基本資訊 Price : $ 4.24
Market cap : $ 709.339M
Outstanding shares : 167.30 M
P/B ratio : 0.55
P/E ratio：N/A
投資建議：
由於現行會計制度在利潤上無法充分表達加密挖礦公司當期的營運狀況，故本文只會按照會計原則進行財務預測，而不以其獲利預估結果，給予本益比倍數、目標價和預期報酬。我們認為實際開採數據，如算力、開採幣數增幅，會是比財務數據更適宜的指標。
區塊鏈&加密貨幣挖礦：
由於 Riot 為開採 Bitcoin 的挖礦公司 (礦工)，在進入正文前先簡單介紹挖礦產業與區塊鏈的關係。
首先，區塊鏈技術是⼀種進階資料庫機制，透過集體維護讓儲存的資料更可靠。當資訊被記錄在區塊後，此區塊就會關閉，並與上一個區塊鏈結，形成一個區塊鏈。此設計使得區塊鏈具備不可竄改、去信任、去中心、可追朔等特性。
然而，這些區塊並不會自己去連接彼此，而是需要礦工來鏈結。礦工們使用不同演算法和硬體設備來雜湊出正確的解，以將區塊鏈結。而最先求出解的礦工就會獲得加密貨幣作為獎勵。簡言之，挖礦就是將區塊鏈結獲取新加密貨幣的過程，是維持加密貨幣生態的重要一環。
一般而言，我們會透過比較礦工的哈希率和全網算力來估計礦工的開採能力。哈希率是指用於區塊鏈挖掘和處理交易的總計算能力，也就是一秒做幾次雜湊(eg. 1 EH/s = 10¹⁸ 次雜湊/秒)。每秒做越多次雜湊，越有可能比別人快雜湊出正確解。因此，一般來說，我們可以將礦工哈希率與全網算力的比值視為此礦工成功打包此區塊、獲得獎勵的機率。
當然，除了哈希率外，礦機使用的 ASIC 晶片、廠房電力容量、冷卻系統等都是影響礦工開採效率的重要變數。整個產業需要龐大電力和固定資本投入，進入門檻相當高。目前主要礦商有 Riot、Core-Scientific、Bitfarms等，各運用自身優勢，設法提高算力、減少電力消耗，賺取更高利潤。
加密資產會計處理：
由於區塊鏈產業尚未成熟，在會計處理上目前沒有專屬於加密資產 (Crypto Asset) 的公報。而這也使按照現行 GAAP 編制的財務報告無法真實反應公司營運狀況。故在此敘述加密挖礦公司一般適用的會計處理原則 (非強制)。
首先加密資產因為不符合一般金融資產的定義標準，故加密資產如 BTC、ETH 通常被認列為無形資產(詳 FASB)。當我們獲得加密資產時，入帳依照取得方式分為購買取得、服務取得。購買指的是單純交易取得，以購買成本入帳；而服務則是指取得方因為提供某些服務，而得到服務對象給予的加密資產報酬。加密貨幣挖礦公司的入帳適用第二種方式，每當礦工成功鏈結新的區塊，就能獲得幫助區塊鏈系統記錄資料的區塊獎勵。而入帳金額則以服務義務完了後，也就是成功開採取得獎勵的當下，以加密貨幣市值認列收入。
由於加密資產被認列為無限期的無形資產，持有期間是不用攤銷的，但每年或出現非常狀況時，需做減損測試。如通過測試，帳面與估值的差將以累積減損認列致當期營業損益且永遠無法迴轉，這與金融資產的處裡十分不同，需多加注意。
出售持有加密資產通常會以公報 606、610–20 為主，將加密資產銷售金額認列為收入或處分資產利益，兩種方式其實大同小異，都會進損益，只差在是否進收入項。由於礦工通常視持有的加密貨幣資產為長期投資，故多以處分利益認列。
我們認為在這個會計處理方式下，投資人將難以用財報衡量礦工表現。原因為無形資產的後續處理方法無法反映加密資產的真實價值，一旦開採認列後，無形資產的帳面價值只會在攤銷和減損的時候發生，也就是說只有在加密資產市值跌得很誇張時，才會以減損的方式反映在帳面，平常的下跌不會考量。再者一旦減損就無法迴轉，使得礦工持有的加密資產帳面價值只會變低不會變高，即使資產今天市值已經漲了幾百倍，也無法認列，只能等到出售才能進入損益。
