金融海嘯與經濟危機10周年系列專文

2008金融海嘯十周年回顧系列文(一):美國如何吹起泡沫?

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距今10年前,一場巨大的海嘯席捲世界。造成許多人投資血本無歸、巨大的銀行倒閉、工廠關門、員工失業。這是2008年金融海嘯,台灣當時難逃一劫,社會瀰漫著冷清的氣息,馬政府推行消費券試圖拯救低迷的景氣。

事過境遷,但危機卻隱匿在每個繁榮與過熱的經濟中──光明背後總有陰影。筆者將推出系列文章,進行海嘯10周年回顧。介紹這個海嘯當時如何在美國形成、為何以及如何破裂?也將介紹一些經濟概念,再視當年的消費券政策。

本文是系列文首篇,從總體面向回顧美國這個風暴核心圈,如何吹起並且弄破泡沫。

│Made in USA:美國如何吹起這個泡沫?

2008年金融海嘯,完整的稱呼是「次級房屋貸款危機」,簡稱次貸危機﹝Subprime mortgage crisis﹞。始於不動產抵押貸款證券﹝Mortgage-Based Security,下稱MBS﹞債務違約,以及人們對市場過度樂觀的預期。美國許多經濟學家,將問題歸咎於銀行放貸給信用低的窮人。然而本節要從金融市場和房屋市場兩方面,介紹吹起房地產泡沫數個關鍵因素,說明危機永遠不是單一原因造成,而是環環相扣。

金融市場:一級戰線

●金融創新:證券化

1970年代美國政府全國抵押貸款協會﹝人們熟稱為吉利美﹞,發行了第一批不動產抵押貸款證券。當時吉利美將人們的不動產抵押貸款集結在一塊,經過幾番組合後發行為債券。這是雙贏策略:吉利美可以從債券買方手上,快速收取到不動產貸款的巨額本金;債券投資人也能夠將不動產貸款的屋主取得固定收入!我們稱此為證券化

證券化在1980和90年代蔚為風尚,並非只有不動產貸款才能證券化,舉凡學生貸款、汽車貸款和金融卡貸款等等都行。以證券化邏輯「製造」出來的債券光怪陸離,到後來,還有把所有證券化債券都打包在一起的擔保債權憑證﹝Collateralized Debt Obligations, 下稱CDO﹞,外號「大魔王」

CDO將諸多債權切分成無數小單位,轉移到世界各地﹝一筆100萬的貸款就可能有一部份分散在堪薩斯州、一部份在加州,另外一部份在東京﹞,導致風險無法被合理評估;問題若發生,就弄垮全世界。

●信用評等機構亂給評價

信用評等機構的工作,是為各式各樣金融產品進行信用的評估,好改善企業管理、強化市場投資效率,以及資訊流通。大家熟悉的標準普爾﹝Standard& Poor’s﹞和穆迪﹝Moody’s﹞都是信用評等機構。

1970年代風雲變色,他們的獲益模式原先仰賴投資人購買評等報告。後來發現投資人都將資訊外流,導致報告銷售不佳。信評機構改為向「發行人」收費──付錢的才幫他寫評等。

出錢的終究是老大,信評機構有誘因發表劣質報告。加上證券化的金融商品本身難以評價風險,市場風險被嚴重低估。包含當年風暴的原爆點──「房屋抵押貸款」,一堆人前仆後繼投入,卻只是飛蛾撲火。

房屋市場:風生水起

●房價不跌的傳說

相較許多金融商品,房地產的價值是穩定且成長。加上證券化風行,大家輕易貸款投入;信評機構也是好評連連,大家對房地產充滿信心。甚至到1990年和2000年後,連貸款申請人的身分都不檢查了!人們相信房價會漲,於是借錢投入,結果房價真的因此上漲,益加鞏固大家的信念。高額舉債、信心過度是泡沫經濟的助力。

●政府也補一刀

2001年美國發生恐怖攻擊,為刺激受驚嚇而萎縮的經濟,時任聯準會主席葛林斯潘﹝Alan Greenspan﹞於2001到2003年間,逐步印鈔以調降利息,大量熱錢就此流入市場,更進一步促成房市的熱潮。

但他似乎發現了什麼不對勁,於是在2004到2006年間逐步提升利息,可惜速度過慢,每一步調升的利息過小,被市場給預期到了,因此政策無效。房地產狂熱沒能在葛林斯潘手上改善﹝筆者認為他也沒有想改善﹞。

