Voici ma thèse d’investissement. Quelle est la votre ? — Martin Mignot

C’est un article original de Martin Mignot, Partner du fond VC Index Ventures.

Martin Mignot

« Les entreprises qui disruptent/créent des énormes marchés avec un produit ne pouvant pas être copié, qui offre un service incontournable, et qui s’améliore lorsque le nombre d’utilisateurs augmente

Jean de la Rochebrochard (@jlr), un partenaire de TheFamily, a récemment publié un très bon article dans Medium intitulé « Voici ma thèse d’investissement. Quelle est la votre ? » — Voici ma réponse à sa question.


Quand on pense investissement, il faut se demander : « quel est l’objectif que je souhaite atteindre pour les entreprises dans lesquelles j’investis ? Chez Index, la réponse est très claire : nous voulons que nos investissements rapportent au moins un milliard de dollars, moins de dix ans après notre investissement — soit via une IPO, soit via une vente commerciale importante.- Nous recherchons des « licornes ».

Vu que ces retours sur investissement (exits) sont généralement négociés avec de grandes banques d’investissement, une manière de les analyser passe par le fait de se mettre à la place de ces grandes banques d’investissement. Quand sont les points évalués, chez un client potentiel ? Il y en a quatre : 1er point. Les revenus, 2ème point. La croissance, 3ème point. La marge, et 4ème point. Le risque.

Et c’est tout. Ce sont les seules variables nécessaires à l’élaboration d’un modèle d’actualisation des flux de trésorerie (DCF)— dans ce cas, c’est la chose la plus proche d’une valorisation « juste » pour une entreprise.

Voici donc les quatre questions-clés auxquelles il faut répondre pour estimer le potentiel « magique » d’un investissement :

1. Peut-il générer des revenus suffisants ?

(Par exemple, chez UBS, nous ne travaillerons pas sur une transaction inférieure à 500 millions de dollars –considérant le multiple actuel de revenus qui est de x10, ceci implique donc un revenu commercial net de 50 millions de dollars, minimum).

Ce critère évident a un corollaire essentiel : l’entreprise doit être présente sur un marché suffisamment important, ce qui signifie qu’elle a besoin d’un nombre suffisamment important de personnes prêtes à payer un prix suffisamment élevé pour le produit/le service que cette entreprise propose.

Il y a deux façons d’évaluer une opportunité de pénétrer un marché : le mode top-down (additionner les revenus de toutes les entreprises travaillant actuellement au sein de ce marché) et le mode bottom-up (obtenir une estimation du nombre de personnes prêtes à payer pour le service (ainsi qu’une estimation du prix de ce même service)). Les deux approches sont complémentaires, tout particulièrement, pour les entreprises technologiques innovantes qui en général disruptent un marché existant, en prenant la place d’entreprises déjà présentes, d’une part (provoquant ainsi une diminution de la taille du marché), tout en créant un nouveau use case, attirant ainsi un plus grand nombre de nouveaux utilisateurs, d’autres part.

2. Quelle peut-être sa croissance pour atteindre et dépasser ce revenu d’échelle minimum ?

Il est (relativement) facile d’avoir une croissance élevée au cours des premières années d’une startup, mais maintenir ce niveau de croissance, après avoir dépassé les 10 millions de dollars et les 100 millions de dollars de CA est une autre paire de manches. L’entreprise devra continuer à capter un nombre toujours plus important de nouveaux utilisateurs, afin de pallier la diminution naturelle de sa base d’utilisateurs, dans le but de sauvegarder non seulement sa croissance absolue, mais aussi sa croissance relative. Les marchés publics ne tolèrent que les risques pris par les startups technologiques, car elles affichent des taux de croissance inégalés.

Les meilleurs résultats semblent avoir une feature en commun : quelque chose dans leur produit principal permettent à ces entreprises d’avoir un taux de croissance plus élevé dans la durée, tout en diminuant les couts d’acquisition — que ce soit grâce aux effets de réseaux des modèles peer to peer ou grâce à la viralité naturelle des outils de communication.

…Ce qui permet d’obtenir ce genre de croissance exponentielle, décrite par le graphique suivant :

Plus la base est grande, plus la croissance l’est

3. Quelle peut être la rentabilité ?

Au début, la « traction » est la seule chose qui importe et ce, quelque soit la mesure utilisée pour définir cette traction. Cependant, sur le long terme, les utilisateurs actifs mensuels (MAU : Montly actives users) et les autres mesures d’« activité » n’apparaissent nulle part dans un modèle DCF : seule la rentabilité nette compte.

