有了ETF，我們還需要主動投資嗎？
前言：
許多人都有聽過「被動投資績效比華爾街基金經理人還好」這樣的說法。因此會很自然地質疑為什麼還要主動投資，浪費時間又賺得少，甚至還可能賠錢，直接買ETF放著不是更好嗎？當然這個問題的層面非常廣，這篇文章只挑幾個面向處理，ETF的優點就不多提，畢竟隨便google都一大堆，主要是針對ETF的幾個缺點作介紹。
綱要：
ETF的運作方式
ETF跟被動投資的關係
為什麼華爾街主動投資的表現並不好
我們一般人應該如何選擇？
ETF 的運作方式：
大部分的人都知道ETF的原理是追蹤某個指數的成分股，盡量去擬合該指數的表現，譬如有名的0050就是追蹤台股加權指數。ETF的基本介紹可以自己Google，這邊想講的重點是「這樣的產品是怎麼被做出來的？」以及「他所被製造的方式對我們有什麼影響？」
若是單買個股很好理解，你能買到股票就表示有人賣，買的人偏多價格自然上漲，沒什麼難以理解的地方。但問題是買ETF呢？誰去創造出這樣的商品讓你可以那麼方便地追蹤指數？此外，如果買ETF的人比賣ETF的多，ETF的價格自然會上漲，但問題是ETF最重要的特性就在於「它能被動追蹤指數，不應該因為供需關係就偏離價格」，這意味著中間一定有人在負責調節。
負責調節的機構，被稱為AP（Authorized Participants），通常會由投資銀行擔任。ETF的發行人決定發行後便需要找來幾位AP（通常會超過一個）負責調節市場，AP會從公開市場買到這檔ETF需要的底層成分股向發行人換取ETF，再到公開市場出售。若是價格波動太大，導致ETF的市值偏離了底層成分股的價值（淨值），AP便需要出面來調節（透過套利）。
以剛剛提到的情況來說，譬如ETF的市值高於淨值，此時AP就必須購買底層成分股換取ETF後，在市場出售ETF壓低價格。這樣一方面ETF降價，一方面底層成分股上漲，也就讓ETF的市值與淨值不會背離太多，當然這樣的機制能夠維持，AP能從中套利是先決條件（AP對發行人並沒有法定義務關係）。
在市場正常的情況下，AP透過買低賣高的操作能獲利是不用懷疑的，但問題在於市場不正常(出現劇烈波動)的時候，這樣的機制還會順利運作嗎？
歐洲系統性風險委員會（ESRB）2017年的研究報告以公司債ETF為研究對象，AP因為本身也是dealer，作為市場的交易者與調節者，在市場劇烈波動下，雙重身分出現矛盾時，AP會優先顧及自身的交易者利益。之所以會選擇公司債ETF，而不是一般的股票ETF，主因是公司債的交易市場流動性特別低，導致AP會優先注意自己債券部位的存貨管理，避免持有過多的公司債。
研究報告中指出在ETF溢價的情況下，每出現1%的套利空間，扣除滑點成本與交易成本，AP可獲得0.5%的利潤。然而在市場波動度每上升一個標準差時，前述的套利空間會下降10%。更糟糕的是，在ETF折價時AP的利潤明顯不對稱，比溢價時更低。這也就意味著當信用市場出現劇烈波動，公司債ETF被大量拋售時，AP的調節功能下降，導致折價情況無法馬上收斂。
這份報告是2017年撰寫的，今年 3月時便出現了文中所預測的情況
ANGL是墮落天使債，也就是專門追蹤被信評降級的公司債。可以注意到折價率在正常時段都在0%左右徘徊，但在3月的信用恐慌中一度高達11%。為了解決這種低流動性問題，部分ETF是採用現金拋捕，也就是AP不用實際買證券，只要付出等價的現金給發行人，由發行人自己購買即可。雖然看似流動性風險轉嫁到發行者身上，但還是有不少問題。此外對於AP而言，若要進行部位管理，持有公司債的ETF對比持有實際的公司債，雖然流動性上好了一些，但在債券市場持續崩跌的情況下，持有公司債ETF肯定也不是理想的選擇，可能也會影響到現金拋捕的意願。
當然有的人會想說，這畢竟只是公司債ETF的問題，我買其他的ETF就好了。雖說確實是因為公司債本身流動性不佳導致拋捕機制的缺點被凸顯，但是極端市場下誰能擔保其他類型的ETF不會出現流動性問題？譬如負油價事件時的元大原油正2，在疫情前應該沒人會想過世界上可能出現負油價。
至於股票ETF，尤其是大盤ETF，雖然理論上流動性應該比較好，但並不代表在極端狀況下不會出現類似的事。這篇文並不是要鼓吹因為拋捕機制可能有缺陷，所以不應該投資ETF，只是希望能從其他角度思考，ETF並不是完美的投資商品。關於ETF的運作方式與產生的風險實際上非常複雜，譬如有的AP可以採用「樣本複製法」，也就是透過相關的期貨商品模擬出實際證券表現，似乎能提高流動性，但同時也在放大槓桿。而原物料期貨ETF直接操作期貨，又會產生期差成本。
