月1日から9月30日まで、オンチェーンの活発なプライベートクレジットローンの価値は2億1,050万ドル（84％）拡大。この増加のほとんど（74％）はCentrifugeによるもので、そのアクティブなローン残高は1億5,570万ドル増加しました。分散型クレジットマーケットプレイスの Clearpoolは、過去3四半期で最大の相対的変化を経験。1月1日から9月30日までに同プラットフォームのローン残高は966％増加し、9月30日までに2,396万ドルに達しました。累計すると、Clearpoolはその存続期間中に3つのチェーン（Polygon、Polygon zkEVM、Ethereum）で4億ドル相当のプライベートクレジットローンを組成しました。

2023年の成長にもかかわらず、オンチェーンで表されるアクティブなプライベートクレジットローン総額は、2022年5月の史上最高額15.4億ドルから70%減少しています。米連邦準備制度理事会（FRB）の積極的な利上げは、アクティブローンの大幅な減少と重なり、2022年3月の最初の利上げ後9カ月間の満期までの利回りは上昇しました。

ユーザーがオンチェーンプライベートクレジットローンのためにステーブルコインを預けることで得られる利回りは、AaveやCompoundなどのDeFiレンディングプロトコルでユーザーがステーブルコインを預けることで得られる利回りよりも大幅に高くなっています。1月1日から9月30日まで、オンチェーンでトークン化されたプライベートクレジットローンの利回りと、AaveとCompoundのステーブルコイン供給レートの加重平均との間の1日平均スプレッドは7.7%でした。ステーブルコインの入金率は、以下の資産について、AaveとCompoundでの借入額による加重平均として計算されています：

Aave や Compound のような DeFi レンディングプロトコルにステーブルコインを預けるのと、現実世界の民間信用ローンをトークン化して提供する Centrifuge や Clearpool のようなプロトコルにステーブルコインを預けるのとでは、リスクプロファイルが異なることは注目に値します。DeFi レンディングプロトコルで発行されるほとんどのローンは過担保化されていますが、トークン化されたプライベートクレジットローンで発行されるローンはそうでない可能性があります。これらのリスクの影響については、本レポートの展望のセクションでさらに説明します。

不動産

不動産は、住宅、商業ビル、土地などの不動産を含む有形資産クラスです。不動産は、賃貸収入などの受動的な収入源からプラスのキャッシュフローが得られる可能性があるため、投資家にとって特に魅力的な資産クラスです。不動産は世界最大の資産クラスであり、2023年には推定613兆ドルの価値を獲得します。

オンチェーン型不動産は、本レポートで取り上げたすべての利回りRWAカテゴリーの中で、ドルベースの成長率が最も低い。これらのトークン化された資産は、1月1日から9月30日までに9,000万ドル増加しました（成長率102%）。トークン化された資産の総額は1億7,800万ドルで、不動産に対する分数化された債権に相当するケースもあります。RealT Tokensはトークン化された不動産の最大の発行者で、市場シェアは49%。不動産に特化したもう1つのRWA発行会社であるTangibleは、今年最も力強い成長を遂げました。Tangibleのトークンにロックされた総額は、2023年の最初の3四半期で10万ドルから6,400万ドルに増加しました。

国債とその他の債券

米国債は政府保証の債務証券です。最も安全で信頼性の高い利回り資産と広く考えられており、世界的に「リスクフリー」として知られています（明確には、リスクとは米国政府の債務不履行のことです）。一方、社債は企業が発行する債券で、国債に比べて高い利回りが期待できる反面、リスクも高くなります。2022年の世界の債券市場規模は133兆ドルと推定され、2023年第1～3四半期に米国企業だけで1兆200億ドルの社債が発行されたと推定されています。

トークン化された国債やその他の債券の価値は、1月1日から9月30日までに5億5,705万ドル増加しました。 Ondo Finance($OUSG)、 Franklin Templeton($FOBXX)、 Matrixdock($STBT)が財務省建てRWAの発行体トップ3。これらを合わせると、発行資産は5億7,205万ドル（トークン化された財務省債およびその他の債券カテゴリーの85％）に達し、今年4億6,850万ドルの財務省RWAを発行しました。

Frigg.ecoはこのカテゴリーの他の発行体と異なり、持続可能なインフラ開発者を対象とした債券を発行しています。Frigg.ecoが発行する債券は、このサブカテゴリーに属する他の発行体が発行する自己勘定RWAよりも社債に近いです。Frigg.ecoが発行する債券は、トークン保有者が開発資金を調達するための利回りを得ることを可能にし、開発者がイニシアチブの資金となる負債を発行することを可能にします。