│繁榮後的落寞:泡沫破裂

以上三個因素,創造了借貸方便、信心擴張和風險難以衡量的投資環境,吹起巨大泡沫。繁榮的背後總是落寞,這節將歸納泡沫為何破滅。

房屋庫存過剩──關鍵的原爆點──終於到來。房屋供給過量的結果就是價格下跌,市場的負面預期導致下跌的房價更進一步下跌!房子不蓋了,建商沒得賺,相關產業需求萎縮,連帶降低了家庭的財富。而債權人也收不到錢,債務開始違約,再沒人敢貸款投入房地產市場。需求萎縮、資產拋售,房價繼續下跌,就此不斷循環。從不動產領域延燒到CDO中各個債券,最終擴散到全世界!

市場低迷,生活陷入困境,人們早已不安。紛紛跑去銀行提領現金,但卻也領不到。因為銀行根本沒錢!當初把債務轉化為證券發出去的銀行,因為債務違約而嚴重金流不足﹝銀行資產中有大份額MBS、CDO和許多證券化債券﹞,相繼倒閉。接著的故事,就是大家熟知的雷曼兄弟倒台,大型銀行經不起考驗而接受救濟,世界經濟包含台灣,也因為美國生這場大病,相繼重感冒。

我們在這篇文中快速回顧這場駭人的海嘯,介紹了泡沫起落的幾個因素──問題是環環相扣的!但我們認為這樣還不夠,下一篇將繼續探討泡沫是怎麼破滅的?其實中間有很多挽救的機會,後來卻層層失守!

2008金融海嘯十周年回顧系列文(二):眼看防線層層潰堤

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歡迎來到金融海嘯系列文第二篇,上一篇文章,我們以瀏覽的方式快速回顧了08年金融海嘯的形成與毀滅。我們學到重要的一課:過度的樂觀、輕易超額舉債和難以衡量的風險,是形成泡沫的最重要因素。

同時,透過這場危機,我們更明確的瞭解到,問題發生絕對不是單一因素造成的,而是許多環節相扣所致。我們提到了熱錢大量流動的投資環境、永無止盡的證券化債券和信評機構的不誠實等因素相互影響,最終帶來這場災難。

本文是系列文第二篇,將檢視金融業的交易文化;秉持相同精神,我們也會再申「危機不是單一因素造成」的觀念,說明當時其實有很多防護欄可以攔下這場海嘯,但他們一一開匣失守。

│泡沫成長的系統動力:道德風險

討論這場重災核心,金融業難辭其咎。他們冒著道德風險﹝Moral Hazard﹞進行交易。這意指他們冒著通常會規避的風險﹝通常稱超額風險﹞,進行危險但有利可圖的交易。

不難想見,這些行動者的背後,必定有人幫他承擔後果,使得他甘冒風險追逐更多報酬。道德風險常發生在保險上,如果某人投保了車險,那他將會更冒險於把車子放在容易被偷的地方,因為保險公司會理賠這個損失。

這原則若發生在其他領域,就很有意思了。證券化市場充斥道德風險──交易員將大量資金押注在證券化商品。當然不只因為整體氛圍看好,主要也因為風險並非由他們承擔。而美國投資銀行和其他金融機構推行的「獎勵制度」,無形間也鼓勵冒大風險。

自私的組織文化

交易員的紅利獎金超過底薪一倍到二十倍不等,且年年攀升;大型投資銀行發放的獎金紅利,就從2005年的250億美元,在兩年間上升到380億美元。然而,他們的產值卻是立基於風險與危機。

冒險換取鉅額獎勵大為風尚,許多交易在並非以真實資訊和誠信為基礎進行,而是基於績效、自私和謊言。很多知名人士對此發出抨擊,演說家Sinek在他的著作《最後吃,才是真領導》中談到,像這樣的組織被象徵自私的化學物質「多巴胺」圍繞,完全沒有人性與貢獻;諾貝爾經濟獎大老Stiglitz嚴厲地直指這將導致分配更加不均,撕裂整個社會與民主體制。

防線層層潰堤

海嘯已經在很多因素推波助瀾下醞釀,有因應之道嗎?其實有。此段落要一一介紹這些潰堤的護欄是什麼?以及為何失守?

