Ultimi orientamenti europei (e non) in tema di ICOs

Dopo il report pubblicato in data 19 ottobre 2018 “Own Initiative Report on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets” dal Securities and Markets Stakeholder Group (SMSG), le Autorità europee tornano a occuparsi di Initial Coin Offering e più in generale di Crypto-Asset, per la prima volta in modo più sistematico.

Con una serie di pareri e report emanati di concerto lo scorso 9 gennaio 2019, infatti, la European Securities and Markets Authority (ESMA) e la European Banking Authority (EBA), iniziano a delineare, partendo proprio dagli use cases registrati sul mercato e dalle esperienze di altri mercati espressamente citati (Svizzera, Lussemburgo, Malta), il legal framework entro cui inquadrare e regolamentare l’emissione di token e la loro offerta al pubblico.

In particolare, con questi testi, l’EBA e l’ESMA, tenendo in buona considerazione le osservazioni a suo tempo espresse dal SMSG (di cui ci siamo già occupati su Tech-Mood con Federico Panisi), nonché gli esiti dei survey commissionati dall’ESMA alle National Competent Authorities dei vari Paesi membri (NCAs), dettano alcune importanti linee guida per orientarsi nel mondo dei crypto-asset.

L’ESMA definisce il framework legale applicabile all’emissione e circolazione dei token a seconda della “categoria giuridica” in cui gli stessi ricadono, partendo dalla ormai “nota” tripartizione in:

• payment token: costituiscono mezzi di pagamento per l’acquisto di beni e servizi esterni all’ecosistema in cui sono generati e sono quindi assimilabili alla moneta elettronica e agli altri strumenti di pagamento;
• utility token: permettono l’accesso diretto ad un’applicazione e/o ad un servizio, ma che non vengono accettati come mezzo di pagamento con riguardo ad altre applicazioni, né sono scambiabili sul mercato dei capitali; e
• investment token: includono una componente di investimento e, a seconda dei diritti patrimoniali e/o amministrativi che attribuiscono ai loro detentori, possono essere identificati come token “di capitale”, “di debito” o “ibridi”.

Mentre i payment token vanno considerati alla stregua di moneta elettronica e pertanto ricadono nell’ambito di applicazione, sia oggettivo che soggettivo, della normativa sui servizi di pagamento, l’ESMA si dilunga maggiormente sulla normativa applicabile agli investment token e agli utility token aventi natura “ibrida”.

Con particolare riguardo a questi ultimi, infatti, lo studio del mercato delle ICOs ha evidenziato la presenza di un significativo novero di token denominati dal relativo emittente come “di utilizzo” che però presentano una forte connotazione di investimento. In termini più chiari, molto spesso i token emessi sotto tale denominazione in realtà sono destinati alla raccolta di risorse finanziarie necessarie alla società emittente per sviluppare e/o ampliare la piattaforma su cui verrà erogato il servizio a cui i token medesimi daranno accesso.

Ciò con l’evidente conseguenza che il sottoscrittore di tale token diviene investitore della società che svilupperà il servizio prima ancora che utente del medesimo servizio. Ebbene, applicando un principio di prevalenza della sostanza sulla forma, condivisibile a parere di chi scrive, l’ESMA chiarisce come anche tali token dalla natura “ibrida”, per il solo fatto di contenere una componente di investimento — e indipendentemente dal nomen iuris — debbano certamente rientrare nella più ampia categoria degli investment token — qualora ne possiedano ovviamente i requisiti intrinsechi, esplicitabili principalmente come segue:

• abbiano una componente di investimento/profitto atteso;
• siano riconducibili alla nozione di “titoli”; e
• siano potenzialmente negoziabili sul mercato dei capitali.

Ebbene tali token — che costituiscono ad oggi la quasi totalità di quelli emessi sul mercato — vanno assoggettati, spiega l’ESMA, alla normativa comunitaria (come declinata poi da ciascuno Stato membro) sull’emissione e circolazione degli strumenti finanziari e/o prodotti finanziari. Ovviamente, come viene correttamente rilevato, si renderà forse necessario emettere alcune norme di dettaglio (data la specificità dei token rispetto ai normali strumenti finanziari), ma si tratterà solamente di normativa tecnica, in quanto il quadro giuridico è già delineato e pienamente operante (i.e. Mifid, Mifid II, Prospectus Directive, Transparency Directive, MAR e così via).

In ultimo, l’ESMA pone l’accento sulla necessità di una più snella ma pur sempre auspicata regolamentazione con riguardo all’emissione e circolazione degli utility token “puri”. A differenza, infatti, di quanto avviene per le altre due categorie di token (i.e. gli investment token che sono assoggettati alla normativa in materia di strumenti finanziari e i payment token che sono assoggettati alla normativa in materia di servizi di pagamento e moneta elettronica), non esiste ancora un set di riferimento normativo applicabile agli utility token.

Tuttavia, poiché i token sono una mera rappresentazione virtuale di un asset sottostante, le regole del servizio e/o bene a cui gli utility token danno accesso dovranno essere rispettate. Ma non basta. L’ESMA ritiene necessaria l’emanazione — anche per tali token — di una normativa ispirata a principi di trasparenza, chiarezza, completezza delle informazioni rese all’utente dall’emittente, sia con riguardo al servizio erogato che alla propria robustezza imprenditoriale/finanziaria. In tal senso, i Paesi che si stanno preparando a emanare una normativa compiuta sulle ICOs non possono certamente ignorare questa “direttiva” dell’ESMA.

I documenti dell’EBA e dell’ESMA si pongono quindi in linea con la scia normativa inaugurata dalla SEC negli Stati Uniti e poi migrata oltre-oceano nei mercati asiatici (Singapore) e in quelli a noi più vicini (es. Lussemburgo, Francia, Svizzera).

Merita, a tal riguardo, fare un veloce cenno alla normativa recentissimamente emanata a Singapore che costituisce un testo organico in materia di ICOs (Guide to Digital Coin Offering last updated on 30 November 2018). Al di là delle specificità della normativa di Singapore che derivano appunto da una diversa disciplina in materia finanziaria e monetaria rispetto a quella di derivazione comunitaria, direi che l’approccio adottato dalla Monetary Authority of Singapore (MAS) è il medesimo di quello dell’ESMA.

Partendo dalla solita ripartizione a seconda del sottostante, anche la MAS (l’Autorità di Singapore) chiarisce molto bene che l’emissione dei security token (ugualmente a quanto previsto nella normativa europea) deve essere sottoposta alle norme del codice finanziario che prevedono, inter alia: redazione di un vero e proprio prospetto informativo, autorizzazione dell’autorità di mercato competente, forme di pubblicità adeguate al pubblico. La norma prevede anche casi di esenzione da prospetto che sono in larga misura speculari a quelli previsti in Europa (inclusa l’Italia) per le offerte di strumenti che non possono essere considerate “nei confronti del pubblico” (es. emissioni destinate ad un ristretto numero di investitori, emissioni di importo ridotto, offerta destinata a investitori qualificati).

Infine, la legge di Singapore fa cenno anche agli utility token (di tipo “puro”), chiarendo che in questo caso non sono applicabili le norme del codice finanziario (così come attualmente previsto anche nei testi europei) né quelle del codice di pagamento. Caratteristica infatti di questi strumenti è che non possano essere scambiati al di fuori della blockchain all’interno della quale sono stati creati e che hanno come unica funzione quella di dare accesso ad un servizio già esistente.