Verdsettelse av tidligfaseselskaper
En viktig del av prosessen med å investere i selskaper er å sette en prislapp på selskapet. Verdsettelse kan utføres på mange forskjellige måter, og er avhengig av modenheten til selskapet, som nevnt i Artikkel 1 her. Så hvordan gjøres dette når det kommer til tidligfaseselskaper? Hvorfor er det ikke like anvendelig å bruke klassiske metoder på dette området? I denne artikkelen diskuterer vi noen nøkkelelementer når det kommer til verdsettelse generelt, og tidligfaseselskaper spesielt.
Strategisk motivasjon for investering i tidligfaseselskaper
Spørsmålet om verdsettelse av tidligfaseselskaper blir i økende grad relevant, ettersom store virksomheter ønsker å eksponere seg mot innovasjonen som skapes i oppstartsselskaper og scale-ups. Digital utvikling og et voksende startup-økosystem har gjort at tidligfaseselskaper tar markedsandeler raskere enn før, og etablerte selskaper må forholde seg til disse selskapene som konkurrerende aktører og mulige samarbeidspartnere. I en tid hvor nye tjenester, teknologier og forretningsmodeller preger oss mer enn noen gang tidligere, må veletablerte organisasjoner finne en måte å holde tritt. De må finne nye måter å skape verdi, slik at de kan konkurrere i bransjer under omveltning. Enten om dette er gjennom intern innovasjon eller investering og strategiske partnerskap. Investeringer og partnerskap med tidligfaseselskaper som opererer i skjæringspunktet med egen innovasjonsstrategi, eller som ligger tett på eksisterende virksomhet kan akselerere egen utvikling og gir tilgang på ressurser som tidligere var utenfor rekkevidde. Noen gode eksempler på dette den siste tiden, har vært investeringen til OBOS og AF Gruppen i Spacemaker eller Agder Energi Venture som har investert i Otovo.
Finansielle motiver for investering i tidligfaseselskaper
I tillegg til strategisk motiverte investeringer som ligger tett på eksisterende virksomhet, har det lenge vært interesse hos veletablerte bedrifter å eksponere seg finansielt gjennom investeringer i tidligfaseselskaper på siden av eksisterende virksomhet. Lave renter og et næringsliv i endring trigger en søken etter nye investeringsmuligheter med høyere forventet avkastning. Flere veletablerte og store selskaper har i dag også investeringsmandat som ligner tradisjonelle venture fond, hvor stor risiko aksepteres i søken etter finansielle raketter. Les mer om Investeringsstrategi for tidligfaseselskaper i Artikkel 3 her.
Uavhengig av om man investerer med rent strategiske eller finansielle motiver, må man finne en pris på selskapet man vil investere i. Hvordan man setter riktig pris på tidligfaseselskapet er en sammensatt prosess uten entydig svar.
«Tradisjonell» verdsettelse av modne selskaper
Ved verdsettelse av modne selskaper benytter man som regel enten egenverdi-metode (1) eller relativ verdsettelse (2). For å danne et utgangspunkt for videre diskusjon går vi raskt gjennom de vanligste metodene innenfor disse to hovedkategoriene.
1: Nåverdiberegning — Vurdere fremtidig inntjening for å sette verdi
Ved bruk av nåverdi-metoden gjør man antagelser om selskapets fremtidige kontantstrøm, gjerne basert på selskapets historiske finansielle tall og antagelser om hvordan disse vil utvikle seg i fremtiden. Ved å trekke negativ kontantstrøm fra den positive, sitter du igjen med netto kontantstrøm. Disse verdiene brukes videre til å beregne nåverdien av fremtidig drift ved å legge et avkastningskrav til grunn (en prosentsats som skal ta høyde for risiko og avkastning på alternative investeringer = alternativkostnaden). Avslutningsvis, legger man til terminalverdien og prislappen er satt!
2: Multipler — Sammenligne selskapet med tilsvarende selskaper for å sette verdi
I en multippelbasert verdsettelse beregner man, etter klassisk metodikk, ulike forholdstall på sammenlignbare selskaper og bruker disse forholdstallene til å verdsette selskapet man vurderer å investere i. Disse forholdstallene skal på best mulig måte reflektere verdien av driften i selskapet, og kan være, for eksempel, P/E (Totalverdi av aksjekapital / Resultat), P/B (Totalverdi av aksjekapitalen / Bokført egenkapital) og mye mer. Dersom selskapet man ønsker å verdsette har 10 sammenlignbare selskaper på børs, kan man beregne P/E- tallet. La oss si at P/E-forholdet = 5x for de sammenlignbare selskapene. Dersom selskapet man verdsetter har et resultat på 1 million kroner, kan man si at markedsverdien er 5 millioner kroner.
