更新：
很遺憾由於文章內提到的風險發生該公司已宣告倒閉，大量存款來自於加密貨幣客戶的存款，在大量升息的環境下減少了對加密貨幣產業的投資。本篇文章仍會保留，原因是想把分析的邏輯留下來給後人參考，感謝各位！
評價：買進 TP：74.00 美元 潛在漲幅 197%
基本資訊
Price : $ 24.9
Market cap : $ 788.3M
Outstanding shares : 31.66 M
Held by Institutions : 80.66%
P/B ratio : 0.5272
P/E ratio：7.24
投資建議：
Silvergate Bank在 Q3 下的稅後盈餘為 41.2M YoY+75%，儘管在加密貨幣產業熊市中能持續成長，生息資產 Q3 為 14B YoY +16.8%，加密資產客戶為 1677 個 YoY +28.51%，且在升息循環下受益利息收益的報酬上升 NIM Q3 為 2.21% Q2 為1.96%，比特幣抵押借款 SEN Leverage Q3 為1.4B QoQ +9.21%。
預期 2023 年稅後盈餘為 182 M，全年每股盈餘為 5.18 元，升息循環導致的加密熊市影響預計在下一季財報見底，考量到 2023 年穩定幣業務有望推出故給 12 倍本益比，目標價為 74.00 元，評價為買進，預期報酬率約為 115%。
公司介紹 ：
Silvergate 總部位於加州，是美聯儲成員銀行，也是為不斷發展的加密貨幣行業提供創新金融基礎設施解決方案和服務的領先供應商。
在產業上定義為商業銀行，故主要收益來自存款放貸的利差以及證券投資收益，也就是說越多存款則越多資金可使用，加密貨幣的需求加強了資金的輸入，未來的收益也將有所成長。
服務內容分為兩大項 :
- 商業銀行 :
a. Business Checking : 透過資金的流動發現企業的現金流並優化其支出的控制
b. Mortgage Warehouse : 作為倉儲貸款者，以極小的資金成本賺取收益
c. Cash Management : 網銀隨時可管理帳戶
2. 加密貨幣 :
a. Silvergate Exchange Network ( SEN ) : 允許機購投資人與加密貨幣交易所在 Silvergate 的帳戶中 24/7 交易美元或歐元。主要連結交易人、銀行、交易所三者。
b. SEN Leverage : 提供抵押 Bitcoin 貸款的服務
c. Institutional Custody : 管理 Bitcoin 以其其他數位資產
d. Stablecoin Infrastructure : 24/7 美元與穩定幣交換
服務客群:
- Cryptocurrency Exchanges
- Institutional Investors
- Others
成長動能 :
身為一間銀行主要收入還是利息與投資收益，這就意味著主要的成長動能是資金的來源，換句話說就是客戶數量的成長。
- SEN 網路的 便利性 & 網路效益 & 大量低成本資金 :
1. 合乎法規且能夠 24/7 管理資產、交易美元與加密貨幣，因加密貨幣的世界是無非交易時間的，所以基於以上便利性、安全性與規避幣價波動風險，許多大型機構投資人與加密貨幣交易所皆願意加入此網路。
2. 開放 API 供金融科技公司使用，由Silvergate處理金流問題，提高交易效率，吸引開發金融科技與加密貨幣的客戶加入。
3. 隨著越多的參與者加入，將會擴大網路效果，亦即越多的服務將被使用，另外網路內的存款為無息存款，對於Silvergate來說則可收取更多費用收入與低成本資金。
- SEN Leverage 提高BTC使用價值 :
少數提供比特幣抵押貸款的銀行，為機構投資人增加比特幣持有誘因與提高區塊鏈公司的資金效率。
- 收購 Meta 之穩定幣業務 Diem
本身具有大量資金託管，發行穩定幣搭配SEN的集合效果富有很大的潛力。
- 加密貨幣產業的成長 :
加密貨幣產業成長性與 Silvergate 的非利息收入有正相關相關係數為 0.685，與 SEN 成交量高度正相關，近一年之相關係數達 0.829。所以加密貨幣到牛市將會是非常大的成長動能。
風險 :
雖然 Silvergate 因本身不持有加密貨幣故沒有價格波動的風險，但仍有一些值得注意的問題。
- 幣圈高度相關
1. 與加密貨幣成長相關性高是雙面刃，隨著加密貨幣領域的熱絡而高速成長，相反的遇到熊市則會和加密貨幣市場一起衰退，潛在風險為加密貨幣淪為泡沫。
