Les warrants knock out — un impact réduit de la volatilité
Ce type de produit, utilisable à des fins de spéculation ou de couverture, permet de générer un effet de levier par rapport à son sous-jacent avec un engagement de fonds réduit. Le risque de perte totale est limité au capital engagé.
Les warrants knock out appartiennent à la catégorie des produits à levier. Par rapport aux warrants classiques «call» et «put», ils présentent certaines particularités. L’une de ces spécificités est l’introduction d’une barrière. Dès que celle-ci est atteinte ou franchie, les warrants knock out expirent sans valeur. Pour la variante «call», une barrière est fixée en dessous du cours actuel du sous-jacent (call «down-and-out»), tandis que pour la forme «put», la barrière est fixée au-dessus (put «up-and-out»). Comparés aux warrants avec une durée et un prix d’exercice identiques, les warrants knock out sont nettement plus avantageux grâce à la fixation de la barrière knock out. Toutefois, pendant toute la durée de validité, il existe un risque de franchissement en dessous (call knock out) ou au-dessus (put knock out) de la barrière, qui entraînerait l’expiration immédiate sans valeur du warrant, quelle que soit sa durée résiduelle. Dans ce cas, selon la structure du produit, soit ils expirent sans valeur, soit une certaine valeur résiduelle est remboursée. Contrairement aux warrants, ces produits bénéficient d’une plus grande dissociation par rapport à la volatilité. La formation du prix est ainsi plus facile à comprendre pour l’investisseur que celle des warrants. En outre, les warrants knock out ont une valeur temporelle faible, voire nulle, et bénéficient par conséquent d’un effet de levier plus important que les warrants similaires. La possibilité de knock out et l’effet de levier plus important rendent les warrants knock out plus risqués que les warrants comparables.
Perspectives du marché
Les warrants knock out, call ou put, sont destinés aux investisseurs qui ont des attentes clairement positives ou négatives à l’égard du sous-jacent et qui partent du principe que la barrière ne sera jamais atteinte pendant la durée de validité ou la durée de détention envisagée du warrant.
Univers d’investissement et construction
Les warrants knock out sont principalement émis sur des indices, des devises, des matières premières ou des actions (titres individuels). La durée de validité du produit peut être d’un an à peine, ou être illimitée (open end). Le warrant knock out call correspond à la version titrisée d’une option call down-and-out, tandis que le warrant knock out put correspond à une option put up-and-out titrisée. L’émetteur d’un warrant knock out se couvre, lors de la vente de ce type de produit, par l’achat ou la vente du sous-jacent. Ainsi, à cause de l’effet de levier, l’émetteur doit investir un capital beaucoup plus important que l’investisseur pour la couverture des warrants knock out vendus. L’émetteur facture à l’investisseur les intérêts sur ce capital. Lors de la vente de puts knock out à l’investisseur, l’émetteur doit vendre des sous-jacents pour se couvrir. Il reçoit ainsi un capital qu’il peut placer sur un compte rémunéré. Par conséquent, il n’est pas rare que les puts knock out cotent avec un agio négatif (disagio). Dans ce cas, le cours du titre est inférieur à la valeur intrinsèque. Etant donné l’application de charges d’intérêt pour la couverture (hedge) de l’émetteur ou de revenus d’intérêt issus d’une position de couverture, le prix d’exercice (niveau de financement) est ajusté à intervalles réguliers. Ainsi, la valeur intrinsèque évolue en conséquence. Les charges d’intérêt, qui atteignent parfois des pourcentages annuels élevés (moins de 10%), constituent un poste de dépense important que l’investisseur doit prendre en compte. Elles influent sur le potentiel de gain éventuel. Cela est surtout valable pour les sous-jacents qui présentent une volatilité relativement faible, comme par exemple les devises, ou les sous-jacents qui restent stables sur une longue période. Dans de tels cas, les charges d’intérêt appliquées entraînent une baisse importante de la valeur intrinsèque du titre.
Les principaux types de produits
Il existe essentiellement deux types de warrants knock out: avec ou sans seuil «stop loss». Le plus fréquent est la variante sans seuil «stop loss». Dans ce cas, le prix d’exercice et le seuil de knock out sont identiques. Dans le cas des warrants knock out assortis d’un seuil «stop loss», ce dernier se situe au-dessus du prix d’exercice (strike) pour les calls, et en dessous pour les puts. En cas de franchissement de ce seuil, le produit arrive également à échéance de manière anticipée; toutefois, l’investisseur percevra généralement une valeur résiduelle.