●第一道防線崩潰:委託─代理人問題

經濟學理論談到「委託─代理人問題」﹝Principal-agent Problem﹞,指出原先委託人和代理人應透過形式化關係減少代理成本,但卻因為某些原因導致利益衝突:代理人只追求自己利益,而非委託人的利益。實務上,一個大型企業中的「委託人」是股東和董事會,「代理人」就是經理人,目標是實現營運和獲利的目標。

但非常遺憾,這些代理人﹝經理人﹞擁有的資訊比委託人﹝股東、董事會﹞來的多,這造成代理人有空間追求私利,而委託人無法監管。於是造成委託─代理人問題;這個成因用經濟術語來說,就叫資訊不對稱﹝Information Asymmetry﹞。

而金融體系更是複雜的委託─代理人結構,員工既是上層的代理人,又是他下層的委託人,沒有力量能夠制衡他們各自謀取暴利。

●第二道防線崩潰:股東,掰掰

股東應該還是有能力守下一城,但這只是理論上。金融業是極度仰賴舉債﹝操作存款、舉債進行附買回交易等﹞營利的產業,股東投入日常營運的資金根本不多,也因此沒有足夠誘因監管代理人的行為。股東的投入資金當然有可能蒸發,但不多;相反的,基於某種樂觀的預期,他們相信還可能賺大錢。

●第三道防線崩潰:銀行與其他金融企業的借款者

把錢借給銀行和其他金融產業的人,應該是最能控管他們的,但答案依舊令人失望。為什麼?一般將錢借給銀行是以存款的形式被記下﹝大部分﹞,可是這些存款大多也都受到「存款保險」的保障。換言之,就算債權人錢被燒光了,借款人依然能受保險保護,因此也沒有誘因阻止惡劣交易的進行。

美國金融體系持續高空走索,也預期央行一定會進行紓困,所以也沒有控管風險的意識。危機醞釀蔓延,我們前一篇提到的內容在後續一一發生。借款者這道最終防線失守,保護借款人的政策最終害到的還是借款人,這是最典型的始料未及後果定律﹝the law of unintended consequences﹞,指保護脆弱者的方法,往往適得其反。

│海嘯登陸台灣

圖片來源:口袋財經

美國已經不行了,周遭國家中箭。冰島克朗與俄國盧布陸續貶值,歐陸傳出銀行倒閉的災情。台灣自然也無法躲過,這段要簡單談台灣的災情。

2008年3月17日,全美第五大投資銀行貝爾史登﹝Bear Sterns﹞倒台,宣布虧損15億美元,最後以每股2美元被摩根大亨收購。全世界和次級貸款牽扯上關係的銀行和投資機構都受波及。台股從9000多點下降到7000有餘,這是第一波。

台灣有警戒嗎?不多。貝爾史登倒台後五天,馬英九以得票率58.45%當選總統,隔天股市還大漲340點,股市對後續叩關萬點極有信心。

馬總統520就職,股市開始一瀉千里,兩個月之間從9300點跌到剩6700多點。全美兩大房貸龍頭房地美和房利美每股不值一美元,最後由美國政府接管。台灣方面「市值蒸發五兆」、「股民平均損失30萬」等斗大新聞標題佔據版面,國安基金預示要護盤,分析師鼓勵大家趁低點多投入,但危機沒有解除。

9月,全美第四大投資銀行雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒台,投資雷曼金融商品的台灣銀行,也都中槍。全美第三大投資銀行美林(Merrill Lynch)也被美國銀行收購。當月台灣消費下降了5.06%,是2001年以來最低。工業生產指數和製造業生產指數雙雙下滑。失業率上升至4.27%,是2004年來新高,漲幅為前一個月的0.13%,更是歷史新高。

10月,對外貿易應聲下滑,再創2001年以來最低。11月下旬,股市只剩下3900多點,腰斬了六成!而這只是整體情況,個別股票而言,很多只剩當壁紙的功能了。總體經濟面,台灣從2008年第三季開始負成長﹝-1.32%﹞,第四季為-7.65%;2009年前兩季,都還是很低迷的-7.88%和-6.07。

│結語:無聲息地俯視殘跡

在這篇文章中,我們介紹了美國金融業的冒險交易行為,不僅沒有道德,還傷害民主體制;介紹了好幾層應該攔下海嘯的護欄,危機是問題環環相扣而來,依然是我們的大重點;數據顯示台灣﹝和美國﹞被席捲後的慘狀,我們用數據無聲無息地回顧當時的斷垣殘壁。

下一篇,我們將要談到台灣政府怎麼因應這場災難,有些舉措荒謬可笑,我們也試圖評價他們,也會談到近代總體經濟學創始人凱因斯。

2008金融海嘯十周年回顧系列文(三):那年,我們一起搶救的經濟

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我們在上一篇文看到了美國金融業的交易陋習,以及台灣在海嘯的狀況。這篇文章,也就是系列文第三篇,我們將介紹政府在海嘯來臨與災後,做了那些應對措施?