2. Deposits 組成皆為加密貨幣的客戶
- 監管法規的變動
身為美聯儲銀行的一員必須嚴格合規，目前的優勢之一是合乎法規，保護客戶的數位資產並提供服務，一旦出現不利於加密貨幣產業的法規被訂定，則 Silvergate 必須嚴格遵守，故其業務將會大大受到影響。
競爭分析 :
市場上知名的加密銀行
- Signature bank
- Customers bank
- Silvergate bank
公司營收概況
收入組成：
公司主要收入來自於利息收入以及非利息收入。
利息收入：
利息收入主要來自於有價證券殖利率以及生息資產的規模，由下面兩張圖可以看到利息收入與殖利率和生息資產有明顯正相關，殖利率隨著升息循環持續提高 22Q3 2.58% 相比 22Q2 1.99% 成長了 0.59% 在升息趨緩前仍會持續成長，也是公司營收的一大動力來源。
而生息資產則會因升息循環導致資金緊縮，降低機構投資人資金的流入 22Q3 生息資產為 14.55M 相比 22Q2 生息資產為 15.26M QoQ -4.62%，由圖可看到生息資產早在 22Q2 的時候就開始受升息循環的影響出現衰退。
在利息收入方面受到兩個相反的力道影響，但就以長期來說，因殖利率不易控制，公司的客戶與生息資產則為考慮成長的首要指標。
非利息收入：
非利息收入組成來自於
- 交易證券損益
- 手續費及費用收入
- 其它營業淨利
其中佔比最大的為來自於 SEN 網路中交易的手續費及其他費用收入，而 SEN 網路中的機構投資人與交易所也會容易受到加幣貨幣產業的興盛有所影響，由圖中可以看到交易收入與交易量有明顯的正相關，在 22Q3 手續費收入為 8.5M 相比 22Q2 手續費收入為 9.4M QoQ -9.72%，而 22Q3 網路交易量為 113 B 相比 22Q2 網路交易量為 191.3 B QoQ -41%。
從近期的衰退可以看到升息循環下資金緊縮導致對加密貨幣產業的影響甚大，交易量的變動為對產業非常重要的訊息，這也是為何近期股價跌的原因。
利息費用：
利息費用在公司過往都是非常低甚至接近 0 的費用，主要來自於加密貨幣產業的客戶，這些客戶所投入的資金銀行是不用支息的，而隨著資金緊縮，公司逐漸向 Federal Home Loan Banks 貸款以填補失去的加幣貨幣客戶資金，所以我們可以看到下圖利息費用與慢半年殖利率有正相關，而 22Q3 利息費用為 9.87 M 相比於 22Q2 利息費用為 1 M。
在不斷升息的環境下，只要加密客戶不增加存入資金，則利息費用就會持續居高不下，雖然利息費用的佔營收的比例沒有很高。
非利息費用：
非利息費用主要跟公司業務的規模成長有關，主要為銷管研的支出特別是人員薪資的成本，我們可以看到非利息費用逐年增加，22Q3 33.15 M 相對於 22Q2 30.552 M QoQ +8.50%，由此可得知非利息費用的增加可能為公司規模因擴編成長增加徵才的結果。
其中我們也發現非利息費用的成長率會是下一季客戶數成長率的領先指標，由下圖可看到非利息費用的季成長率與客戶數的季成長率有明顯的正向連動關係。
公司資產結構
總存款分為支息存款與非支息存款，而該公司主要以非支息存款為主，22Q3 非支息存款占總存款的比例為 92.39%，相比於 22Q2 非支息存款占總存款的比例為 99.51%，高比例的非支息存款也為該銀行在加密貨幣產業裡的優勢。
生息資產中主要包含：在其他銀行的存款、課稅證券、無課稅證券、貸款，由下圖中可以看到公司不斷地增加證券資產的比例 22Q3 證券資產的佔比為 80.80%，相比 22Q2 證券資產的佔比 53.25%，且22Q3 總生息資產為 14.55 B YoY +16.8%，今年因資金緊縮所造成圖中 2022 年的資產下跌，直到升息循環結束才會看到生息資產顯著增加。
資本比率是衡量銀行財務實力的關鍵指標，其中第一級風險資本比率依常規來說，銀行至少要有8%，而該銀行在近四年間的比率都遠遠大於 8%。
第一級槓桿比率將銀行的一級資本與其總資產進行比較，以評估銀行的槓桿程度，銀行監管機構採用第一級槓桿比率來確保銀行手頭有足夠的流動性以滿足某些必要的壓力測試，而依常規來說第一級槓桿比率為 5% 以上就屬於強大財務基礎的銀行，該銀行在近四年中平均約為 10%，其他知名銀行的一級槓桿比率如 JP Morgan ( 7.95 )、Citibank ( 8.86 )、Goldman Sachs Bank USA ( 9.01 )，與大銀行相比也有相對較高的比率。
