トークンローンチの5つのルール

a16z和訳
Miles Jennings
2024年4月25日

編集部注：「どのようにトークンをローンチすればよいのでしょうか」は、急速に進化する暗号資産業界の性質上、創業者から受ける最も一般的な質問の1つです。価格が上昇し、「みんながトークンをローンチしている。」- というFOMOが生まれると、トークンに慎重かつ注意深くアプローチすることがより重要になります。そこでこの特別連載では、ローンチの準備、リスク管理の戦略、運用準備の評価フレームワークを取り上げます。トークンやその他の会社設立に関する情報については、ぜひニュースレターにご登録ください。

ブロックチェーンビルダーと米国証券取引委員会（SEC）の間の緊張関係は、傍目には過剰に見えるかもしれません。SECは、ほぼすべてのトークンを米国証券法に登録すべきだと主張しています。SECは、ほぼすべてのトークンを米国証券法に登録すべきだと主張。このような意見の違いはあるものの、SECとビルダーの基本的な目標は一致しています。

緊張が存在するのは、この両者が全く異なる視点から同じ課題に取り組んでいるからです。証券取引法は、非対称な情報を排除するように設計された開示要件を公開証券を持つ企業に適用することで、投資家間の競争条件を公平にしようとするものです。ブロックチェーンシステムは、透明な台帳を使用し、集中管理を排除し、経営努力への依存を軽減する分散化を通じて、より幅広い参加者（開発者、投資家、ユーザーなど）間の競争条件を公平にしようとするものです。ビルダーはより幅広い参加者に対応しなければなりませんが、彼らもシステムやその固有資産であるトークンに関する情報の非対称性を解消したいと考えています。

規制当局が後者のアプローチを懐疑的に見るのは当然です。この種の非中央集権化には企業の世界には類似点がなく、規制当局には説明責任を負うべき当事者がいないことになり、また、非中央集権化の確立や測定が難しいため、偽造が容易だからです。

良くも悪くも、ブロックチェーン業界のアプローチが機能し、検討に値することを証明する責任はWeb3の構築者にあります。SECが建設的なパートナーであれば、このタスクは容易であることは事実ですが、業界はSECの失敗を自分たちの失敗にすることはできません。Web3プロジェクトは、2019年4月に発表されたSECのデジタル資産に関する枠組みから、Coinbaseに対する強制措置における最新の判決まで、彼らが持つガイダンスの範囲内で作業するよう努めなければなりません。

では、プロジェクトは何から始めるべきでしょうか？いつ、どのようにトークンをローンチするかを決定した後、プロジェクトはトークンローンチのための5つのルールから始めることができます：

注：これらのルールは、米国の証券取引法を回避するためのマップとして意図されていません。むしろ、トークンの保有に関連するリスクが証券投資に関連するリスクから大きく逸脱するように、プロジェクトがどのように行動すべきかを伝えるためのものです。これらのガイドラインはすべて、プロジェクトの構造と行動に関する特定の事実と状況に依存します。計画を実行する前に弁護士と相談してください。

ルール1：資金調達目的でトークンを米国で公売しない

2017年、ICO（イニシャル・コイン・オファリング）は、重要な技術的ブレークスルーを達成するという約束に基づいて資金を集めようとする何十ものプロジェクトによってブームになりました。多くのプロジェクト（イーサリアムを含む）が実現した一方で、実現しなかったプロジェクトも数多くありました。当時、SECの対応は強硬かつ正当でした。同委員会はICOに証券取引法を適用しようとしましたが、ICOはしばしばハウエイテスト（他人の経営的または起業的な努力に基づく利益を合理的に期待して共通の事業に資金を投資する契約、スキームまたは取引）の条件をすべて満たしていました。

一次取引（トークン発行者による投資家へのトークン販売）ほど、ハウエイテストの適用が容易なものはありません。多くのICOにおいて、トークン発行者は投資家に対して、トークン販売による収益で事業資金を調達し、投資家に将来のリターンを提供するという明確な表明と約束を行いました。これらのケースは、売却された商品がデジタル資産であるか株式であるかにかかわらず、証券取引でした。一件落着。