然而礦工多以不出售開採資產為原則，這導致礦工的利潤只考慮到當期開採狀況，而忽視以前以開採的資產，在加密貨幣熊市，財報很慘；牛市時，也不一定好，還是有可能虧損。
更詳細的會計原則可見 Executive summary: Accounting for crypto assets
公司介紹 ：
Riot 是一家 Bitcoin 挖礦公司，同時也是 Bitcoin Believer，相信 BTC 開採在未來將受益於廣泛的業務應用。對於開採的 BTC，公司原則上以持有為主。目前 Riot 主要透過提高自身算力、基礎設備能力及降低電力成本，快速擴大開採規模、支持 Bitcoin 的區塊鏈生態。
在積極擴張下， Riot 於2021年併入兩間子公司，分別為 Whinstone, U.S. Inc. (2021.04)、ESS Metron LLC (2021.12)。兩間子公司加強 Riot 的設備效能，並協助其拓展新的業務：挖礦託管、電子產品與技術服務。目前公司投資除了礦機外，大部分用於Whinstone 和 Corsicana 兩廠區的基礎設備。
服務內容分為三項 :
- BTC 挖礦業務 (Bitcoin Mining) :
a. 主要收入來源
b. Riot 僅開採 BTC 且開採後為自己持有，原則上不銷售
c. 目前有 Whinstone、Corsicana 兩廠區參與挖礦
2. 託管業務 (Data Center Hosting)：
a. 長期租借部分 Whinstone 廠房設備給客戶部屬礦機，賺取合約收入
b. 目前服務三個機構型客戶
3. 電子產品、技術服務 (Eletrical Products and Engineering) :
a. 製作客製化電子工程產品、提供技術諮詢
成長動能 :
Riot 的業務類別相當單純，主要收入來自挖礦部門，成長動能與開採效率密切相關。
積極資本投入 :
- 在 2021.04 併購 Whinstone，獲得電力容量 300MW 的廠房設備，並於 2022 年擴張至 400MW。同年也開始 Corsicana 廠區 400MW 的擴展計畫，預計 2024 完工。廠房電力容量高，公司才能部署更多礦機及優化設備，是開採效率提升的象徵。
- 2021 年與 Bitmain 簽訂六張礦機購買合約，總計 52,500 台 S19j 和 30,000 台 S19XP。這些礦機於 2022 年分批進貨、部署並預計在 2023 Q1 完工。如進度無意外發生，Riot 將擁有大約 115,450 台礦機同時運作，算力也將從現在的 6.9 EH/s 提升至 12.5 EH/s，相當可觀。
- 由於 Whinstone、Corsicana 廠區的最大電容量分別為 700MW 和 1GW，2024 年之後 Riot 的總電力容量可達到 1.7GW，扣除託管業務的 0.2GW 後，用來開採 BTC 的自用電力容量高達 1.5 GW，未來不用擔心礦機無地方部署的問題。
挖礦成本降低 :
- 併購 ESS METRON (專業為設計能源設備、降溫設備)和 Whinstone 後，挖礦電力成本下降、設備故障間隔時間拉長，效率提升，報酬率變高。
- Riot 能源策略主要為簽署長期低價電力合約、市場能源購買。2021 年平均電力價格為 29$/MWh，為主要同業中成本前幾低的公司，未來預計電力價格可持續下降。
