《大債危機》讀後感
2020年三月注定會是經濟史上令人難忘的一刻。
由於新冠疫情所引發的一連串恐慌與不安，讓本來蒸蒸日上的全球股市轉瞬之間掉頭向下。在這場騷亂之中，我們不僅看到所有的主要市場出現兩位數百分比的下跌，更是目睹了道瓊工業指數出現歷史性的單日3000點跌幅。在大家爭相逃離華爾街的過程當中，投資人們就如同驚滔駭浪中的一葉扁舟，只能任由自己的身家被無情的市場所擺布。
新冠疫情所造成的股市崩盤固然非比尋常，但像這樣的經濟危機在人類的歷史中絕非是第一次、恐怕也不會是最後一次發生。若我們將目光轉向過去，我們會看到2008年的次貸風暴、2000年的dot com泡沫、1980年代的黑色星期一、1970年代的漂亮五十泡沫...雖然每一次崩盤的起因都不盡相同，但基本上可以確定的是：在人類的歷史上，經濟危機總是會週期性地爆發。
經濟危機的反覆爆發實在是令人百思不得其解，因為建構當代經濟體系的不是別人，正是我們人類自己啊！有鑑於各國央行對於市場的監測與掌控，再加上經濟學家對於過往危機成因的不間斷研究，我們理應能戰勝一切的危機，並讓整體社會的財富呈現穩定而快速的增長吧？然而，我們卻一而再、再而三地任由經濟情勢惡化到無以復加的地步，並讓整個社會一次次地陷入痛苦之中。
為了瞭解經濟危機的成因，並找出解決(或起碼減緩)問題的辦法，橋水基金(Bridge-water Associates)的創辦人瑞．達里歐(Ray Dalio)選擇從更加浩瀚的歷史中尋找答案。
達里歐先生不僅實際參與了近代幾乎所有的經濟危機，他還透過大量閱讀史料來虛擬體驗羅馬帝國崩潰、德國威瑪共和通膨以及大蕭條等重大經濟事件。透過這些寶貴的經驗，達里歐先生總結出了許多經濟危機的“模型”，而這些模型不僅為他的Pure Alpha基金持續帶來每年雙位數百分比的報酬，還幫助橋水的分析團隊提早預知了08年的經濟風暴，令他們能在其他投資人丟盔棄甲之際繳出不俗的成績單。
因此，如果各位讀者對下列幾點問題有那麼一絲興趣：
- 到底為什麼我們無法阻止經濟危機的到來？
- 如何能發現經濟危機到來之前的蛛絲馬跡？
- 政府以及個人該如何管理危機，以儘可能地降低損失？
那麼，相信這本達里歐先生多年經驗的結晶 -《大債危機》- 能為您的疑惑提出詳盡的解答。
經濟的成長與泡沫
人類的經濟走勢主要受兩股力量所驅動：生產力以及信貸。生產力的提升是人類經濟成長的長期動力來源，其趨勢在歷史上大抵是緩慢且線性的(如上圖黑色虛線)，因此並不會為經濟帶來劇烈的波動。另一方面來說，信貸能讓人們提前消費，因此短期內能把經濟指標推升至平均成長曲線之上；然而，當信貸到期的時候，人們必須降低消費來償還債務，因此整體經濟在這個時候就會落於平均成長曲線之下。於是，在這一上一下的過程當中，一個完整的經濟周期也就隨之產生。
在理解了經濟的波動源於信貸之後，我們不妨將之前的疑問修改得更為精確一些：為什麼人們總是傾向於濫用信貸，並將經濟情勢推升至無以為繼的高點(泡沫化)，使得隨之而來的經濟危機變得如此凶險?