並且我們還會介紹凱因斯﹝John Maynard Keynes﹞,他可謂近代總體經濟學的開創人。在各國政府祭出的搶救方案與邏輯中,都能看到這位男爵的影子!因此在這個主題介紹他,是十分必要的。

│台灣的應對

美國倒下了好幾個金融巨頭,台灣金融業相較之下,其實沒那麼嚴重。可是投資人就很慘烈,超過1000億元的債務違約損失,投資雷曼兄弟求償無門的800億虧損,最終影響消費與總體的信心。

從雷曼兄弟倒台,到2009年下半景氣復甦的一年間,政府執行了許多穩定措施與刺激方案,不曉得讀者們熟不熟悉?我們將介紹台灣當時的應對。

三挺政策

2008年10月7號,時任行政院長劉兆玄開啟「三挺政策」第一槍:宣布至2009年底,保障存款人在銀行機構裡的全額存款,台灣成為亞洲第一個擴大保障全額存款的國家,於是美國那樣的恐慌擠兌沒有發生;同時,配合央行2008年9月至2009年2月持續寬鬆貨幣,也提供企業和銀行足夠的流動性。

三挺政策分別為「政府挺銀行」、「銀行挺企業」以及「企業挺員工」。保障存款的第一槍,屬於政府挺銀行;也放出優惠,增加銀行對準時繳息與還款企業的放款,用優惠利換取企業減少裁員等。提供台灣在巨浪中平穩前行的力量。

財政擴張

貨幣政策和財政擴張往往相輔相成,這招台灣也用上了。2008 年 9通過《因應景氣振興經濟方案》,以及持續三年市場拓展的《新鄭和計畫》,10月緊急通過的《97年短期促進就業措施》與《工作所得補助方案》的實施,11月提出 6,000 億元《大企業救災計畫》,2009 年 1 月通過《振興經濟擴大公共建設投資特別條例》、我們熟悉的消費券,加速推動愛台12建設等。這些都是財政擴張的代表。有些不只應當下之急,也為後續幾年建設準備,涵蓋範圍從基礎建設、企業救濟、消費與投資刺激、新能源與綠能,以及貧困工作者補助。

我們稍後也會談到財政擴張在學理以及實務上的意義。

股市與金融體系

有貨幣寬鬆和財政擴張兩大利刃,金融體系的穩定也不可或缺,上一篇我們談到馬英九在2008年520就職後,股市就像吃瀉藥直直下跌。甚至該年9月18日更是止不住美股重挫的影響,而請出為期三個月的國安基金護盤,後搭配限制股市跌幅、禁止借券與放空,也搭配三挺政策,試圖穩定不足的信心。

物價穩定

2008年石油價格大起大落,為因應油價上漲推動《當前物價穩定方案》,經由降低及凍漲規費、調降進口物資關稅以及調降貨物稅/營業稅三個方案,調控國內油價與電價。2008年台灣CPI﹝消費者物價指數﹞只上漲3.53%,四小龍中最低,相較其他國家也是相對穩定,這一定程度刺激了消費。

總體而言,這系列拯救措施,最終目的不外乎是穩定信心、刺激消費與投資,好讓經濟體系維持適當產能。這些是現代經濟關心的最重要議題。然而對於市場如何完成這個任務,經濟學有分歧的觀點。

│凱因斯來救援

「長期而言,我們都死了」──凱因斯

古典經濟學派告訴我們,市場有一隻看不見的手,透過價格機制,調整供給和需求。這是我們相當熟悉的概念。自亞當斯密以後的經濟學家,無不致力於建立數學模型深化他的理論。

但1929年發生令人聞風喪膽的大蕭條,一切都改變了。舊有經濟模型無法說明為何失業率長期居高不下。畢竟市場應能夠透過工資、價格和利率的調整,達到充分就業,但沒有。這意指,市場無法解決失業問題。

