Un viaje en el tiempo: la metamorfosis de los CDO a los CLO.

Lo que viene a continuación es el relato de una serie de hechos que deberían hacernos reflexionar, un conjunto de acontecimientos de los cuales deberíamos haber aprendido y parece que hoy hemos olvidado. Un repaso a distintos momentos de la última década que esperemos que nos ayuden a ser conscientes de una posible realidad en la que hace 12 años no fuimos los ganadores.

Muchos recordaremos el 2008 y los años que le siguieron como unos años en los que el argot financiero y sus complejos conceptos, hasta el momento desconocidos para muchos, inundaron la prensa y trajeron a nuestras vidas consecuencias que todavía hoy permanecen presentes. En todo ese océano de conceptos, operaciones y productos financieros, queremos rescatar los CDO (obligación colateralizada por deuda o Collateralized Debt Obligation), uno de los productos sobre el que se construyó uno de los mecanismos clave y detonante de la crisis financiera del 2008.

Los CDO fueron, y son, títulos de deuda (un producto) respaldados por otro conjunto de deudas; es decir que el futuro de este depende directamente del resultado de una colección de deudas de distinto riesgo. Un producto financiero estructurado, respaldado por un conjunto de préstamos y otros activos que se vende a inversores institucionales, como compañías de seguros, bancos de inversión, hedge funds, etc. Otro apunte interesante a tener en cuenta es que los CDO son un tipo de derivado, ya que como su nombre indica, su valor se deriva y depende de otro activo subyacente, es decir, otras deudas que se convierten en la garantía si el préstamo no se paga.

Para crear un CDO, los bancos reúnen activos que generan flujos de caja, principalmente hipotecas, créditos al consumo, bonos y otros tipos de deuda, y los reagrupan en clases o tramos (o tranches) basados en el nivel de riesgo crediticio, es decir, según su riesgo de impago, y difícil de determinar debido a su composición tan dispar. La idea es que el inversor institucional invierta su dinero en un producto financiero con una rentabilidad elevada, con, aparentemente, poco riesgo. De hecho, y debido a esta composición tan dispar, el chef Anthony Bourdain explica y compara los CDO en la película The Big Short como una sopa de marisco cocinada con gambas, langosta y pescado pasado de hace tres días.

En los años previos al 2008, los bancos aumentaron la comercialización de los CDO a los inversores por distintos motivos: la venta del instrumento transfería el riesgo del crédito del banco al inversor institucional comprador, a la vez que aportaba liquidez al banco con lo que podía conceder nuevas hipotecas de mayor riesgo, a sabiendas de que el banco no iba quedarse con el activo, y que la concesión de un mayor número de hipotecas suponía mayores retribuciones para los empleados que concedían dichos productos.

Durante los años previos a la crisis financiera, el mercado de CDO vio multiplicar su valor casi por 10, aumentando de $30 billones en 2003 a $225 billones en 2006.

Pero permítanos que vayamos un último paso más allá: a estos títulos les debemos sumar los llamados CDO sintéticos, otro título o producto cuyo precio y resultado dependía directamente de un CDO. Comprar un CDO sintético era como apostar sobre el resultado de otro CDO. Imaginemos los CDO sintéticos como una larga cola detrás de un único CDO, en la que cada persona está apostando sobre la probabilidad de impago del CDO sintético de la persona que tiene delante, quien está a su vez apostando sobre el resultado de la apuesta de delante. Ahora cambie las personas por inversores institucionales y obtendrá un escenario similar al de marzo de 2008, donde los inversores institucionales apostaban sobre estos productos financieros porque creían estar delante de una subida permanente en los precios del sector inmobiliario. De esa forma, una colección de créditos empaquetados en un CDO por valor de 5 millones de euros podía tener detrás 5.000 millones en juego en función de su resultado y en manos de distintos inversores. No hace falta mencionar que hasta 2008, estos inversores que compraban los CDO sintéticos eran los mismos que nos guardaban los ahorros, nos cuidaban las nóminas y nos preparaban la jubilación.

Ahora dejamos la teoría de un lado y volvamos a esa línea cronológica que pretendíamos construir.

A principios de 2007, Wall Street empezó a presenciar los primeros síntomas en la burbuja de los CDO. Los incumplimientos en pagos estaban aumentando en el mercado hipotecario, y muchos CDO incluían derivados que se construían con hipotecas. Los principales inversores institucionales como bancos comerciales y de inversión y fondos de pensiones empezaron a ver como el valor de estos derivados se reducía, impactando de manera directa en sus balances.

En cuanto los primeros créditos fueron impagados, los CDO perdieron su valor, el sistema se colapsó y llegó la crisis, y con ella: el IBEX se desplomó un 40%, la tasa de morosidad en la construcción llegó al 30% y el desempleo al 26% en 2013.

Pero nos recuperamos, y con la recuperación, parece que olvidamos.