2017年以降、業界は進化し、米国の公開トークンセールに基づく資金調達から脱却しました。今は違う時代です。ICOはどこにもありません。その代わりに、トークンは保有者がネットワークを管理したり、ゲームに参加したり、コミュニティを構築したりすることを可能にします。

エアドロップは資金投入を伴わず、分散型プロジェクトは経営努力に依存せず、多くのセカンダリートークン取引は明らかにハウイの条件を満たさず、公的なマーケティングがなければ、セカンダリーバイヤーは利益を得るために他人の努力に依存しないかもしれません。

過去7年間の進歩にもかかわらず、ICOは新しいサイクルのたびに新しい形で再登場し、米国の証券取引法を反故にしているようです。これにはいくつかの理由があります：

• 業界関係者の中には、米国の証券取引法は効果がない、あるいは不公平であるため、証券取引法違反は正当化されると主張する人もいます。
• 事実が少し変わるだけで、異なる結果が保証されることを期待して、新たなスキームを考案する者もいます。「プロトコルが所有する流動性」（分散型自律組織（DAO）による間接的なトークン販売、その後、分散型ガバナンスを通じて得られた収益をコントロールする）や「流動性ブートストラッププール」（分散型取引所の流動性プールを介した間接的なトークン販売）が思い浮かびます。
• また、SECが執行による規制を主張することで生じた不確実性を利用しようとする者もおり、その結果、一貫性のない、整合性のない裁定が数多く出ています（参照：Telegram、Ripple、Terraform Labs、Coinbase）。

プロジェクトはこれらのスキームを避けるよう注意する必要があります。いずれも米国の証券取引法を無視したり違反したりする十分な根拠にはなりません。

プロジェクトがトークンへの証券法の適用を回避する唯一の合法的な方法は、これらの法律が意図するリスク（経営努力や情報の非対称性への依存など）を軽減することです。資金調達を目的とした米国人に対する公開トークン販売は、このような取り組みと相反するものであり、そのため、長年にわたり規制当局が資金調達（およびその若干のバリエーション）以上に注目してきた暗号資産の問題はほとんどありません。

良いニュースは、資金調達のために米国でトークンを公に販売することによる法的な影響を避けるのは簡単だということです。他の方法で資金調達することも可能です。米国外での株式やトークンの公開販売、株式やトークンの非公開販売はすべて、証券取引法の登録要件に従うことなく、コンプライアンスに準拠した方法で行うことができます。

まとめ

米国での株式公開はオウンゴール。絶対に避けましょう。

ルール2：分散化を北極星にする

トークンローンチには様々な戦略があります。ローンチ前にプロジェクトを分散化したり、米国外でローンチしたり、米国でのセカンダリーマーケットを防ぐためにトークンの譲渡可能性を制限したりすることができます。

この投稿では、DXR（Decentralize, X-clude, Restrict）トークンローンチフレームワークを使い、それぞれの戦略がどのようにリスクを軽減できるかを説明します。

X-cludeとRestrictの両戦略は、プロジェクトがまだ「十分な分散化」を達成していない場合、ローンチ時に米国証券法を遵守するのに役立ちます。しかし、決定的に重要なのは、どちらも分散化の代替にはならないということです。分散化こそが、証券取引法が意図するリスクを排除し、証券取引法の適用を不要にするために、プロジェクトが取るべき唯一の道なのです。

したがって、プロジェクトが当初どのような戦略を選択したとしても、トークンを使って広範な権利（経済、ガバナンスなど）を伝えようとする者は、常に分散化を北極星に据えるべきです。他の戦略はその場しのぎに過ぎません。

実際にどのように機能するのでしょうか？プロジェクトが時間とともにどのように進化しても、より大きな分散化に向けて前進することを常に追求すべきです。いくつかの例を挙げましょう：

• Layer1ブロックチェーンの創設チームは、メインネットのローンチ後、いくつかの技術的マイルストーンに多大な開発労力を投資したいと考えるかもしれません。「経営努力への依存」に関連するリスクを軽減するために、最初は米国をローンチから除外し、分散化に向けた進展を達成した時点で初めて米国でトークンを利用できるようにすることが考えられます。これらのマイルストーンには、バリデータセットやスマートコントラクトのデプロイメントをパーミッションレスにすること、ネットワークの上に構築する独立したビルダーの総数を増やすこと、トークン保有者の集中を減らすことなどが含まれるかもしれません。
• Web3ゲームプロジェクトは、ゲーム内の経済活動にインセンティブを与えるために、米国で制限付きトークンを使用したいと思うかもしれません。プロジェクトは、ユーザー生成コンテンツがより多く作成され、ゲームプレイがより多くの独立したサードパーティに依存するようになり、またはより多くの独立したサーバーがオンラインになるにつれて、時間の経過とともにトークンの制限を解除することができます。