Trois composants principaux déterminent la marge de profit et son évolution : les coûts variables (les serveurs, les coûts liés à la vente de produits), les coûts fixes (les salaires, les loyers) et le marketing. La plupart des entreprises spécialisées dans l’édition de logiciels ont des coûts variables négligeables et des coûts fixes élevées. Le marketing fait grandement varier les budgets, c’est pour ça que les VC passent le plus clair de leur temps à faire des recherches dans ce domaine. En d’autres termes : concevoir un produit coûte à peu près la même chose pour tout le monde, contrairement au fait de convaincre les gens de l’utiliser. C’est ce qui distingue les entreprises exceptionnelles des autres entreprises.

Les meilleures entreprises n’ont pas besoin de payer pour que les personnes utilisent leur produit. Les utilisateurs apprécient tellement ce produit ou en ont tellement besoin qu’ils ne peuvent pas imaginer vivre sans.

Une chose importante, encore : on ne peut trouver ce produit nulle part ailleurs. Le produit doit proposer quelque chose d’unique et propre à l’entreprise fabriquant ce produit (que ce soit une fonctionnalité, une technologie, un inventaire ou un réseau de personnes).

Si l’entreprise propose un produit unique, un must-have - qui de plus, se vend avec presque pas de marketing, alors son coût marginal tendra vers zéro et les marges continueront d’augmenter avec la croissance.

4. Jusqu’à quel point peut-on prédire ces profits sur le long terme ?

C’est l’étape finale du processus d’investissement : le caractère défendable de l’entreprise. C’est le « fossé » qui obsède les investisseurs et les entrepreneurs, au moment de monter leur entreprise. Ce concept se traduit aussi par des effets financiers : le coût du capital moyen pondéré. Le facteur des futurs profits est réduit, par rapport à la valeur de l’entreprise. Plus l’entreprise semble à risque, plus les coûts de sa dette et de ses capitaux propres seront élevés, ce qui fera baisser la valeur réelle de ses profits futurs.

Récemment, Fred Wilson, de USV a posté sa vision des choses et je pense que tout est dit :

« Nous nous sommes donc demandé ce qui donnerait un caractère défendable et la réponse que nous avons obtenue a été : les réseaux d’utilisateurs, les transactions, ou des données contenues dans les logiciels ».

Autrement dit, les meilleures entreprises bâtissent de vrais empires sur le marché, vu qu’elles finissent par capter une part toujours plus importante des actions des utilisateurs. Elles se servent ensuite de ces actions pour améliorer leur produit.

L’offre de Blablacar s’améliore, à mesure que des nouveaux utilisateurs rejoignent le réseau (puisque les utilisateurs sont plus enclins à chercher une date/une heure convenable pour leur voyage de porte-à-porte). Il devient ainsi plus difficile de pénetrer le marché pour un nouvel entrant. Le produit de Swiftkey continue de s’améliorer, à mesure que de plus en plus d’utilisateurs entrent leur destination sur l’application. L’entreprise a accès à plus de données actualisées en temps réel pour améliorer la précision de leur moteur de prédiction, rendant ainsi plus difficile pour un nouvel entrant de créer un meilleur produit à partir de rien.

Ces caractéristiques facilitent grandement la prévision des futures recettes de ces entreprises, et faire baisser le WACC a autant d’impact sur la valeur d’une entreprise que l’augmentation du taux de croissance.

Conclusion

Sur le long terme, ces questions sont les quatre seules qui importent pour déterminer le potentiel d’une entreprise et si cette même entreprise pourrait être capable d’entrer dans le « club des licornes » : quels peuvent être les revenus ? À quelle vitesse peuvent-ils augmenter ? Quels coûts seront requis pour les supporter ? Comment faire une prédiction concernant ces entreprises sur cinq/dix ans, à partir de maintenant ? Évidemment, plus l’investissement est fait tôt, moins ces réponses seront précises, mais, quelque soit le moment, ces questions sont toujours valides.

De plus, les entreprises-témoins partagent toutes les mêmes caractéristiques : elles cassent/créent des marchés énormes avec un produit unique offrant un service incontournable qui s’améliore, proportionnellement au nombre de personnes utilisant ce produit.

BONUS

Voici un modèle DCF « brut de décoffrage » élaboré avec l’application Soulver qui présente le calcul caché requis pour atteindre une valeur de 1 milliard de dollars, en utilisant cette méthode.