Scénarios
Il existe trois scénarios types: premièrement, une hausse du cours du sous-jacent; deuxièmement, une stagnation dudit cours; et troisièmement, une baisse de ce cours. Le premier et le troisième cas constituent à cet égard des évolutions de cours idéales pour l’utilisation, respectivement, d’un warrant knock out call ou d’un warrant knock out put. Le deuxième scénario aboutit généralement à un résultat défavorable, principalement en raison de l’augmentation des charges d’intérêt. Les fluctuations importantes sur les marchés des actions au cours des premiers mois de l’année 2020 représentaient un contexte favorable pour les warrants knock out. Le graphique 1 montre l’évolution d’un warrant knock out call et d’un warrant knock out put sur le Swiss Market Index (SMI) depuis le début de l’année 2020 jusqu’à la mi-avril. Graphique 1: Warrants knock out call et put sur le Swiss Market Index. Après un démarrage positif jusqu’à la mi-février, le warrant knock out call, doté d’un prix d’exercice identique et d’un seuil de knock out, a perdu une grande partie de sa valeur à cause de l’effondrement des cours du marché des actions dû à la crise du coronavirus, avant de se redresser fortement à partir de la mi-mars, lorsque les premières lueurs d’espoir ont commencé à apparaître.
Le graphique 2 montre l’impact des charges d’intérêt sur un warrant knock out put sur le taux de change USD/CHF. Le fléchissement de l’USD par rapport au CHF a été trop léger pour compenser les charges d’intérêt. La valeur intrinsèque du warrant knock out put est tombée bien en dessous de son cours de départ, malgré un léger redressement. Dans l’exemple du graphique 2, en raison des coûts de financement élevés entraînant une réduction constante du niveau de knock out, un warrant knock out put avec un niveau de financement initial d’1.15 à la date d’émission a perdu pas moins de 36% de sa valeur entre la fin octobre 2018 et le 13 avril 2020, tandis que le dollar US affichait un recul de 3.50% par rapport au CHF sur la même période. L’évolution allait dans la bonne direction, mais le fléchissement était beaucoup trop faible pour compenser les charges d’intérêt.
Comportement sur la durée
La valeur d’un warrant knock out fluctue dans une plus grande mesure, proportionnellement, que celle du sous-jacent. Ainsi, plus le cours du sous-jacent se rapproche du seuil de knock out, plus l’effet de levier est important. À la différence des warrants classiques, les warrants knock out ne sont que peu influencés par la volatilité ou la valeur temporelle du fait du knock out. Généralement, ils sont déjà émis dans la monnaie (in the money) avec un delta proche de 1. La réduction de la volatilité du sous-jacent diminue le risque de franchissement de la barrière. En revanche, cela réduit également la probabilité d’un gain plus important.
Graphique 3: Effets des facteurs influençant la valeur d’un warrant knock out
Conseils
Lors de l’achat d’un warrant knock out, les investisseurs doivent impérativement s’assurer de l’existence d’un écart suffisant avec le seuil de knock out afin d’éviter les mauvaises surprises. Lors de l’achat et de la vente de produits, il est recommandé de fixer des limites «stop-loss». Ainsi, les produits qui s’approchent dangereusement de la barrière sont liquidés prématurément. En outre, il convient de surveiller attentivement l’évolution du marché. Pour les produits dotés d’un fort effet de levier, la prudence est de mise car ils présentent un risque accru. Plus l’effet de levier d’un produit knock out est important, plus le titre est prometteur ou risqué. Lorsque les warrants knock out se négocient à un niveau proche du niveau de knock out, il peut arriver que les émetteurs procèdent à un élargissement important de leurs spreads.
Indicateurs aux fins de l’évaluation
Écart entre le sous-jacent et le knock out (en %): Pour cet indicateur, plus l’écart est faible, plus le risque de franchissement de la barrière, et donc de perte totale, est élevé.
Gearing: Le gearing indique la quantité (ajustée au ratio) de warrants knock out pouvant être achetés pour le prix du sous-jacent. Avec un delta de 1, le gearing correspond exactement au levier (leverage) effectif. L’effet de levier offre à l’investisseur des opportunités considérables, mais il présente en même temps des risques élevés, car le levier agit dans les deux directions. L’effet de levier des warrants knock out se calcule comme suit: (cours du sous-jacent x ratio d’échange) / cours du knock out.
Valeur intrinsèque: La plupart du temps, la valeur intrinsèque d’un warrant knock out n’est pas très éloignée du cours du certificat. Elle est calculée à partir de la différence entre le cours du sous-jacent et le niveau de knock out, divisée par le ratio.
En bref
L’utilisation de warrants knock out est recommandée principalement pour les investisseurs expérimentés, dans un horizon temporel de court à moyen terme. L’attrait de ce type de produit réside dans son effet de levier, avec un engagement de fonds réduit. En outre, il existe souvent une possibilité de choix entre une durée de validité limitée et illimitée. Parmi les autres avantages, on peut citer la grande transparence des prix et le faible impact de la volatilité. Les warrants knock out sont par conséquent très bien adaptés à des fins de couverture, notamment grâce à leur négociabilité quotidienne. En revanche, les acheteurs de warrants knock out doivent être conscients qu’une évolution inverse du sous-jacent peut entraîner de lourdes pertes. Dans le pire des scénarios, il existe un risque de perte totale. Par conséquent, le recours à ce type de produit nécessite d’exercer une surveillance régulière. Dernier point, mais non des moindres: les warrants knock out, comme tous les produits structurés, présentent un risque lié à l’émetteur. Toutefois, pour les investisseurs qui sont conscients du risque et peuvent l’assumer, ces produits offrent des opportunités de revenus exceptionnelles.