分散化計画におけるこれらの各ステップをマッピングすることは、トークンのローンチに向けた最も重要な作業です。プロジェクトが選択する戦略は、ローンチ時および将来の両方において、その運営方法とコミュニケーション方法に大きな影響を与えます。

まとめ

分散化は重要です。あらゆる努力においてそれを追求しましょう。

ルール3：コミュニケーションがすべて。自分自身を適切に管理

これはいくら強調しても足りません： コミュニケーションは、それがどれほど取るに足らない、あるいは無害に見えるかにかかわらず、プロジェクトの成否を左右します。CEOの誤った発言ひとつで、プロジェクト全体が危機にさらされることもあります。

プロジェクトは、トークン立ち上げ戦略のニュアンスに合わせて、厳格なコミュニケーション・ポリシーを調整する必要があります。それでは、トークンローンチのフレームワークの戦略を使って説明しましょう：

分散化

この戦略は、プロジェクトのトークンを購入する人が「他人の経営的または起業的な努力に基づく利益の合理的な期待」を持たないようにすることです（ハウエイテストで概説されています）。分散型プロジェクトでは、トークン保有者は経営陣が利益をもたらすとは期待しないでしょう。設立チームは、そうでないことを示すべきではありません。

では、「合理的な期待」とは何でしょうか？これは、プロジェクトやトークン発行者がトークンについてどのように話すか（ツイート、メール、電子メール）によって決まります。裁判所は、プロジェクトがコアチームによる進捗と経済的価値を推進していると発表した場合、投資家は投資リターンのためにコアチームの努力を信頼することが合理的であると繰り返し判断しています。この認定は、証券取引法の適用を正当化するために使用することができます。

分散化に関して言えば、厳格なコミュニケーションポリシーは米国証券法を回避するための安直な策略ではありません。トークン購入者が利益を得るために経営陣や起業家の努力に依存している可能性を合法的に減少させる方法であり、Web3プロジェクトとそのユーザーを保護するのに役立ちます。SECは建設的なルールの確立を拒否し、構築者に対してコミュニケーションを武器にすることで、自らの使命とは正反対のインセンティブを作り出しています。Web3構築者は、プロジェクトやその活動に関する情報公開を減らすインセンティブを実際に与えられているのです。

では、この戦略は実際にはどのようなものでしょうか？

まず、プロジェクトはトークンをローンチする前に自らのトークンについて議論したり言及したりすべきではありません。これには、エアドロップの可能性、トークンの分配、トークンの経済性などが含まれます。SECは企業のトークン発行を停止させることに成功しています。そのような機会を与えないようにしてください。

第二に、トークンのローンチ後、プロジェクトはトークンの価格や潜在的な価値について議論したり、投資機会としてフレーミングしたりすることを控えるべきです。これには、トークンが値上がりする可能性のあるメカニズムについて言及することや、プロジェクトの開発と成功に資金を提供し続けるために民間資本を利用することを約束することも含まれます。これらの行為により、トークンの保有者が合理的な利益を期待できると判断される可能性が高まります。

プロジェクトが分散化した後、プロジェクトのエコシステムのメンバー（創設者、開発会社、財団、DAOを含む）がそれぞれの役割についてどのように話すかが決定的に重要です。特に、創業チームが一人称で成果やマイルストーン、その他の立ち上げについて話すことに慣れていると、たとえプロジェクトが極めて分散化されていたとしても、物事を中央集権的な枠組みでとらえる言葉遣いに陥りがちです。