凱因斯注意到些現象,思想開始轉變,並對古典經濟學的假設進行挑戰。1936年他發表了《就業、利息和貨幣通論》﹝The General Theory of Employment, Interest, and Money,以下簡稱通論﹞,主張政府應該使用財政政策和貨幣政策應對經濟衰退,並扮演經濟舵手的腳色。完成《通論》時,他說:「我相信這本書是經濟學的巨大革命之作」。

他強調大蕭條的發生,是因為有效需求﹝Effective demand﹞不足,在短期,這將嚴重影響產出。就算最終產出回到自然水準,過程也會相當緩慢且痛苦。他留下一句名言:「長期而言,我們都死了」﹝In the long run, we all dead﹞。

│為何財政擴張和貨幣政策有用?

呈上,凱因斯以「乘數」﹝Multiplier﹞作為他理論的核心依據,用來解釋為何公共支出帶來經濟成長,以及為何減少消費和投資,竟然帶來不成比例的經濟衰退。

乘數是這樣:請想像,今天政府支出一筆錢作為海嘯搶救方案。第一回合,這錢流到人們手中,變成人們的所得,人們拿一部分去消費[1],變成更多人的所得。

第二回合,這些人把這些所得一部分再拿去消費,而這部分錢又變成更多人的所得。第三回合,這些人再把這筆所得拿一部分消費,變成更多人的所得。第四回合……,就此不斷循還。

循環中,政府支出的每一塊錢,都促成更多人提升消費,於是對經濟成長帶來正面影響。也無怪乎我們看到政府總砸入數千億預算搶救,發展產業、做基礎建設,正是想透過此原理刺激低落的經濟。舉世各國的大方針皆然。

再一次,根據乘數的概念,人們支出如果變少,如大蕭條或金融海嘯時,人們支出每少一塊錢,第二回合就會使一部分人收入減少,並減低消費,然後第三回合、第四回合……,就這樣一直減少。這也解釋,為何消費和投資減少,能使國家崩潰。

凱因斯也提出「流動性偏好」﹝人們寧可捨棄升息資產與利息,也要擁有貨幣﹞,這解釋透過貨幣政策可以改變利率,進一步影響投資、匯率等變數,以改善「有效需求」問題。

這改變了經濟學思維和央行的腳色,也是為何當時央行總裁彭淮南七度降息﹝也同步調降重貼現率、擔保放款融通利率等利率,擴大公開附買回交易﹞,各國央行同時進行著SOP般的搶救動作。我們常聽到降息縮表,就是對市場的調控手段[2]。

│結語

本文介紹台灣當時在拯救物價、信心和產出等方面的應對措施,不乏常見的財政政策和貨幣政策。

我們也介紹了凱因斯及其市場概念,他學說深深影響經濟學以及世界各政府的應對思維。筆者希望透過對經濟學家的介紹,了解政府單位的決策思維脈絡──畢竟,思維決定行為。理論對現實的重要性,遠遠超過被傳世的那些字。

下一篇,我們將會提到一些搶救成效,以及消費券的失落和改善的思考面向。

註解

[1] 勇者,歡迎來到本樓!這裡是乘數效應的學理解釋。大家撥一部分的所得去消費,那筆消費金額與所得的比例,就叫邊際消費傾向﹝Marginal propensity to consume,簡稱MPC﹞。如果MPC是0.5,那代表大家每拿到一塊錢,就會拿0.5元﹝一半﹞去消費。

而政府今天投入1塊錢,它將變成另一個人的所得,這個人又將花費0.5元去消費。這0.5元變成第二人的所得,這人又拿其中0.25去消費,變成第三人的所得。第三人又拿其中0.125元去消費,變成第四人的所得……,依此類推。

公式:1+MPC+MPC²+MPC³+……=1/(1-MPC)

於是,政府所支出一塊錢,最終能帶來1+0.5+0.5²+0.5³+……=1/(1–0.5)=2。總和為2,一元支出帶來2元經濟成長!大家消費越多﹝MPC越高﹞,成長就越多!

[2] 凱因斯後繼有人,繼續深化和完善他的學說,從《通論》發表自1960年代末期。凱因斯學說風靡經濟學界,甚或成為政府施政方針依據,絕不只有他個人功勞。

吳宗仁·
3 min
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