Warrants : un grand classique parmi les produits à levier
Dans la famille des produits à levier, les certificats d’option (ou warrants) sont de loin les produits les plus appréciés et les plus échangés. Leur simplicité et leur absence de mécanismes particuliers sont leurs principaux atouts.
Les certificats d’option sont la forme titrisée des options standard. Grâce à eux, les investisseurs peuvent participer à l’évolution du cours d’un sous-jacent de manière disproportionnée (effet de levier) pour un apport en capital relativement faible. Les warrants call permettent de miser sur la hausse du sous-jacent et les warrants put sur la baisse du sous-jacent. Ils peuvent être utilisés à des fins spéculatives, mais aussi de couverture, par exemple pour protéger un portefeuille ou certaines positions contre une évolution de cours défavorable. Leur simplicité de fonctionnement est un énorme avantage. Un warrant call prendra de la valeur en cas de hausse de son sous-jacent et en perdra en cas de baisse. À l’inverse, un warrant put perdra de la valeur si le sous-jacent augmente, mais sa valeur augmentera si le sous-jacent diminue. On trouve des warrants call et put sous leur forme de base dans divers produits structurés. Contrairement aux autres types de produits, ils ne sont pas constitués de plusieurs éléments. Ils ne reposent donc sur aucun mécanisme particulier.
Performance des warrants call et put : études de cas
Voici deux exemples fictifs illustrant la performance des warrants call et put en fonction du cours de leur sous-jacent à la hausse ou à la baisse.
Durée : 1 an
Sous-jacent : Exemple SA
Prix de référence : 100 CHF
Prix d’exercice (warrant call et put) : 110 CHF
Ratio : 10
Prix d’achat du warrant call : 0.50 CHF
Prix d’achat du warrant put : 1.20 CHF
Scénario 1: hausse du sous-jacent
Dans ce scénario, le cours de l’action Exemple SA augmente pour atteindre 135 CHF au bout d’un an. À l’échéance du warrant call, l’investisseur touchera la différence entre la valeur de l’action et le prix d’exercice (strike) divisée par le ratio. Le bénéfice net correspond à la différence entre le montant versé à l’échéance ([135 CHF — 110 CHF] / 10 = 2.50 CHF) et le prix d’achat initial du warrant call (0.50 CHF), soit 2 CHF. En l’espèce, le rendement est de 400 %, tandis que l’action Exemple SA, elle, n’a progressé « que » de 35 %. On appelle « levier » cet accroissement disproportionné du bénéfice du warrant. L’effet de levier résulte du fait que l’investisseur investit un montant bien inférieur à ce qu’il devrait payer s’il voulait investir directement dans le sous-jacent. Le graphique suivant est le diagramme de paiement du warrant call décrit ci-dessus.
Graphique 1 : Diagramme de paiement d’un warrant call
Scénario 2: baisse du cours du sous-jacent
Dans le scénario 2, le cours du sous-jacent diminue pour s’établir à 90 CHF à l’échéance. Par conséquent, le warrant call expire sans valeur puisque, à l’échéance, le cours du sous-jacent est inférieur au prix d’exercice.
La valeur du warrant put, elle, a progressé pour atteindre 2 CHF à l’échéance ([110 CHF — 90 CHF] / 10 = 2 CHF). Il ne reste plus qu’à déduire le prix d’achat de l’option (CHF 1.20) pour obtenir le bénéfice : 0.80 CHF. Cela représente un bénéfice net de 66.7 %. Le graphique suivant est le diagramme de paiement du warrant put mentionné plus haut.
Graphique 2 : Diagramme de paiement d’un warrant put
Facteurs influençant le prix d’un warrant
Le prix d’un warrant dépend des mêmes facteurs que celui d’une option traditionnelle. Les warrants call bénéficient d’une hausse de la valeur du sous-jacent, d’une hausse de la volatilité ou d’une hausse des taux. Une baisse des dividendes escomptés aura également une influence positive.
Le prix d’un warrant put augmente en cas de baisse du sous-jacent ou des taux, et en cas de hausse de la volatilité ou des dividendes escomptés.
Tableau 1 : Effets des facteurs qui influencent le prix des warrants call et put
Dans la pratique, ce sont surtout le cours du sous-jacent, la durée résiduelle et la volatilité implicite qui influent fortement les prix.
Tableau 2 : Warrants call sur le NASDAQ-100 (9’082.775 points au 13.05.2020) — prix d’exercice identiques, échéances variables
Une analyse de warrants call comparables sur le NASDAQ-100 (négociés sur Swiss DOTS) montre bien l’influence de l’échéance. Tous ces warrants affichent un prix d’exercice de 9’000 USD, leur rapport de souscription est de 1:100 et ils sont cotés en francs suisses. Au moment de l’élaboration du tableau 2, le NASDAQ-100, baromètre des bourses états-uniennes, affichait 9’082.775 points. Le tableau étant organisé par dates d’échéance, il montre clairement les effets de la durée des produits. Plus leur durée est longue, plus le prix des warrants call augmentent.
Graphique 3: SMI versus volatilité
La volatilité exerce une influence déterminante sur l’évolution du cours. Le graphique 3 compare l’évolution du Swiss Market Index à la volatilité du baromètre boursier des grosses entreprises. Lors des périodes de stabilité boursière, comme en 2019, la volatilité (exprimée en pourcent, sur l’échelle de droite) reste relativement faible et fluctue peu dans l’ensemble. Toutefois, lorsque les cours varient de manière importante, ces fluctuations s’accentuent fortement, surtout en cas de mouvement baissier. Le tracé de la courbe entre fin février et début mars — période où les acteurs du marché ont été gagnés par l’incertitude face à la crise du coronavirus — illustre bien cette évolution typique.