この落とし穴を避けるためのいくつかの方法：

• プロトコルやDAOの所有権や支配権を不正確に示唆するような言い方（例：「プロトコルのCEOとして…」、「今日、プロトコルのX機能をオンにしました…」など）をしないこと。
• 特に、価格目標や安定性を達成するためのトークンのプログラム的な「バーン」のようなメカニズムに関しては、可能な限り将来の見通しに関する記述は避けてください。
• 進行中の取り組みにコミットしたり保証したりすることは避け、進行中の取り組みがプロジェクトのエコシステムにとって極めて重要であるかのように言及することは控えてください（例えば、適切な場合には「コア開発チーム」や「メイン開発チーム」ではなく「初期開発チーム」を使用し、個々の貢献者を「マネージャー」と呼ばないでください）。
  サードパーティの開発者やアプリ運営者からの貢献のように、より分散化を促進した、あるいは促進するであろう取り組みを強調してください。
• プロジェクトのDAOや財団に独自の声を与え、プロジェクトを開始したDevCoや創設者との混同を避けましょう。さらに良いのは 第三者を混乱させないようにし、元のDevCoがプロトコルと名前を共有しないように、名前を変更するか、ブランドを変更します。

最終的には、特に公的な文脈では、誰が何を伝えるにしても分散化の原則を反映したものであるべきです。コミュニケーションはオープンである必要があり、特定の個人やグループに重大な非対称情報がもたらされないように設計されている必要があります。

分散化の実際的な意味については、こちらとこちらをご覧ください。

まとめ
いったん分散化されれば、個人や企業がプロジェクトの代弁者になることはありません。プロジェクトのエコシステムは、それ自体が生きているシステムであり、独立した別個のものです。たった一つのミスが大惨事になる可能性があります。

X-clude

米国外で立ち上げる場合、プロジェクトは伝統的な金融の世界からヒントを得て、米国証券法上の特定の登録要件から米国外で行われる募集を除外するレギュレーションSの要件に従った厳格なコミュニケーションポリシーを採用することができます。

この戦略の目標は、トークンが米国に逆流するのを防ぐことであるため、コミュニケーションは、トークンを米国で宣伝または広告する「Directed Selling Efforts」を避け、トークンに対する「米国市場の条件付け」（すなわち、米国でトークンに対する需要を創出すること）のリスクを回避する必要があります。最終的に、これらのポリシーの厳しさは、トークンに対する「実質的な米国市場の関心」（SUSMI）があるかどうか（すなわち、米国におけるトークンに対する大きな市場需要）に依存します。

まとめ
米国でトークンを提供していない場合は、米国で提供しているかのように発信しないでください。プロジェクトのトークンについてソーシャルメディアで発言する場合は、トークンが米国では入手できないことを特に強調する必要があります。

制限

トークンのローンチを送金制限のあるトークンまたは「オフチェーン」ポイントに制限することで、より柔軟なコミュニケーションポリシーが可能になります。慎重に実行されたプロジェクトは法的リスクから保護されます。なぜなら、ハウエイテストの下では、個人がトークンを取得するために「金銭の投資」を行うことはできないからです。

しかし、譲渡制限のあるトークンやポイントを投資商品と見なすようプロジェクトが参加者に奨励した場合、この絶縁はすぐに崩壊する可能性があります。このような発言は、トークンを制限する法的根拠を大きく損なう可能性があります。

まとめ
制限を設けたからといって、構築者が法的な影響を免れるわけではありません。不注意な発言は、今後何年にもわたってプロジェクトにつきまとい、立ち上げ戦略の転換や分散化さえも妨げる可能性があります。

ルール4：セカンダリーマーケットの上場と流動性に注意

セカンダリーマーケットの上場と流動性は、SECの施行による規制が自らの使命に反するインセンティブを生み出しているもう一つの分野です。

プロジェクトはしばしば、より多くの人がトークンにアクセスし、ブロックチェーンベースの製品にアクセスするためにトークンを使用できるように、二次取引プラットフォームへの上場を確立しようとします（例えば、イーサリアムのブロックチェーンを使用するにはETHを所有する必要があります）。流動性の欠如は価格変動につながり、プロジェクトとそのユーザーの双方にとってリスクを増大させます。なぜですか？トークンのローンチ初期には、特定のプラットフォームで大規模な購入や売却が行われると、トークンの価格が劇的に変動する可能性があります。価格が下がると、誰もが損失を被る可能性があります。価格が上昇すると、FOMOに駆られた投資家が価格を持続不可能なレベルまで押し上げ、価格が安定したときにさらに損失が拡大するリスクがあります。