由這兩項指標可得知該銀行的財務結構是非常健全且安全。
註：一級資本為銀行的股本和已披露準備金 **
營運績效
淨利率為稅後淨利佔總收入的比率，在過去的時間中為穩定向上的成長，其中在 22Q3 淨利率達49.48% 相比於 21Q3 45.43%，效率比率是非利息支出/收入。這意味著銀行的管理人員如何地控制他們的間接費用，依常規來說效率比率低於 50% 就算是表現良好，其中 22Q3 為 37.37% 相比於 21Q3為 43.2% 改善許多，NIM 為淨利息/總生息資產，表示銀行的盈利能力，其中 22Q3 為 2.21% 相比於 21Q3 為1.26%，以上指標都顯示出該銀行在整體營運表現上非常良好。
財務假設
我們在財務預測中有幾個重要的假設，依據這些假設我們推估出至 2023 年第四季的損益表，進而用本益比倍數給予目標價。
流通在外股數：
我們假設 22Q4 也會因熊市減緩擴張速度，所以流通在外股數不會有太大的變化，而我們也發現公司在年初會發較多的新股，在前兩年揭發超過 10% 以上，所以在 23Q1 我們保守估計發 10% 的新股，除了年初外皆以近 1 年之新增股平均 4.4% 估計。
顧客數：
假設客戶數持續穩定成長，取近五季平均為 6.51%，並以減一個標準差 (1.22%) 作為熊市的成長率，預計熊市到 23Q1 就會結束，在之後的成長率皆以平均值 6.51% 估計。
非利息費用：
我們發現非利息費用與客戶數的相關性達 99%，所以我們用顧客數來估計未來的非利息費用。
SEN 交易量：
過去幾季變化很大難以估計，所以我們以線性成長 10% 作為對未來的估計。
非利息收入：
非利息收入主要以手續費收入為主，占整個非利息收入超過 9 成，其中我們發現手續費收入與 SEN 網路交易量有非常高的正相關，相關性達 97%，所以我們以交易量估計手續費收入也大致上估出非利息收入。
利息殖利率：
我們發現利息殖利率與慢一年的 3 年期美國公債殖利率有正相關，相關性達 95%，所以我們使用慢一年的 3 年期美國公債殖利率作為對未來利息殖利率的估計，其中因22Q4 的利率尚未知，所以我們參考芝加哥商品交易所對升息區間的預測。
總生息資產：
總生息資產與客戶成長率、當季加密貨幣市場貪婪恐慌指數的最大值、慢一年五年期公債殖利率變動率有正相關，其中貪婪恐慌指數的最大值可以反映市場在某個期間的熱度，所以在市場降溫時可以很好的解釋部分總生息資產，而殖利率可以反映市場的緊縮程度，紅色表示對未來之估計，預計 22Q4 會達到市場情緒最低點，之後估計緩慢成長。
非課稅證券資產：
特別估計這項是要考慮到應稅等值基礎，公司財報說未來會持續增加證券資產，以財報看來增加幅度應該會在課稅證券的部分比較明顯，所以假設非課稅證券則以 1% 穩定成長，且非課稅證券資產的殖利率也與慢一年 3 年期公債殖利率有正相關，所以殖利率也會用慢一年 3 年期公債殖利率估計。
利息費用：
熊市下可能會持續向 FHLB 借款作為生息資產，熊市下開始接受孳息存款，其中 FHLB 借款預計每季會成長 10% 直至 23Q2 會達到最高點，之後會逐季下降，這些利息費用都將會隨著利率降息而減少。
現金股利&稅率：
現金股利假設穩定發放 2.69 M 而稅率依據目前美國稅率 21%。
財務報表
季報
年報
總結
綜合上述之結果可以看到公司在穩健的財務基礎下不斷地擴張其業務，在近年來的營運績效也是逐年成長，雖然在今明兩年遇到加密貨幣市場熊市，但區塊鏈對金融科技的發展是市場共識認知的趨勢，而傳統金融和區塊鏈金融在成熟前的磨合期中 Silvergate Bank 的角色就有一席之地，除了 SEN 網路的交易便利性，還有 SEN Leverage 抵押比特幣貸款等服務都是對整個產業來說的有效服務，且本身不持有加密貨幣，在不承受巨大幣價波動的情況下，也能夠享受產業發展的紅利，在 2023 年如推出穩定幣業務則會提高更多的價值。
預期 2023 年稅後盈餘為 182 M，全年每股盈餘為 5.18 元，升息循環導致的加密熊市影響預計在下一季財報見底，考量到 2023 年穩定幣業務有望推出故給 12 倍本益比，目標價為 74.00 元，評價為買進，預期報酬率約為 197%。
P.S.
Silvergate Bank 在11/14日聲明 FTX 交易所倒閉對公司影響並不那麼重大，只占總存款不到 10%，亦不是 SEN Leverage 的使用者。
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