BTC 即將進入減半周期
- BTC 預計將於 2024.04 進入新的減半周期，雖然這表示成功鏈結新區塊的報酬變少 (從 6.25顆BTC降至3.125顆)，但根據以往經驗，減半週期後 BTC 將迎來一段可觀的漲幅。而 Riot 的積極資本投入和不出售開採貨幣的原則，將使其受惠未來的 BTC 漲幅，在享受持有貨幣市值提升的同時，也具備新週期開採新幣的能力。
風險 :
BTC 市價高度相關
- 當期營收是由當期開採 BTC 的公允價值衡量，營收表現受到 BTC 價格波動的大幅影響；同時，已經開採的貨幣也將於每期末以市價重新估值，整間公司的命脈決定於 BTC 的漲跌。在牛市，公司能與 BTC 高速成長，熊市則會和市場一起摔落，即使開採效率高也無濟於事。
- 產業競爭激烈，需投入大量資本，又減半週期後，單一區塊上鏈報酬下降。主要玩家將面臨更高強度的廝殺，被迫離開的公司數可能增加。
合約風險 & 法規限制
- Whinstone 廠區地契為十年期，如無法續約，可能無法回收投資。
- 目前美國對於加密挖礦的能源管制正在擬定當中，可能增加開採成本。
- 政府如對加密貨幣的應用過度監管，可能使得持有的貨幣價值下降。
能源價格波動
- 如遇到通膨或能源危機的話，開採成本將會提高很多，需要長約保障。
競爭分析 :
市場上知名的加密貨幣挖礦公司
- Riot
- Core-Scientific
- Bitfarms
- Marathon
公司營收概況
收入組成：
從下兩張圖可以看到，公司主要收入來自於挖礦業務。2022 年託管業務、電子工程業務佔營收比截至第三季有明顯的上升，但這並非說其他部門將快速取代挖礦業務成為 Riot 營收主力。
挖礦業務概況：
挖礦收入主要來自當期開採幣數乘上BTC 市值，業務部門的預期利潤可用以下公式表達：
我們可以看到 Riot 所能掌握的變數有公司算力、電力成本、營運費用，而不能控制的有全網算力、BTC 市價、區塊上鏈獎勵、礦機價格。故擠身產業頂尖玩家的最關鍵變數是公司算力 (市價不可控)，我們可以將公司算力與全網算力的比值視為平均而言 Riot 成功將區塊上鏈、獲得獎勵的勝率。將機率乘上 BTC 的市價，就能得到預期收入。
須注意，這比值只是機率，而非每一個區塊獲得此比例的獎勵，區塊獎勵只會贏者全拿，因此公式的第一項是以開採幣數的期望值來預期收入。實際開採的幣數不會跟此預估完全一致，可能受到運行故障或其他突發事件，使得實際收入較預期收入低 (我們也確實發現此狀況，下圖可見)。
公司算力基本上為各礦機算力的加總，兩者關係通常等比例移動。而目前公司與 Bitmain 有六張礦機購買合約，總計 52,500 台 S19j (90 TH/s) 和 30,000 台 S19XP (130 TH/s)。這些礦機於 2023 Q1 全部部署後，Riot 將擁有大約 115,450 台礦機同時運作，算力提升至 12.5 EH/s。
挖礦收入的增長與衰退取決於 BTC 的市價和當期開採的幣數；而開採幣數與部署的礦機數量和全網算力高度相關，如全網算力提高，開採難度將大幅提升。須注意的是，即使公司算力不斷提升，開採效率的提升與否，仍要看公司算力增速是否大於全網算力增速，否則將越挖越少。
從下圖可見 Riot 挖礦業務營收在 2021 年快速攀升、在 2022 年快速下降，這主要來自 BTC 的牛熊市變化。實際上公司算力、開採幣數皆維持穩定向上的趨勢，挖礦業務的營收成長潛力依舊存在，只是幣價為上述公司不可控的因素。自 2022 年 7 月，因為部署新型礦機的緣故，公司算力以大於全網算力的速度成長，而這也反映在近幾個月的開採幣數增長程度。