此外最近也不少人在研究ETF若成為投資主流，會不會從根本上影響金融市場，這又是另一個大問題了。追根究底，最重要的問題還是在於即使有這麼多金融工具，市場失靈時通通都會變成風險的組成因素，進而影響到投資人的績效，因此不應當把ETF的出現視為投資的靈丹妙藥，還是需要仔細審視自己究竟買了什麼樣的商品，並認知在什麼樣的環境下可能會出現問題。
ETF跟被動投資的關係：
很多人會把ETF跟被動投資劃上等號，透過前面的討論應該可以發現，ETF並不是只有常見如0050模擬大盤的股票ETF，而是有許多不同金融商品，不同標的範圍的ETF。也就是說買ETF本身還是有高度選擇性的，並不是單純的被動投資。但這還只是商品廣度上的選擇問題，有的人可能會認為，「管你有哪些ETF，對我來說買0050就好」。
當然這就避開了選擇問題，但ETF還有擇時問題 ：什麼時候要進場？很多人在談論到ETF的長期績效，都會忽略當初買進的時間點，在台股12000點或是8000點買進0050，長期績效應該天差地遠。對投資人而言，擇時進場的問題遠比選擇投資商品的問題困難多了，不信的話就現在問問自己：「你覺得現在台股大盤還會漲嗎？」如果不確定的話，你要怎麼選擇要不要進場買0050？當然定期定額也是一個方式，不過這個問題之後再敘述。
前面提的還是買進時間點的問題，其實還有一個更重要的問題：「什麼時候要賣出？」0050長期來看績效確實不錯，但問題是他的績效好歸好，你賺得到嗎？台積電那麼優秀，有多少台積電的投資人真的完整賺到整個成長段？許多散戶（包括我），市場恐慌時就搶著出場了，一方面是怕手中的資產價值下跌，一方面也抱著重新取回資金等待抄底的心態。在這樣的情況下，你真的能做到長期投資嗎？
回到標題，ETF跟被動投資的關係，ETF是工具，被動投資是手段，最終目的還是為了賺錢。極端市場下ETF能不能組成被動投資是一個問題，進行被動投資後會不會忍不住變成半主動半被動投資又是個問題XD
為什麼華爾街主動投資的表現並不好：
華爾街只是個代稱，全球各地主動投資人的平均表現都不好，當然包括台灣，問題究竟是什麼呢？我曾經在某國內大投信舉辦的講座提問：「既然ETF的績效遠勝過主動投資，為什麼你們還要請那麼多經理人？」講者尷尬地回答「我相信他們自己知道他們存在的意義。」他的主管在旁邊看不下去，接過麥克風講了半天，依舊是答非所問。當然「為什麼仍然需要經理人」這個問題確實很難回答，PTT有篇文章列了幾點，未必正確但可以參考（點擊網址）。
不過「主動投資的表現並不好」這個問題倒不難理解，除了前述基本的選擇投資標的與擇時問題之外，投信面對的還有客戶要求短期績效的壓力，對於經理人而言，連續2、3年績效表現不佳，非但影響自身的獎金，甚至可能被炒魷魚走人，然而市場波段動輒是以10年、20年為週期。因此經理人即使大多畢業自名校，受過專業訓練，還是不得不追求短期波段，難以從長期商業模式的轉換中選擇投資機會。此外在市場出現波動時又難以反向投資，畢竟要是真的投資績效不好，一群人都表現不好，也比自己表現特別差好得多，這也導致羊群心態難免出現，進而壓縮了主動投資的獲利空間。
我們一般人應該如何選擇：
前面談的是大型機構的問題，但其實對於一般人而言，追求短期績效而導致的投資失準也是十分常見。如果要追求短期績效，應該去做quant或技術分析，不應該奢望被動投資。至於追求長期績效，無腦買0050可能也不是好選擇，畢竟你可能需要挑準進場點，假設真的完全不想思考，用定期定額買0050，那可能是不錯的投資手段，只不過既然你願意看完這篇文章到最後，就表示你對市場還有好奇的心態，這種情況下你確定真的能定期定額一輩子嗎？還是會剛開始定期定額，之後就慢慢不定期也不定額，最後連0050也看不上，跑去買其他股票了呢。
回歸到主題，我認為還是得堅守自己的投資心態，譬如你有100萬，其中50萬想作被動投資，50萬用來主動曝險，那就一直照著這樣的規劃做，不要因為主動投資的部分賠了一些錢，就動起歪腦筋把被動投資的部位贖回轉作主動投資，這樣只會越來越糟。當然投資絕對沒有單一的準則，所以「我們一般人應該如何選擇？」這個問題也沒有標準答案，還是盡力多學習吧哈哈。
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