時価総額およそ1.8億ドルのもう一つの注目すべきトークン化された財務省資産はstUSDTです。stUSDTはTronで立ち上げられた最初のRWAプロジェクトです。最近、この資産は、その裏付けと利回りの源泉の透明性の欠如のために批判されています。その不確実な性質のため、このトークンは本レポートのRWA計算から除外されています。

1年半近くにわたり、3年未満の米国債（オンチェーンで最も採用されている米国債のデュレーション）を通じて達成可能な平均利回りは、ステーブルコイン預金を通じた平均利回りよりも高い傾向にあります。これらの国債のレートとAaveおよびCompoundステーブルコインのレートの加重平均（平均国債レート-オンチェーンレート）の1日平均スプレッドは、2023年には約3%となっています。これは、ムーディーズAAA社債利回りとオンチェーンステーブルコイン利回り（社債利回り-オンチェーンレート）の平均スプレッドが2.7%であることと比較しています。

見通し

暗号資産ネイティブからの利回り需要がオンチェーンRWAの成長に拍車をかけています。今年、RWAセクターで新たに創出された価値のおよそ82%は、トークン化されたプライベートクレジット、不動産、国債などの利回りの高いRWAによるものです。RWA全体の時価総額のうち、金、株式、カーボンオフセットなど利回りを伴わないRWAと比較した利回りを伴うRWAのシェアは、過去3四半期でほぼ倍増し、1月1日から9月30日までに31％から53％に拡大しました（過去最高のシェア57％から4％低下）。

2021年から2023年にかけての米連邦準備制度理事会（FRB）の積極的な金融政策転換により、基準金利は2007年以来の水準に上昇。これにより、暗号資産の高い利回りを求めるDeFiネイティブユーザーから、特定のタイプのRWAに対する新たな需要が生まれています。

RWAユーザーの大半は暗号資産ネイティブ

RWAに対するオンチェーン需要の大半は、新規の暗号資産採用者やオンチェーンに移行する従来の投資家とは対照的に、少数のネイティブな暗号資産ユーザーによってもたらされています。RWAトークンとやり取りしているユーザーアドレスの平均年齢は、これらの資産がオンチェーンで作成されるよりも前のものであり、平均的なRWA保有者がすでにしばらくの間オンチェーンで取引していることを浮き彫りにしています。

以下のチャートは、以下の企業やプロトコルによって発行されたRWAトークンを保有するユニークなユーザーアドレスの年齢を示しています。以下の企業やプロトコルが発行したRWAのティッカーシンボルを括弧内に記載しています。これらの資産を合計すると、利回りの高いRWA TVL全体の70%近くに相当します：

• Ondo ($OUSG)
• Matrixdock ($STBT)
• Maple ($MPLcashUSDT, $MPLcashUSDC)
• Open Eden ($TBILL)
• Backed ($bIB01 と $bIBTA)
• Arca Labs ($RCOIN)
• WisdomTree ($WSTY)
• Swarm ($TBONDS13, $TBONDS01)
• Stream Finance ($US4W)
• Bloom ($TBY-Feb1924, $TBY-mar24(a), $TBY-mar24(b))
• Franklin Templeton ($FOBXX)

注：これらの資産保有者のスナップショットは2023年8月31日に撮影されました。したがって、アドレスの年齢は、アドレスの最初のオンチェーン取引から2023年8月31日までの日数としてカウントされます。複数の RWA を保有する利用者アドレスは、1 回にカウントされます。単一のユーザーによって管理されていることが確認された複数のアドレスも、最も古い取引を使用して1回カウントされます。このデータは、上記のアセットが発行されているすべてのチェーンにおけるアドレスの年齢を追跡します：Ethereum, Stellar, Polygon。以下のデータは、以下の3つのプロトコルで発行されたプライベートクレジットをトークン化したものを保有するユーザーアドレスの年齢も特徴としています：