託管業務概況：
部門收入來自於
- 長期租借部分 Data Center 資源賺取租約收入
- 銷售客制化電子設備 (來自電子工程部門) 給託管客戶
- Riot 提供客戶電力、基礎設備安裝及後續維護、管理等服務。
- 收入認列方式將長期合約的交付視為連續天數的單一義務加總，也就是說交付情況以每日的實際營運狀況為基準更新。由於採用 “ right to invoice “ 條款，一旦完成一階段的義務 (eg.一星期運作)，公司就可實現收入，無須等到合約期限結束。
- 目前有三個主要客戶且皆為第三方礦商機構
整體來說，由於託管業務本質較接近租賃，收入相對穩定，變幅不大。而成本主要為直接電力成本，其餘部分多用於租賃和補償成本。
電子工程業務概況：
部門收入來自於
- 銷售客製化電子設備產品 (以小合約為主，非轉變為製造商)
- 提供電子設備給託管部門服務的客戶 (合併報表中收入已扣除部門間交易)
- 為 2021 年 12 月成立的新部門
電子工程部門是在併購 ESS-Metron 後所成立，Riot 透過 ESS-Metron 的電子設備技術，提供客戶特製規格的產品和服務諮詢。此部門除了銷售產品服務給外在客戶外，也輔助挖礦業務設備運作效率 (eg. 冷卻設備、故障排除) 和託管部門客戶所需要的產品。
由於是才剛成立一年的部門，公司未給出太多具體業務內容，但可以從圖中看到營收表現相當穩定，與託管業務相同。今年電子工程部門佔營收比暴增的主要原因並非其表現極佳，而是因為去年營收就錄一個月的緣故，將其換算回佔季營收比後，其實營收比沒成長那麼多，主要還是13%左右。
總結來說，Riot 的營收主力仍為挖礦業務，其餘兩部門則為輔助挖礦業務和賺取固定合約收入。自2022 上半年開始，由於 BTC 進入熊市，挖礦部門營收大幅縮減，託管業務和電子工程業務佔營收比重才提高許多，成長關鍵依舊是挖礦業務表現。須注意電子工程部門去年營收只記錄 12 月的單月營運狀況，今年的營收比增長只是數學算法上的假象，並非公司要轉換跑道或部門有什麼秘密在醞釀。
而 Riot 的挖礦業務在公司算力增速加快的助力下，即使全網算力持續攀高，仍能開採比先前更多的幣數。故我們相信公司仍具備成長動能，惟要將動能實現還得仰賴 BTC 市價，收入才能有效提升。
公司財務結構
以下簡單分析 Riot 資產負債結構狀況
財務結構安全性
- Riot 流動資產主要為現金和部分短期資產，非流動資產則為 PP/E 和其他長期資產為主。截至 3Q22 總資產為 1,454 M、現金及約當現金為 255 M，遠大於總負債 154 M。由此可知公司並無償債方面的潛在風險，負債比低、速動比率高。
現金流量分析
- 由於公司原則上不出售開採 BTC，公司營運所需的現金幾乎全部來自發行新股。營業活動現金流為負，這表示短期、長期負債周轉皆依賴籌資活動支撐，相當不健康。此外，2022 年上半公司開始出售 BTC，雖然公司強調是因為 BTC 進入大熊市，為應急突發狀況才違背持有原則，但這也顯示其原本籌資支應營運的策略存在高風險，不適用於熊市。
權益分析
- Riot 的權益部分主要為普通股和少量特別股，如同上段提到的，公司營運主要依賴發行新股，每季的新發行股數相當多。新股的現金多用於投資廠房、礦機，故每股淨值還算穩定，可視為公司價值的衡量標準之一。
財務假設
前段有提到，現行的加密貨幣會計處理無法有效的反應公司實際的營運狀況，有可能實際資產價值與帳面差異懸殊，造成即使持有的加密貨幣飆漲，利潤仍為負的情況。然而由於財報編制還是得遵守會計原則，我們仍以上述提到的會計處理，在公司不出售加密資產的情況下，預測 Riot 的財務表現，但不給出本益比倍數和目標價。