達里歐先生為這個問題提供了一個簡潔的答案：此乃人之天性。
當經濟局勢一片大好的時候，人們普遍來說會有較高的消費意願，非必需品的開銷也會隨之增加。因為一個人的支出就是另一個人的收入，因此社會平均支出的提高也會帶動社會平均收入的增長，並讓人們的淨資產跟著水漲船高。
當經濟增長的勢頭持續了足夠長的時間之後，人們便會開始得意忘形了起來。他們會覺得自己非常富有，富有到即使透過信貸來提前消費奢侈品也沒有關係。在這個階段，我們會觀察到大量不理性的消費出現於生活周遭。
除此之外，快速而穩定的經濟增長也會讓投資人們逐漸忘記風險控管的重要性。人們會開始透過高風險的槓桿或是金融衍伸品來追求更高的投資報酬，而此時的市場也會令他們如願以償，這進一步地助長了投機客們的氣焰。平時根本不懂股票的老百姓在看到這些投機客於市場中賺得盆滿缽滿之後，便會紛紛去開通人生中的第一個證券戶，期望也能從這瘋狂的市場之中分一杯羹。
當良好的基本面以及充足的資金與信用同時出現在市場上時，股市便會開始瘋狂上漲，而股市上漲所帶來的正向財富效應(Wealth Effect)又會成為下一輪經濟增長的動力來源。雖然社會中的總體債務會在這一輪輪的循環中飛速增加，但是總體收入也會因為強勁的需求與產出而以相同的速率提升，因此債務 - 所得比會大致維持穩定，這使得上述由信貸所趨動的循環能夠維持一段非常久的時間。
達里歐先生認為，正是因為人類天生便具有借錢來擴大消費、而非償還債務的傾向，上述具自我強化傾向的循環(Self-reinforcing Cycle)才會一再地出現於經濟週期之中，並自然而然地將情勢推向極端。
經濟的峰頂與反轉
一個經濟體的所得並不會無止境地跟著信貸一起增加，而當債務 - 所得比的恆定無法繼續維持的時候，經濟情勢就即將迎來反轉。
為什麼所得的成長會有極限呢？達里歐先生提出了下列幾種潛在原因：
- 當市場出現泡沫之後，經濟體內的通貨膨脹率會開始上升。央行為了壓抑通貨膨脹以維持物價穩定，通常會採取貨幣緊縮政策(如提高基準利率或縮表)，以回收市場上的流動性。
- 同樣由於通貨膨脹的緣故，企業會同時面臨原物料成本與雇傭成本上升的困擾，使得產能的擴張受到限制。
- 對於依賴海外資本流入以及出口貿易來發展經濟的新興國家(如過去的亞洲四小龍和金磚四國)來說，經濟的蓬勃發展有助於本國貨幣升值，但強勢的貨幣卻又不利於出口貿易，因此貿易順差會因此下降。
- 當世界上幾個主要的經濟體開始採取貨幣緊縮政策之後，本來存放於新興國家內的海外資本也會跟著流回母國，使得這些國家本來強勁的經濟表現開始趨於疲弱。
當經濟情勢好到不能再好，而每一個人還是相信情況會變得更好的時候，經濟體系其實早已脆弱不堪；此時只要出現任何一點風吹草動，市場就會立刻開始反轉，並進入一個快速下降的循環。
經濟的崩潰與蕭條
債務成長與所得成長長期脫鉤的後果，就是經濟體的總體債務會比流通資金之總和還多得多(在達里歐先生研究的所有個案當中，泡沫頂峰的總體債務平均而言約達到GDP的300%)。因此，當這些債務到期的時候，違約必然會發生。
當零星的違約開始出現的時候，金融機構會出於風險考量而試圖將手上的債權換回貨幣，而這等於是在測試之前的那些付款承諾究竟會不會兌現。由於此時總體債務的規模遠超過人們手上的資金，因此對還款承諾的測試理所當然地會引發越來越多的違約，而違約潮的發生則驅使恐慌的債權人紛紛在市場上拋售債權，造成信貸市場的崩盤。
與此同時，為了籌集資金以償還債務，債務人只能試圖變賣手邊的一切資產(如股票、黃金、房地產等)，而這會導致之前早已嚴重泡沫化的資產價格轟然崩塌，並讓社會中的平均淨資產開始快速萎縮。
除了變賣資產之外，企業也會採取裁員等措施來減少開支，而老百姓在失去工作與經濟不景氣的雙重打擊之下自然也會減少家庭的開支。由於一個人的支出就等於另一個人的收入，因此在所有人都不消費的大環境之下，收入銳減的個體與企業也就更加無法兌現償還債務的承諾了。
