投資經典──掌握市場週期
段落大綱：
- 前言
- 週期發生的原因與交互影響
- Howard Marks 的想法
- 結語
前言：
馬克吐溫：「歷史不會重演，但總有相似處」
就自身經歷，很容易發現投資新手常有見樹不見林的偏差。
我們會一天打開下單軟體好幾次，甚至不斷調整投資配置組合。由於對個股沒有深入了解，我們會從高本益比的成長股開始投資，並以此為基準去觀察成長股的未來展望。
此書的作者，價值投資大師 Howard Marks，希望我們用宏觀的角度判斷我們所處在的週期，而這個週期不只是以個股或是產業的規模出現，而是所有可能影響宏觀經濟因素的事件都是以週期出現的。當我們只關注於個股發展時常常會忽視總體環境帶來的風險。
誠如金融投機史一書中所說：「市場對於金融記憶總是健忘」，但今年 3 月的美股大屠殺相信大家仍然記憶猶新。倘若我們關注於投資人情緒在疫情爆發前後的變化，可以發現，市場在 10 年大牛市中已經漸漸忽視風險的存在，川普聲稱美國經濟是前所未有的強壯。但3月的極度恐慌情緒造成了多次熔斷，我們再次回到了週期中的波谷。
正如書中所說：「優異的投資不只是買入高品質的資產，而是在風險適當、價格便宜、預期報酬豐厚時買進。」意識到我們處於週期的哪個階段，並改變我們的資產配置，我們才有可能在對的週期做對的事，不只為了豐厚的報酬，也是對風險進行控管。
週期發生的原因與交互影響：
Howard Marks 認為，將週期產生的原因歸咎於單一事件是不準確的。我們不會說大衰退（The Great Recession）產生的原因只是因為銀行家貪婪的販售MBS和CDO給無知的投資者，那只是週期中的一個現象。
其實，更好的方法是推敲發生的理由，並透過經驗告訴我們週期末期可能會發生什麼狀況。而透過演繹一遍可以幫助我們理解週期間如何互相影響。
科技泡沫產生，為了救市，FED大幅度降低聯邦基準利率，在 2003 年、 2004 年時信用開始擴張。經濟體回穩後，金融機構擴大放款，市場資金增加。為了爭奪市場份額，金融機構降低要求報酬率（利率）、放款資格。房地產週期（反應時間較落後）由谷底開始反彈，建商向銀行大量借款，而且因為新建設的房地產多年後才能交屋，在經濟繁榮時大量的建造為將來投下未知變數。
房地產市場供給增加，消費者需求跟著增加，擴張過熱的信貸導致所有人都能夠獲得貸款。MBS和CDO的生意不管怎麼做都賺錢且越做越大，銀行家收買評級機構將次貸偽裝成AAA的優質貸款。當過熱現象持續一陣子後，沒有還款能力的人信用違約率增加。FED開始調升基準利率，希望縮減非理性繁榮的規模。利率的增加造成銀行不得不跟進，浮動利率增加造成次貸違約率再度提升，貸款人發現他們不得不把房子售出。全部的人一窩蜂往房市出口衝。
大量拋售房地產導致價格快速崩跌，房地產週期再次返回波谷。購買房屋的人數跌至新低，且因為貸款違約率過高，銀行開始收緊授信。信貸週期跌落至波谷。
如此一個完整的循環，只是週期間互相影響的一個顯著案例。如果我們試著以週期的角度來思考事件前後發生的邏輯，可以知道歷史上的一些重大泡沫事件都是有跡可循的，換句話說，一個大牛市的誕生，正是下一場熊市發生的主因。
Howard Marks 的想法：
就我的認知，財金系學生被訓練對現金流，公司營運能力強弱，以及金融商品的屬性做了解，但卻嫌少有機會品味傑出投資人對總體環境的態度，於是我在這段整理了 Howard Marks 的看法，以刺激大家一起思考其中的意味。
理論一：市場大部分的時間都處於過度樂觀以及悲觀
在一個牛市的上漲區間中，因為預期經濟的穩定成長，股市的發展應該像是此直線的上行走勢，但投資人的心態卻左右了真實的情況，出現週期性的變化。且大部分時間投資人要不處於過度樂觀或過度悲觀，很少是在「理性區間」。
S&P 500（大盤） 在 1970 到 2016 年間的平均報酬為 10%，但只有 3 年的報酬在 8~12% 之間。上漲超過 30% 或下跌超過 10% 的情況則總計發生超過 10 年。
如上圖所示，即便處於牛市階段，投資人的集體心態也將影響資產的價格。而對報酬率的展望則可以視為一機率密度函數，當資產價格與內涵價值相同時，可以對報酬率抱有以下的機率預估。
理論二：投資人的心態決定消息對市場的反應
當投資人樂觀時：數據強勁可能會引致股市大漲。但數據疲弱時，投資人會樂觀預估聯準會可能採取寬鬆政策導致股市大漲。
美元重貶對國家的出口商有利，股市聞訊大漲。美元升值時，進口外國商品有利，股市聞訊大漲。
油價飆漲，經濟成長促成需求 ，股市大漲。油價下跌，消費者購買力增加，股市大漲。
而過度悲觀的狀況，正如我們在 3、4 月時看到的狀況，那時，市場多將大部分的消息悲觀看待，但對於是否已經跌落至谷底卻少有質疑。當沒有人在質疑市場是否有可能扭轉時，大部分資產的內在價值（Intrinsic Value）已經被過度低估了。
理論三：投資組合的風險不是波動度，而是損失風險＋機會成本風險
大量持有成長股會降低機會成本風險，但會增加損失風險，而大量持有國債則降低了損失風險，卻升高了機會成本風險。
資產配置決定了兩種風險的比重，而隨著週期改變跟著調配資產比例是能有效降低此風險的做法。一如Benjamin Graham所言的防禦型投資人概念，股債比例的適時調整能讓投資組合的曝險大大降低。（簡言之，投資人該考慮在牛市週期的尾端多持有債券）
最後， Howard Marks 所推崇的「第二層思考」即是希望投資人不只要觀察事件對於總體經濟的直接影響，而是以不同於集體意見的方式思考，且更要去觀察大部分投資人心理面的變化。
結語：
此書雖有針對如經濟、政府干預、獲利循環、投資人心態、風險態度、信貸循環、不良債權、房地產等週期現象進行詳細的解釋以及說明。但要我形容的話，Howard Marks 希望給我們的是魚竿，而不是給魚吃。橡樹資本使用的分析工具不會被介紹在此書，也不會看到太多 Howard Marks 實際做投資決斷的完整流程。
但看完此書後，對於金融週期如何彼此影響、以及身為投資者面對市場該有的態度都能有深ㄧ層的認識。如果讀者也對投資有興趣，我會建議，要培養超脫一般人的思考邏輯，廣泛的輸入（閱讀），和大量的輸出（寫作）能夠幫助建立投資邏輯。作者也在前言有提到，由於投資人心態與世界變化的複雜性，在投資的世界中，學習是無止境的。
最後我希望留一句作者話給大家思考，也許大家會發現，我們所身處的世界與證券市場的相似性超過我們所能想像。
「隨著任何一個系統朝它的最大或最高效率成長，他將逐漸發展出會反過頭來導致他衰退並崩潰的內部矛盾與弱點，換言之，事實將證明，成功絕對具週期性。」