Graphique 4 : Warrant call x rapport de participation versus cours du sous-jacent (prix d’exercice et prime en %)
Le graphique 5, qui présente l’évolution d’un warrant call (durée : du 04.01.2019 au 19.06.2020 ; prix d’exercice : 9’000 USD ; ratio de souscription : 500:1) sur le SMI, met en évidence certains aspects importants. Pour faciliter la comparaison avec le sous-jacent, le cours du warrant call est multiplié par le ratio de 500 en tous points de la courbe. Lors de l’émission, début 2019, le SMI cotait en dessous du prix d’exercice, ce qui explique pourquoi la prime était encore de 9 % environ au moment de la libération du titre (de son introduction en bourse). La prime a ensuite amorcé une baisse progressive, parallèle à la hausse du sous-jacent, jusqu’à entrer en territoire légèrement négatif. L’effondrement du SMI entre le 19 février et le 12 mars 2020 a précipité le sous-jacent sous le prix d’exercice pour une courte durée, ce qui a provoqué le rebond de la prime. Cette hausse de la prime (due à la chute du cours) a été encore renforcée par un fort accès de volatilité. Ensuite, le redressement du sous-jacent a entraîné le warrant call dans son sillage. Ce mouvement de hausse a toutefois été légèrement freiné par la diminution de la volatilité, qui a agi en sens inverse.
Règlement en espèces versus livraison physique
Les conditions des warrants call et put définissent à l’avance si, à l’échéance, un règlement en espèces aura lieu ou si le sous-jacent sera livré physiquement. Lorsque les warrants portent sur des paniers de valeurs, des indices, des monnaies, des taux ou des matières premières, on procède généralement à des règlements en espèces (ou cash settlements) à l’échéance. Quand un warrant call ou put a pour sous-jacent une action unique ou un nombre restreint d’actions, une livraison physique est possible, mais cela est plutôt rare. Les conditions de livraison exactes sont stipulées dans la termsheet ou le prospectus du produit.
Les warrants à titre de couverture
On parle de couverture lorsque l’on cherche à sécuriser les gains d’une position longue sur un sous-jacent.
Pour réaliser une opération de couverture, l’investisseur achète un nombre de warrants put correspondant à la valeur inverse du delta. Dans ce cas, une baisse du sous-jacent entraînera une hausse identique de la valeur des warrants put. Comme le delta varie avec le temps, l’investisseur doit continuellement veiller à adapter sa position en warrants put.
Seuil de rentabilité
Le seuil de rentabilité (ou break-even) désigne le cours du sous-jacent au niveau duquel l’investisseur ne réalise ni un bénéfice ni une perte (hors frais transactionnels).
Pour le calculer, on multiplie le prix du warrant par le ratio, puis on ajoute le résultat au prix d’exercice (achat de warrants call) ou on soustrait le résultat du prix d’exercice (achat de warrants put).
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Prime totale / par an (en %)
La prime (ou agio) est exprimée en pourcentage du cours du sous-jacent. Elle indique la progression que le cours doit enregistrer avant l’échéance pour atteindre le seuil de rentabilité (break-even). Dans notre exemple, la prime du warrant call est de 15 %.
Gearing
Le gearing indique le nombre de warrants qu’il est possible d’acheter pour le prix du sous-jacent.
L’effet de levier offre à l’investisseur des opportunités considérables, mais il présente en même temps des risques élevés, car le levier agit dans les deux directions. Pour calculer le gearing, on divise le cours du sous-jacent par le prix du warrant multiplié par le ratio. Dans notre premier exemple, le gearing du warrant call est égal à 20.
Rapport de souscription
Le rapport de souscription exprime le nombre de sous-jacents que l’investisseur peut obtenir par warrant. Il est exactement égal à la valeur inverse du ratio. Dans notre premier exemple, avec un ratio de 10, le rapport de souscription est de 0.1. Cela signifie qu’il faut posséder 10 warrants pour obtenir un exemplaire du sous-jacent.
Valeur intrinsèque et valeur temporelle
La valeur intrinsèque dépend de la position relative du cours du sous-jacent par rapport au prix d’exercice du warrant (« dans la monnaie » ou « en dehors de la monnaie »). Si le cours du sous-jacent est supérieur au prix d’exercice (inférieur au prix d’exercice pour les warrants put), on dit qu’il est « dans la monnaie ». La valeur intrinsèque par warrant est alors égale à la différence entre le cours du sous-jacent et le prix d’exercice, divisée par le ratio. Si le cours du sous-jacent est inférieur au prix d’exercice (supérieur au prix d’exercice pour les warrants put), alors la valeur intrinsèque est égale à zéro. La valeur intrinsèque n’est jamais négative.
On définit la valeur temporelle comme la différence entre la valeur du cours et la valeur intrinsèque. Plus la valeur temporelle est élevée, plus le warrant devra progresser pour sortir de la zone déficitaire.
Conclusion
La bonne performance d’un warrant dépend généralement de la justesse du pronostic initial concernant l’évolution future du sous-jacent sur une période donnée. Avant d’acheter ce type de produit, l’investisseur doit au préalable s’être forgé une opinion sur l’évolution future du cours, l’intensité du mouvement et la période au cours de laquelle il se produira. Sur cette base, il pourra ensuite consulter les données chiffrées des différents produits afin de choisir celui qui lui convient.