總而言之，在蕭條階段的個體與企業不僅無法取得信用、手上的資金也是捉襟見肘，這使得整體經濟陷入一種難以修正且不斷自我強化的惡性衰退，最終一路抵達週期的谷底。
經濟的谷底與復甦
當經濟週期開始邁入蕭條的時候，政府和央行就應該適時干預市場，以保護整體經濟在蕭條期間不至於崩潰。達里歐先生認為，債務危機管理的關鍵在於執政者能否將債務問題分段展延至未來慢慢處理，以減輕蕭條當下對社會所帶來的痛苦。為了能達成這一目標，我們不僅需要一位充分了解財政與貨幣手段(fiscal & monetary policy)的主事者，也必須授予他足夠的權限，好讓其盡情施展拳腳。
在那些經濟危機得到妥善管理的個案之中，執政者通常採取了以下幾種措施：
一、盡全力挽救具系統重要性之金融機構
某些金融機構可能盈利能力並不好，在經濟危機面前也總是顯得格外脆弱，但因為它們所負責的業務在整個金融體系中扮演了關鍵的角色，任其倒閉可能會衍生出無法承擔的後果，所以政府還是有必要出手保住這類機構。
一個經典的案例就是著名的“兩房” - 房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)。這兩家機構的主要任務是將收購來的房貸打包成金融商品賣出，並為這些房貸的違約提供擔保。在08年金融風暴來襲之際，美國財政部之所以願意花數千億美元來接管因大規模的次級房貸違約而瀕臨破產的兩房，就是因為兩房的業務是維持房貸市場流動性的關鍵，它們的倒閉會讓鄰近崩潰邊緣的信貸市場徹底陷入萬劫不復的深淵[1]。
二、提供流動性、降低借貸成本
資金與信用的短缺會讓經濟陷入難以修正且不斷自我強化的惡性衰退，因此中央銀行通常會在蕭條之際大量釋放流動性，以確保投資人能夠以一個合理的價格將手上的資產順利變現。
央行最常用來提供流動性的手段就是降低基準利率(簡稱降息)。降息能帶來的好處有以下兩點：
1. 降息能夠降低無風險資產(如公債)的報酬率，並讓公司在同樣的營利水準之下能享有更高的估值[2]。在這一推一拉之中，願意再次流入市場的資本會開始增加，對資金有需求的投資人也能以較好的價格來變現手中的資產。
2. 市場上的借貸成本(即利息)是與基準利率掛鉤的，因此降息也有助於降低借貸成本，讓信用的取得變得更加容易。
然而，如果危機發生之前的基準利率不夠高，無法提供足夠的空間給央行進行操作，那麼降息就無法發揮足夠的效果來拯救市場。在這次的新冠疫情爆發當下，由於美國還處於升息循環的初始階段，基準利率大概只有1.6%左右，因此即使聯準會緊急地將利率降至0，市場仍無法從極端的資金/信用緊缺中恢復過來。
在這種危急的情況下，央行就會開始動用一些非常規的手段，來為市場直接注入流動性。在這些手段當中，最廣為人知的就是量化寬鬆(Quantitative Easing，簡稱QE)。
所謂的QE，就是央行透過高品質資產的收購，來為市場提供充足的流動資金，並同時壓低借貸成本，最終透過涓滴效應(Trickle-down effect)來支持整個經濟體的正常運作。QE的具體運作流程如下：
- 央行憑空創造貨幣，並向市場中的金融部門(如銀行、保險公司或養老基金)收購受政府擔保的優質債券(如公債以及Agency MBS)[3]。此舉能夠提高市場上這類無風險資產的價格，同時降低它們的投報率(即無風險利率)。
- 由於無風險利率的降低，股票、公司債等風險資產的報酬與無風險利率之差值 - 即風險溢酬(Risk Premium) - 會變大，這為剛從央行那邊獲得資金的金融部門提供了承擔風險以追逐報酬的誘因，於是它們會開始向市場購買股票與公司債。
- 當風險資產的買家開始出現時，企業的信用評級不僅能夠獲得一定程度的改善，借貸成本也會隨著公司債的需求增加而降低，因此它們能夠重新取得信用，本身的營運也得以重回正軌。
- 企業的營運重回正軌之後，就可以加大投資本業(如擴建廠房、購買原物料)或是雇傭更多員工，而這兩種行為都有助於將資本導引到經濟體系的底層，進而幫助整個社會更快地從蕭條當中恢復。