Avanzando en nuestra línea temporal, volamos a la primavera de 2019, momento en el que el Banco de España publica El crédito apalancado al sector de grandes empresas, un artículo discreto de 4 páginas del que pocos (2) medios de comunicación decidieron hacer eco. Dicha publicación alertaba del notable aumento de los CLO en la economía europea y global: “Las emisiones de CLO en Europa se han triplicado de 2013 a 2018”. Tanto la publicación por parte del Banco de España como la posterior mención en prensa observaba además que “España presenta un claro patrón ascendente”. Al igual que lo hace Estados Unidos:

Pero para entender con más precisión el motivo de la existencia y las implicaciones de los CLO, debemos presentar antes los leveraged buyout.

Cuando una compañía quiere comprar a otra y no dispone de suficiente caja para efectuar el pago, situación habitual, la compañía acude a una entidad financiera para pedir un préstamo y poder comprar la compañía con dicho préstamo. La compradora tiene ahora una compañía más a través de la cual generar ingresos que utilizará para pagar el crédito al prestamista hasta que éste se complete y pueda quedarse con lo que la nueva adquisición genere. Fácil y atractivo siempre que la entidad adquirida funcione para devolver el préstamo.

Pues ahora, el banco recoge distintos préstamos a empresas, los unifica en un mismo producto, lo etiqueta de CLO y lo vende a un tercero para que la empresa pase a tener la obligación con el comprador de este CLO.

En 2007 la agencia Reuters ya informó del aumento que se estaba produciendo en Europa de los CLO sintéticos; empezaban a formarse las primeras colas de inversores que apostaban ahora sobre créditos otorgados a empresas (los CLO sintéticos).

Dejando a un lado la similitud en los nombres de ambas infraestructuras financieras, esta situación nos recuerda claramente a los CDO, pero ahora, en vez de tener una colección de créditos a individuales tenemos una colección de créditos a empresas, que han sido utilizados en su mayoría para comprar otras compañías que pueden resultar en impago en el caso de que no generen lo que deberían generar: dinero para devolver dicha deuda.

Esta situación ya le debería haber puesto un tanto nerviosa, pues tal y como el Banco de España mencionaba, estos títulos no parecen tener ningún riesgo hasta que la empresa que debe facturar para pagar el préstamo deja de hacerlo. Más problemático es aun si no es solo una empresa la que no puede pagar y es todo un sector, área o industria (como podrían ser, hipotéticamente y en un caso totalmente ilustrativo, las aerolíneas).

Este tipo de activo, como veníamos diciendo, no debería llamarnos la atención en épocas de bonanza o crecimiento, ya que son operaciones corrientes, necesarias y que ayudan a cientos de compañías a crecer, y con ellas, a la economía. Ahora bien, claro está, el riesgo asociado a estas operaciones, riesgo que descansa en el estado de la economía de un país y en la capacidad de consumo y gasto de una población, y que claramente parece estar ahora en una situación crítica y más que cuestionable.

No podemos acabar sin mencionar el fundamental papel de las agencias de rating, entidades cuya función es calificar los distintos productos financieros en función de su riesgo y que fueron altamente cuestionadas y castigadas después de la crisis del 2008 por etiquetar la sopa de marisco de los CDO con pescado pasado como una deliciosa sopa de gambas y langosta. Las agencias de rating vuelven ahora a tener un papel fundamental y a estar en el punto de mira para calificar y recalificar las colecciones de deudas a empresas o CLO, pues una acreditación dada hace 4 años no puede ser la misma dado el momento en el que nos encontramos. La probabilidad de impago a día de hoy de una aerolínea de tamaño medio no puede ser la misma que en 2018, y así lo debería reflejar el rating correspondiente al CLO que contenga dichas obligaciones.

Este riesgo es el que columnistas, editores y analistas como Joe Renninson empiezan a cuestionar en medios como Financial Times. Sin embargo, parece ser un tema que atrae pocos clicks en la prensa más popular o en los periódicos que solemos leer mientras desayunamos, o que la complejidad del planteamiento que de dichos instrumentos se hace, abruma. De aquí surge nuestra inquietud por intentar aterrizar con nuestras palabras y con ejemplos más ilustrativos el escenario que se nos plantea.

En definitiva, nos encontramos entonces en un momento que nos debería resultar familiar, con unos números y aprendizajes que deberíamos también entender. Con una simple búsqueda en Google encontraremos distintos artículos enumerando las diferencias entre CDO y CLO así como los motivos por los cuales la situación de ahora es muy distinta a la de 2008. Pero debemos ver y conocer también la otra cara de la moneda: el riesgo asociado al mercado de los CLO que alcanza hoy los $600bn, con rasgos comunes y muy parecido al mercado de los CDO, es el mismo que hizo estallar a los CDO en 2008 al llegar a los $700bn.

Compartimos estas palabras movidos por la curiosidad, movidos porque nos gusta descubrir y, en la medida de lo posible, aprender de una situación para que podamos actuar y evitar lo que una vez no pudimos.