The crowding-out effect of central bank digital currencies: A simple and generalizable payment portfolio model. W Bian, Y Ji, P Wang. Finance Research Letters (2021)
이 글은 다음 논문의 내용을 정리한 글 입니다.
- Introduction
최근 암호화폐 및 블록체인 관련 기술의 등장과 맞물려 중앙은행디지털화폐 (CBDC)에 대한 정책입안자와 연구자들의 관심이 집중되고 있다. 프라이빗 디지털 화폐나 비트코인, 스테이블 코인에 관련된 연구 (Baur and Hoang, 2021; Kyriazis and Prassa, 2019; Makarov and Schoar, 2020)에 비하여 CBDC에 대한 연구는 상대적으로 부족하며 전세계의 중앙은행 혹은국제 관련 기구에서 발행되는 보고서가 대부분인 실정이다.
물리적인 종이 화폐나 디지털형태의 중앙 은행 지급준비금 과는 달리 CBDC는 중앙은행이 발행하는 디지털 형태의 새로운 화폐로 정의된다. BIS에서 발행된 보고서에서는 CBDC를 크게 일반적인 목적의 CBDC (general purpose CBDC)와 거액결제용CBDC (wholesale CBDC)로 분류하고 있다 (CPMI-MC, 2018). 거액결제용 CBDC는 현재 금융시스템의 기본 구조를 유지하기 때문에 본 논문에서는 일반적인 목적의 CBDC만을 고려하며 지금부터는 CBDC라고 칭하도록 한다.
Barotini and Holden (2019)에 따르면 중앙은행은 결제 시스템의 안정성 및 효율성을 향상시키고 종이 화폐를 대체하기 위해 CBDC를 발행하고자 한다. 하지만 CBDC의 발행은 현금의 대체를 위한 주요 발행목적과는 달리 기존 상업은행에 대한 탈중개화(disintermediation)를 야기하여 예금(deposits)에 대한 잠재적인 구축효과(crowding-out effect)를 가져올 수 있다. 이로 인해 CBDC는 현재 중앙은행과 상업은행으로 이루어진 금융 시스템 구조 전체에 영향을 미쳐 상업은행의 신용 공급에 영향을 미칠 가능성이 존재한다 (Bindseil, 2020).
본 연구에서는 CBDC의 발행이 예금에 미치는 구축효과를 평가하기 위한 간단한 모형을 제시하고 CBDC 발행 전후의 가계(household)의 최적 결제 포트폴리오 (optimal payment portfolio)를 도출하여 CBDC의 구축효과와 다른 결제수단 (현금 및 예금)에 미치는 영향을 평가하고자 한다. 이를 통해 암호화폐나 스테이블코인과 같은 다양한 종류의 지급수단에 적용가능한 일반적인 효용성 평가모형을 제시하였으며 CBDC와 은행예금의 관계에 관한 연구들(Brunnermeier and Niepelt, 2019; Fernandez-Villaverde et al., 2021; Keister and Sanches, 2019)에 더하여 경제 행위자가 결제수단에 대해 어떻게 반응하는지에 대한 분석을 수행하였다. 또한 “money in the utility”의 관점에서 나아가 개별 지급수단의 고유 특성에 따라 효용성에 어떤 방식으로 관여하는지 평가하고자 하였다.
2. The payment portfolio model
본 논문에서는 일반적인 거래를 위한 유동성을 제공하는 결제자산(payment assets) 만을 고려하기로 한다. Cash in Advance(CIA) 과 Money in Utitlity(MIU) 모형에 따르면 전통적인 결제수단으로 사용되어 왔던 물리적인 현금을 결제자산으로 사용한다. 하지만 기술의 발달로 인해 신용카드나 간편결제 같은 다양한 지급수단이 생겨났으며 이와 더불어 암호화폐나 스테이블 코인이 등장함과 함께 지급수단은 더욱더 다양화 되었다. 이러한 현상을 반영하여 본 논문에서는 일반적인 가계가 일상적인 결제를 위한 지급수단으로 현금, 예금, CBDC를 사용한다고 가정하고 결제 포트폴리오를 구성하였다.
CPMI-MC(2018)와 Borgonovo et al.(2018)에 따라 효용성에 영향을 미치는 요소로서 법정통화(legal tender), 익명성(anonymity), 이자지급 (interest bearing), 디지털화(digitization)를 선정하고, CES 효용성 함수를 사용하여 가계의 효용성 함수를 다음과 같이 표현하였다.
위 효용성 함수의 각 파라미터는 유틸리티 함수의 각 요소에 대한 경제 행위자의 이질적인 선호도를 나타낸다. 효용성의 개별 요소들에 대한 각 지급수단의 해당 여부를 살펴보면 다음 표와 같이 나타낼 수 있다.
위의 논의사항을 결제 포트폴리오에 반영하면, 다음과 같이 나타낼 수 있으며
위 최적화 문제를 풀어 다음과 같이 최적해를 찾을 수 있다.