アクセスを増やし、十分な流動性を確保すること（通常はマーケットメイカーを通じて）は、Web3のユーザーにとってより良いことです。また、市場をより公正で秩序ある効率的なものにすることにもつながります。これがSECの使命であるにもかかわらず、SECは、セカンダリー取引プラットフォームでのトークンの利用可能性についてプロジェクトが行った発表を、同じプロジェクトに対して法廷で利用しました。また、流通市場での流動性提供を通常のトークンセールと同じように扱おうとしています。善い行いは罰せられません。

トークンが米国で広く利用可能になる前に、トークンのパブリック・フロート（流通トークン数）を増やすことで、流動性の問題に対処する時間を稼ぐことができます。

まとめ
プロジェクトは、上場や流動性に細心の注意を払って取り組む必要があります。リスクとベネフィットの分析がそれに見合わないことが多いからです。少なくとも、「十分な分散化」を達成したかどうか確信が持てないプロジェクトは、トークンが取引所に上場されたことを投稿すべきではありません。

ルール5：トークンのロックアップは、トークンのローンチから少なくとも1年間適用されます

これは非常に重要です。プロジェクトは、発行したトークンのすべてに、インサイダー（従業員、投資家、アドバイザー、パートナーなど）、関連会社、トークンの配布に関与する可能性のある人への譲渡制限を適用する必要があります。これらの制限は、トークンのローンチから少なくとも1年間は適用されるべきです。

SECは、1年間のロックアップがないことを利用して、トークン発行者のトークン発行を文字通り阻止することに成功しました。SECはおそらく、これを再び行おうとするでしょう。さらに悪いことに、SECの判例は、この点で失敗した企業に対して集団訴訟を起こすためのロードマップを原告側の弁護士に与えています。これは彼らにとってはタダで手に入るお金であり、プロジェクトにとっては大きな痛手です。

理想的には、ロックアップやその他の適切な譲渡制限の解除は、トークンのローンチから始まり、その時点から次の3年間は直線的に解除され、合計4年間のロックアップ期間が終了した時点で開始されるべきです。このアプローチは、上記の法的リスクを軽減するのに役立ちます。また、トークンの価格下落圧力を軽減し、長期的な実行可能性に対する信頼を示すことで、プロジェクトを長期的に成功させることができます。

これはWin-Winの関係です。

このような明確な利点があるため、プロジェクトはロックアップの短縮を迫ろうとする投資家にも注意する必要があります。このような要求は、投資家が証券法を無視しており、トークンを最初の機会に売却する可能性が高いことを示す可能性があります。

米国外でトークンを発行するプロジェクトの場合、米国の従業員、投資家、その他のインサイダーに対して発行されるトークンは、このガイドラインに従うべきです。各チームは、レギュレーションSの適用除外を維持するために、ロックアップをより広範に適用する必要があるかどうかを弁護士と協議する必要があります。

最後に、トークンのローンチ戦略の一環として譲渡制限のあるトークンやポイントを使用する場合は、プロジェクトのトークンが米国内で譲渡可能になった時点から1年経過するまで譲渡制限が解除されないように、このアプローチを修正する必要があります。

まとめ
トークンのローンチから1年間の譲渡制限の適用は必須。その後少なくとも2～3年延長されるリリーススケジュールは、プロジェクトの内部関係者、ユーザー、そしてその将来にとって良いことです。そうでないと言う人は、疑わしい意図を持っている可能性があります。

このシリーズを通して述べてきたように、トークンのローンチはそれぞれ異なります。しかし、ほとんどのプロジェクトに当てはまるガイドラインがいくつかあります。公的資金調達を避けること、分散化の計画を立てること、厳格なコミュニケーション・ガイドラインを実施すること、セカンダリー・マーケットについて慎重に考えること、トークン・ロックアップをリリースするのに少なくとも1年待つことなどは、トークン・ローンチの最も一般的な落とし穴を回避するのに役立ちます。それだけでなく、これらの一般的なガイドラインに固執することは、構築者が正当性を強化し、安全に革新し、業界を前進させるのに役立ちます。

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原文：5 rules for token launches

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