Metodene over kan fremstå som enkle og ganske rett frem. Verdsettelse er imidlertid sammensatte beregninger, der kombinasjon av flere metoder ofte må til for å finne et representativt estimat for selskapets verdi. Ytterligere sammensatt skal det bli når man ønsker å verdsette tidligfaseselskaper, der data og omstendigheter krever andre fremgangsmåter og beregninger.
Verdsettelse av tidligfaseselskaper — Det er nå problemene oppstår
Å verdsette et tidligfaseselskap er utfordrende og inkluderer ofte problematikk som ikke er like aktuell ved «tradisjonell» verdsettelse. Finansielle data tilbake i tid og sammenlignbare selskaper er nøkkel-input ved bruk av nåverdiberegninger og multipler. Tidligfaseselskaper har sjeldent lang historikk og derfor lite data å bygge analysene på. Videre er det også ofte slik at tidligfaseselskapet ikke har én eller flere sammenlignbare selskaper (i hvert fall ikke med historisk data). De har også stort sett negativ kontantstrøm og det finnes ingen garantier for at de vil lykkes med konseptet sitt.
Utfordringer ved å verdsette tidligfaseselskaper er blant annet:
- Mangel på historisk data (f.eks. finansielle tall) i selskapet → Utfordrende både innenfor DCF-metodikk og relativ verdsettelse
- Mangel på informasjon om sammenliknbare selskaper → Spesielt utfordrende ved relativ verdsettelse
- Binære utfall og risiko (lykkes ikke eller blir stort) → Høy risiko gjør det krevende å sette et «riktig» avkastningskrav. Dette vil ha enorme utslag på verdien man kommer frem til
- Stor grad av immaterielle eiendeler → Vanskelig å sette verdi på kompetanse, tanker og ideer
- Ulik tilnærming til og rasjonale for investering blant ulike typer investorer → Det er mange veier til Rom, og derfor også mange veier til mange forskjellige proslapper på samme selskap
Introduksjon til verdsettelsesmetoder for tidligfaseselskaper
I oversikten under ser du en oppsummering av de ulike verdsettelsesmetodene som er relevante og irrelevante for tidligfaseselskaper.
Egenverdi-metodikken fungerer godt i selskaper med positiv kontantstrøm og middels/liten usikkerhet. Relativ verdsettelse kan overordnet sett alltid benyttes for å verdsette et selskap. Det er imidlertid noen underkategorier som fungerer bedre enn andre til ulikt formål.
I tillegg til de to «tradisjonelle» metodene som er nevnt lenger opp, har vi nå lagt til samlebetegnelsen «situasjonsspesifikk verdsettelse». Dette er en kategori som inkludere, blant annet, beregning av synergiverdier, estimerer kostnaden ved å bygge noe selv (alternativkost) og VC-metoden. VC-metoden er for mange et nytt begrep, der VC-fondenes porteføljetankegang legger viktige føringer for hvordan man verdsetter tidligfaseselskapene.
Det korte svaret på hvilken metodikk som passer best for verdsettelse av tidligfaseselskaper, er at det ikke eksisterer en entydig fasit. Man trenger en verktøykasse som tillater kombinasjon av ulik metodikk, erfaring, riktig kultur og kompetanse. Du befinner deg nå i balansen mellom grundige beregninger og due diligence, og aksept for usikkerhet. For mange bedrifter betyr dette en forskyvning fra store enkeltinvesteringer til en porteføljestrategi der mulige «raketter» definerer graden av suksess.
En god start er å forstå hvordan VC-fondene opererer
VC-fond investerer oftest med rent finansielle motiver. For å oppnå ønsket avkastning, som må ligge høyere enn hva investorene kan forvente å oppnå i andre type risikoinvesteringer, er det viktig å forstå at man her opererer i et område med ekstrem usikkerhet. De fleste investeringer man gjør vil man tape alle pengene på, mange investeringer vil knapt nok gi tilbake det man har investert og noen selskaper vil bare gi en helt grei avkastning. Hvis man legger til at det innen tidligfaseinvesteringer er snakk om en svært lang investeringshorisont, gjerne 7–10 år, ser man at den årlige avkastning ikke kan konkurrere mot alternativinvesteringene. Da gjenstår det å ha minst ett selskap som gir enorm avkastning, og veier opp den altfor lave avkastningen til de andre investeringene. Ofte snakker man i VC-verden om at denne ene monstersuksessen må ha en avkastning på hele 50 eller 100 ganger av opprinnelige investering!
Denne porteføljetankegangen er sentral i hvordan VC-fond verdsetter tidligfaseselskaper. Sammenlignet med tradisjonelle verdsettelsesmetoder, regner man seg baklengs fra en fremtidig ønskeverdi. Det vil si den verdsettelsen et selskap må oppnå for at VC-fondet skal være fornøyde med porteføljen sett under ett. Der etablerte virksomheter investerer over egne bøker, investerer VC-fondene på vegne av en gruppe investorer og det stilles følgelig svært store krav til oppnådd avkastning.