我們在財務預測中有幾個重要的假設，依據這些假設我們推估出至 2023 年第四季的損益表。
營收相關假設：
- 礦機效能：以 1H22 法說會資料為依據，礦機平均算力為 110 TH/s、耗電量為 3500 W
- 礦機部署數量：由於公司目前沒有再簽訂新的礦機購買合約，故以 2021 年與 Bitmain 簽訂的六張合約為準，按照近幾個月的運行礦機增數，假設至 1Q23 為止每月部署 10,000 台，共部署115,450 台礦機。
- 公司算力 & 全網算力：公司當季算力即該季平均礦機數量乘上礦機的平均算力；全網算力則假設每月增加 20 EH/s ，再以平均的方式算出當季的全網算力。
- 公式開採與實際開採差異：由於實際開採幣數會受到許多變數影響，與公式估計有所落差。故開採幣數的估算方式為前面段落所提到的公式在乘上過去平均實際開採與公式開採幣數的比值。
- 當季開採幣數 = (公司算力/全網算力) * *6.25 ** (52560/4) * ( 實際公式開採差異比值) 註：減半週期後區塊獎勵從 6.25 變為 3.125
- BTC 市價：2022 年末回到 18,000，至 2023 年末漲至 27,000，2024 年受惠於減半周期，2024 年末價格為 55,000。年間平均分配漲幅。
費用相關假設：
- 銷管費用：拆分為股權獎勵、諮詢顧問費、基本經常費用。股權獎勵、諮詢顧問費按照財報內容按期間攤銷；基本經常費用則以擴廠幅度為基準，每季變動。
- 折舊攤銷費用：我們發現機器廠房設備自 1Q21 呈現穩定明顯的上升趨勢，每年成長約 80M 且在 2Q22 後，上升趨勢更加陡峭。同時，折舊攤銷費與機器廠房設備存量有一定比例的關係，大約為 4%。故假設未來 PP/E 每季的增量為 220M (新斜率)，而每季攤銷費用為 PP/E 乘上 4%。
財務報表
結論
綜合來說，Riot 的營收展望與挖礦業務部門高度相關，託管部門、電子工程部門則主要為賺取固定收入和輔助挖礦業務運作。自 2021 年開始，公司積極併購廠區、擴張產能，公司算力也正以高於全網算力的速度增長 (黃金交叉)。我們相信在部署完所有新型礦機後，公司算力能在 2023 年順利達到 12.6 EH/s ，並在 2024 年進入新的 BTC 減半週期後，維持相當不錯的開採效能。以其低成本的優勢，維持業界頂尖地位。
由於礦工收入極度依賴 BTC 市價，Riot 營收表現波動極大，且因為會計處理的緣故，利潤未考量先前開採貨幣的價值增幅。故我們認為不應完全用財報的獲利數字來評價公司，而是參考較實際的本季開採幣數、持有幣數。動能則以算力增幅取代一般動能指標，如長短期營收金叉。從挖礦的營運結構來剖析較能不失真的認識公司。
此外，由於傳統金融和區塊鏈金融正處於磨合期，目前 BTC 的走勢及表現出的避險特質與黃金等大宗資產十分相似 (許多論文佐證)，顯示市場仍傾向將其視為資產。故投資加密貨幣挖礦公司，與投資大宗商品相關產業雷同，最重要的在於市場趨勢及循環判斷，次要才是選股。投資人如看好加密貨幣的長期走勢和礦工持有的大量加密貨幣，可購入適量礦工類股。如果投資人對加密貨幣走勢沒有特別的觀點，建議不要重壓及長期持有，應該選擇其他分散投資的方法。
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Reviewer： Jasper Chung , 黃冠霖 , Corn