위의 해로부터 알 수 있듯이, 가계가 법정통화와 디지털화를 중요시 여길수록 CBDC의 보유량이 증가하며 화폐는 익명성을 중요시 여길수록, 예금은 이자지급을 중요시 여길수록 보유량이 증가한다. CBDC의 존재여부가 포트폴리오에 미치는 영향을 확인하기 위해 CBDC를 고려하지 않는 경우의 최적해 또한 다음과 같이 도출하였다.
CBDC가 제외되는 경우, 화폐와 예금 간의 공유하는 요소가 없기 때문에 가계의 선호 요소에 따라서 위와 같이 각 결제수단의 보유량을 분리할 수 있게된다.
본 논문은 CBDC에 대한 수요와 화폐와 예금에 대한 구축 효과를 평가하기 위해 두개의 proposition을 제시한다.
Proposition1은 가계 입장에서 항상 CBDC를 보유할만한 필요성이 없다는 사실을 시사합니다. 가계는 법정화폐와 디지털화에 대한 선호가 없는 경우 CBDC를 보유하지 않을 수 있으며, 특히 두 요소 중 선호하지 않는 요소가 있을 경우 CBDC를 보유할 유인이 현저히 낮아지게 됩니다. CBDC는 예금과 함께 디지털화에 대한 선호를 공유하기 때문에 일반 가계가 법정 통화에 대한 선호가 매우 낮아진다면 가계는 CBDC를 보유하지 않을 수 있습니다. 다시말해 Proposition1은 법정화폐와 디지털화를 가계가 선호하지 않는 경우 CBDC의 도입의 잠재적인 실패가능성을 의미한다고 볼 수 있습니다.
Proposition2를 통해서 CBDC의 수요의 발생이 현금 및 예금에 대한 구축효과가 동시에 발생할 수 있다는 것을 알 수 있다. CBDC는 법정통화이면서 동시에 디지털화를 갖추고 있기 때문에 익명성과 이자지급에 비해 법정통화와 디지털화에 대한 가계의 선호도가 높아지는 경우 CBDC를 보유하게 될 것이며 이는 자연스럽게 다른 결제 수단의 보유량 축소로 이어질 것이다.
현재 많은 중앙은행들이 예금에 미칠 영향력을 배제하고 화폐의 대체재로서 CBDC를 고려하고 있으나(e.g., Norges-Bank, 2019, 2018; Sveriges Riksbank, 2018, 2017), 본 연구를 통하여 CBDC의 발행이 예금에 영향을 미칠 것이라는 사실을 도출할 수 있다. CBDC발행으로 인한 예금 축소는 단기성 예금을 장기 대출로 전환하는 상업은행의 주요 기능을 위협할 가능성이 있다. 가계가 상업은행의 예금을 CBDC로 전환하는 경우 실물경제에 대한 은행의 신용제공을 손상시킬 가능성이 있습니다. 다시말해 현금을 대체하기 위한 CBDC의 도입이 예금과 상업은행 운영에 나쁜 영향을 미치는 양날의 검이 될 수 있는 것 입니다. 구축효과가 생긴다는 전제하에 다음과 같이 구축효과의 정도를 분석할 수 있습니다.
예금에 대한 CBDC의 구축효과는 가계의 이자지급에 대한 법정화폐의 상대적인 선호도의 영향을 받는다는 것을 확인할 수 있으며, 시장의 금융위기 시 가계의 법정화폐에 대한 선호도가 높아지기 때문에 (Bindseil, 2020), 시장 위기 시 구축효과의 정도가 더 커질 것이라고 예상할 수 있다.
3. Conclusion
본 논문은 간단한 모델을 통해 CBDC 발행의 잠재적인 구축효과에 대한 분석을 수행하였다. 모델 하에서 경제 행위자는 현금, 예금, CBDC를 결제 수단으로 하여 결제 포트폴리오를 구성하고 효용성을 최대화 하는 보유량을 결정한다. 그 결과 경제 행위자가 이자지급 및 익명성보다 법정화폐와 디지털화에 대한 가치를 높게 두는 경우 CBDC를 보유하며 이에 따라 현금과 예금의 보유량을 줄이게 되며 이로 인해 상업은행의 운영 방식에 영향을 미칠 수 있다는 사실을 확인하였다.
금융 위기시기에 CBDC 도입이 상업은행의 예금 출금을 야기할 수 있다는 기존 연구(Fernandez-Villaverde et al., 2021)의 결과를 제안 모형으로부터 확인할 수 있으며 CBDC가 상업은행과 마찬가지로 이자를 지급하게 되면 이 현상이 더 심화될 것을 예상할 수 있다. Keister and Sanches (2019) 에서 현금성 CBDC와 예금성 CBDC를 분류하여 논의하였는데 이 역시 본 논문의 모형으로 확인해보는 것이 가능하다.
본 논문은 복잡한 시나리오에 적용할 수 있는 간단하고 일반화된 모형을 제시하였으며, CBDC의 도입으로 인해 서로 다른 경제 주체들이 어떻게 상호작용하는지 일반 균형 모형들 (general equilibrium models) 과 통합할 수 있다는 점에서 의의가 있다.