For et veletablert selskap, som ønsker å investere i tidligfase, kan man akseptere en lavere avkastning enn hva VC-fondene er avhengig av. Strategiske gevinster kan trekke opp, og forsvare en lavere beregnet avkastning.
Likevel er det noen grunnleggende læringer store selskaper kan ta fra VCene. Å satse på å velge ut enkeltselskaper som gjør det veldig bra er såpass vanskelig at man bør la være. Man kan selvsagt treffe, men da utgjør flaks en stor del av investeringsstrategien. Det gir mer mening å investere i en portefølje av mange selskaper. Investeringene skjer over tid, gjerne mange år, og man bør ikke være for utålmodig når det gjelder avkastning. Du investerer for det lange løp.
I tillegg til ulik metodikk for verdsettelse er det spesielt to ting en kan trekke frem som spesielt viktige å tenke på i møte med tidligfaseselskaper. Dette er hvor stor eierandel man kan oppnå i tidligfaseselskapet, samt hva du som etablert aktør kan tilby utover penger. Når et stort konsern kjøper opp et mindre, men etablert selskap, er det ofte snakk om et fullt utkjøp (kjøp av 100 % av aksjene), eller mulighet for full overtakelse på et senere tidspunkt. Ved investering i en startup vil et fullt utkjøp, eller det å skaffe seg grader av kontroll over oppstartsselskapet (en ryggmargsrefleks i mange store virksomheter) som oftest være uaktuelt. Å begrense egen oppside ved kraftig utvanning vil være uaktuelt for de fleste flinke gründere. Her må man, i motsetning til vanlig M&A-praksis, akseptere minoritetsposisjoner og være glad for å være med på reisen, men som passasjer.
Videre vil store selskaper ofte konkurrere med mer rendyrkede venture investorer om å få investere i en attraktiv startup. Det er derfor viktig å være tydelig på hva man kan tilføre utover penger. Det være seg å bli en stor kunde eller gi tilgang til unik distribusjon, kompetanse eller infrastruktur.
Vårt søsterselskap Skyfall Ventures, som har investert i en portefølje på 24 startups som f.eks. Oda, Otovo, Tise og MiraiEx, benytter gjerne VC-metoden i kombinasjon med blant annet relativ verdsettelse og egenverdi-metodikk for å vurdere realismen i caset, sett i lys av et fremtidig drømmesalg. For å gjøre verdsettelsen mer komplett kan et stort selskap også inkludere en synergieffekt-analyse som peker på ekstra-gevinsten ved å investere i selskapet, samt alternativkostnadsanalyse som sier noe om prisen for å utvikle noe selv sett opp imot å investere i selskapet.
Oppsummert: Verdsettelse av tidligfaseselskaper er en krevende øvelse, men det finnes verktøy!
Verdsettelse av tidligfaseselskaper er krevende fordi vi mangler en del av dataene som benyttes i de klassiske verdsettelsesmetodene. Derfor benytter man alternative metoder innenfor relativ verdsettelse som sammenligner andre dimensjoner enn inntekter og eiendeler. På lik linje som VC-fondene tenker på verdsettelse med utgangspunkt i sin egen posisjon og portefølje, må man som et veletablert selskap forstå sin egen målsetting, investeringsmandat og forhold til risiko. Hvem investerer man for, hva ønsker man å oppnå med investeringen og hvilket forhold til risiko har man? Man kan la seg inspirere av å forstå VC-fondenes tankegang og metodikk for å regne seg tilbake fra realistiske drømmesalg. I likhet med tradisjonell verdsettelse er viktigheten av å forstå investeringsobjektet, personene bak og markedet de vil etablere seg i, fullstendig avgjørende.
Videre må investeringsstrategien mot tidligfaseselskaper være forankret mot toppledelsen. På lik linje som så mye annet, er drivkraft og forankring fra øverste hold avgjørende for å muliggjøre momentum og lang investeringshorisont. Videre må man forstå og være tro til egen investeringsstrategi. Finansielt motiverte investeringer vil kreve et helt annet fokus på verdsettelse og direkte avkastning, sammenlignet med strategiske motiver der synergieffekter mot egen kjernevirksomhet kan kompensere for direkte finansielle tap.
Verdsettelse av tidligfaseselskaper er kompleks materie, det er mye usikkerhet og mange dimensjoner man må ta høyde for. Vil du høre mer om tidligfaseinvesteringer og verdsettelse, ta kontakt med Sprint Consulting.
💌 Synes du det er interessant å lese det vi skriver om? Meld deg på nyhetsbrevet vårt og motta spennende lesning og invitasjoner til relevante webinarer rett i innboksen din.