• イーサリアムのClearpool、ポリゴンのzkEVM、
• イーサリアム上のMaple、
• イーサリアムのGoldfinch

8月31日現在、前述の企業やプロトコルによって発行されたRWA資産を保有するユニークなアドレスは3,232個ありました。RWAを保有し、やり取りしているアドレスの平均日数は882日、つまり2.42年です。これは、平均的なアドレスが2021年4月からオンチェーンされていることを意味します。逆に、RWA資産の平均年齢は375日です。トークン化された自己資産の場合、これらのタイプのRWAの年齢は、最初のトークンミント日から2023年8月31日までの日数として計算されました。Clearpool、Maple、Goldfinchなどのプライベートクレジットプラットフォームが発行した資産の年齢は、プロトコルのローンチから2023年8月31日までの日数として計算されています。プライベートクレジットRWA資産については、これらの資産の年齢の開始日としてプロトコルの開始日を使用することで、オンチェーンプライベートクレジットのローリング特性（すなわち、ローンが満期/プールがクローズされ、新しいものがオープンされる）を補正しています。

前述のRWAとやりとりする、またはRWAを保有するアドレスの20%は、2023年およびRWA資産のオンチェーン増加の3年以上前にオンチェーン取引を開始しています。以下の表は、2023年8月31日現在、RWAを保有するユーザー・アドレスの年齢層をまとめたものです：

最初の取引が1年未満であるとして上記で強調されている多くのRWA保有者は、Franklin TempletonとWisdomTreeが発行した資産のRWA保有者（34%、188アドレス）であり、ベテラン金融会社が作成したRWA商品が、より新しいユーザー層を暗号資産に取り込むことに成功している可能性を示していますが、RWAユーザーの大半は依然として暗号資産ネイティブユーザーであるようです。

RWAが意味する現実世界のリスクと限界

多くのRWAはパブリックブロックチェーン上で発行されていますが、ユーザーに金融商品やサービスへの無許可アクセスを提供しているわけではありません。ほとんどの場合、オンチェーンでRWAとやり取りするユーザーは、RWAのミント、購入、入金、および/または換金を行うために、KYC/AMLまたはホワイトリスト認証、認定チェックを完了し、場合によっては最低残高要件を満たす必要があります。RWAは、従来の金融商品と同様、場合によってはそれ以上の制限を受けます。つまり、RWAは、そうでなければアクセスできない金融活動に個人が従事できるようにすることで、金融商品へのアクセスを拡大するものではありません。

さらに、すべてのオンチェーンアプリケーションやサービスに関連する技術的リスクに加え、RWAには独自のリスクがあります。例えば、伝統的な金融における個人信用融資は、場合によっては無担保であるため、トークン化された個人信用融資の表現もこの現実を反映したものでなければなりません。オフチェーンの借り手が貸し倒れになると、オンチェーンの預金者は資金を失う可能性があります。このようなリスクをオンチェーンで補うために、RWA民間信用発行者は、通常分散型自律組織（DAO）が関与するオンチェーンガバナンスの透明なプロセスを通じて、トランシェを使用してリスク/リターンのスペクトルに沿って資産を配置し、新しいローンを審査する方法を見つけなければなりません。(DAOの詳細については、ギャラクシー・リサーチのレポートをお読みください。）

FRBの政策

米連邦準備制度理事会（FRB）の動向は、今年のRWA人気に大きく寄与しています。金利引き上げにより、オンチェーンユーザーにとってオフチェーンの利回りはより魅力的になっています。さらに、金利の上昇に伴い、最も価値のあるRWAのタイプも変化しています。例えば、2022年第2四半期には、民間クレジット担保RWAがRWA TVL全体の56％を占めたのに対し、国債担保RWAのシェアは0％でした。2023年第3四半期には、民間信用裏付けRWAがRWA TVL全体に占める割合は18%に低下する一方、国債裏付けRWAがRWA TVL全体に占める割合は27%に上昇しました。FRBの政策は、RWA DeFiセクターの拡大と地形に影響を与える強力な手として機能しています。

結論

RWAの成長、および新しいタイプのRWAのオンチェーン導入は、主に新規の暗号資産採用者ではなく、ネイティブの暗号資産ユーザーからの需要によってもたらされています。しかし、Franklin TempletonやWisdomTreeのような伝統的な大手金融企業によるRWA採用の初期兆候があり、将来的にDeFiのこの萌芽的なセクターが新たなユーザーを惹きつける可能性を示しています。2023年、RWAのモメンタムは高まっており、多くのRWAの市場価値は史上最高値を更新する傾向にあります。進化するマクロ環境はこのセクターの進化に影響を与え続け、同様にネイティブおよび非ネイティブの暗号資産ユーザーからのこの種の資産に対する継続的な需要も影響を与え続けるでしょう。

原文：Overview of On-Chain RWAs and the Forces Propelling their Growth

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