不過，當經濟情勢極端不穩定，使金融部門即使拿到錢之後也不敢購入風險資產，央行也可以透過一些特殊的手段繞過金融部門[4]，並直接向市場購買股票或公司債ETF，讓涓滴效應得以順利進行。
三、允許匯率大幅貶值
並不是所有種類的經濟危機都能倚賴流動性的創造來解決，這是因為央行只能調控本國貨幣的供需關係，而無法對外國的貨幣產生直接的影響。因此，當國內市場中充斥著以外幣計價的債務時，主事者就難以將債務問題分段展延到未來處理了。
最容易背負鉅額外債的，是那些依賴海外資本流入來發展經濟的新興國家。在經濟蓬勃發展的時候，新興國家的貨幣會因為各方資本的湧入而升值，這會吸引投機客借貸外幣來投資國內市場，因為這樣就能同時享有資產增值和貨幣升值的雙重利多。
然而，蕭條的到來會讓這些投機客的如意算盤落得一場空，因為資產價格的崩跌會降低境外投資人持有本國貨幣的意願，促使其幣值下跌；本國貨幣的貶值又會加重外債持有者的負擔，使他們不得不賤賣手中的資產來籌資償債，而這又會讓市場進一步走跌。此一具自我強化傾向的惡性循環最終會讓本國貨幣既一文不值、卻又極端短缺，並形成通貨膨脹型蕭條。
通貨膨脹型蕭條對政府和央行而言是相當棘手的態勢，因為它們既不能撙節或升息，否則早已疲弱的經濟體會更加缺乏資金與信用；它們也不能大量提供流動性，因為這會讓本國貨幣貶值更快，引發惡性通貨膨脹；干預匯市或外匯管制也許能在短時間內支撐本國貨幣的匯率，但在達里歐先生所研究的個案當中，沒有一個國家能長期維持那種矯正效果。
達里歐先生認為，讓這類經濟體重回正軌的關鍵還是在於如何讓外國資本願意重新流回國內，而其中一種可行且副作用較小的手段就是允許匯率在短時間內降至足夠低的水平。
放任匯率貶值乍看之下似乎無法為經濟提供直接的幫助，但事實上它卻可以間接地改善該國的國際收支情況，並幫助經濟體更快地擺脫蕭條的陰霾：
- 一次性的大幅貶值會讓投資人普遍預期該國貨幣的幣值已經降無可降，此時持有該國貨幣或以該國貨幣計價的資產可能會在未來產生不錯的報酬，因此他們會願意重新開始作多該國的貨幣與資產。
- 該國的勞工與商品會因為貨幣的一次性貶值而變得便宜，而這也會成為海外資本重新流回國內的誘因。
- 貨幣貶值不僅能讓國內出口商的產品變得極具競爭力，也能降低進口(因為此時進口商品會變得比較貴)，因此該國便能從海外賺取更多的淨收入。
雖然貨幣貶值會讓進口商品漲價，但除非該國高度倚賴國外進口的日常用品，不然人民所真正在乎的還是以本國貨幣計價的薪資及其購買力。因此，達里歐先生建議，央行不該為了捍衛本國通貨而過度動用外匯準備，也不該將利率提高到嚴重傷害經濟體系的水平，因為那些作法可能帶來的危險遠大於官方放手讓通貨貶值的危險。
雖然信貸的濫用會引發經濟危機，但這卻不代表信貸本身是一件壞事，因為它只不過是一種有效利用閒置資金的行為罷了。如果這個世界沒有信貸的話，那麼許多有好點子、但卻沒有資金的奇才便無法將他們腦中的構想付諸於現實，Faang、特斯拉、SpaceX等不斷突破科技疆界的公司也就不會出現了。
我覺得，這個道理也能應用在每個人的職涯發展上。在薪資天花板越來越低以及經濟壓力越來越大的現代，在同一間公司勤勤懇懇地工作到退休早已成為不現實的選項。多數人都會設計一套精緻的履歷來包裝自己，並不時去人力市場試試手氣，而這其實就是一種對自身實力的槓桿。
我從《大債危機》我從這本書所學到的其中一個道理，就是當我們有幸因為適當的包裝與運氣而獲得一個絕佳的機會時，一定要加倍努力學習，好讓自己的實力盡快能與所處的位置相匹配。如果我們在取得成功之後便自得意滿、並怠於自我成長，那麼這暫時的成功則如同被牽繩拴著的小狗一樣，沒過多久就又會屁顛屁顛地跑回沒有跟著一同前進的主人身邊。
在本文最後，我想引用一段之前在雪球上所看到的文字，來與大家共勉之：
你所賺的每一分錢，都是你對這個世界認知的變現；當一個人的財富大於自己認知的時候，這個社會將用一百種方法來收割你，直到你的認知與財富再次相匹配為止。
(全文完)
