【TEJ 財金研究院】中國恒大集團違約風險、流動性風險

以CCRQM的未上市評分系統來看恒大集團的財務狀況

TEJ 台灣經濟新報

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TEJ 財金研究院

Oct 12, 2021

🔸前言🔸

全球經濟在疫情肆虐的2020年都受到一定程度的衝擊，轉眼來到2021年，全球大部分國家在疫苗普及率上升後轉向與Covid19共存形式持續抗疫，同時經濟也正逐步步上正軌，看似欣欣向榮的全球金融市場卻在中國恒大集團發出「無法償還到期債務」公告後掀起另一波滔天巨浪，這波巨浪重重地拍打在中國薄弱的經濟環境上，港交所於10月4日公告中國恒大集團（3333.HK）即日起暫停交易，眼看股價一瀉千里又暫停交易，手上仍有高達1.95兆人民幣的天文負債無法如期還款，究竟這間看似「大到不能倒」的企業會不會受到政府支援，絕處逢生再攀高峰呢？

✨近期事件解析 — 流動性危機、無法償還債務、調降信用評級✨

— 事件引爆 — 中國政府強硬執行三項監管措施

1996年許家印在廣州成立恒大集團，核心業務為房地產開發，恒大集團事業體橫跨新能源汽車、旅遊、體育、金融、健康養老等多元業務，在房產銷售上有自有一套盈利模式，先融資購地、再將購入土地質押換現金重新投入購買新地、銷售部分則再開出高於同區房市均價的展售價後大打促銷折扣，恒大集團運用這套模式確實創下不少輝煌紀錄，如房屋開盤銷售兩小內搶購一空，一個上午就進帳上億現金流，但細心的讀者一定也看得出來，要想達成這樣高槓桿的操作手法，最重要的一環即是融資順暢程度，然而討論融資順暢程度我們又必須探究公司現金流動性是否可以償還分期購地的支付款項及融資還款壓力，2020年8月中國住建部及中國人民銀行共同提出三項監管要求，要求房企業者遵守，此項政策出台無疑是截斷中國大多房企集團賴以為生的資本擴張通道，在加大監管力度的背後又會有幾間房企集團倒下陣來？

以下為三項監管要求細節

剔除預收款後的資產負債率不得大於70%
淨負債率不得大於100%
現金短債比不得小於一倍

— 恒大企圖恢復被限制的流動性

房企如果違反其中任一條，年負債增速率不得超過10%，如果違反兩條，不得超過5%，如果三條全違反，不得新增有息債務，無違規房企最多也僅能增加15%的融資負債，然而恒大集團在公告發布時上述三項皆違規，這意味著恒大集團不得新增有息債務，無法透過銀行進行合規融資行為，這加大恒大集團運用高槓桿財務操作所帶來的流動性危機及信用風險。為了解決籌資問題並試圖恢復有息債務貸款，恒大集團加大房屋銷售促銷力度，將手中持有的房屋資產銷售出去，且不斷尋求擴展資金流入渠道，透過旗下子公司恒大財富發行高收益理財產品，利用拉高獎金抽成比率使業務員全心全力銷售新型理財商品賺取高額佣金，同時說服公司內部同仁也一並投入存款，不斷增加理財商品種類以及降低房屋銷售合約價格來增加現金流入，企圖緩解正面臨的流動性危機。

— 無預警大促銷，流動性危機問題嚴重浮現

2021年5月31日中國恒大發布優惠促銷方案 — 531購房節，消費者能夠以75折售價購入精裝房，並要求在半個月內繳清款項，並承諾2023至2025年間交屋，許多不知內情的消費者認為有利可圖遂將巨額現金投入購房，不料不出半年時間，同年9月14日中國恒大集團正式公告：「本集團兩家子公司未能按期履行第三方發行理財產品提供的擔保義務，相關金額約為9.34億人民幣。公司正積極與發行人、投資人進行協商，以期達成一致同意的還款安排。」這隻灰犀牛奔跑了兩年這回真的是撞上來了，這條公告等同宣判中國房市樂園正式進入重整階段。

根據Moody’s中國房地產業專欄「中國房地產市場焦點：銷售增長放款將另開發商的流動性承壓」分析中國房企事業7月及8月債券發行量與2020年月均水準比較如下表所示，相較去年月平均有顯著下滑，可以得知外部籌資力度在相關限制政策出台後有相當大的衰退，無法順利籌資也直接導致在9月宣告無法償還債務公告。

✨中國本土信用評級高，調降狠、促、急✨

今年4月12日恒大集團發行21恒大01 欲向市場籌資82億元人民幣，此時中國本土信評機構將此無擔保債券評級為最佳的3A級，公司公告資訊如下。

年中時市場上不斷傳出「恒大即將倒閉」已引發流動性危機的傳聞，恒大集團一方面不斷向投資人闢謠，另一方面公司負責人去遭中國當局約談，不料就在2021年9月2日中誠信國際調降恒大集團信用評級至「AA級」並列入持續下調觀察名單，調降後同月14日就爆出流動性不足的違約事件，隔日(15日)再次降級來到「A級」，在短短兩週內連續下調兩次，從最高評級的「AAA級」降到「A級」但仍逃不過其違約的事實，這使得投資人摸不著頭緒，難道「A級」公司這麼容易有違約問題嗎？投資人難以透過中國信用評級報告確認公司面臨到的信用風險程度為何，訊息揭露不足且不可靠，不過TEJ 聽見您的心聲、看見您的焦慮，我們提供CCRQM企業風險模型，不僅收錄中國上市公司也收錄中國未上市公司或赴港上市的企業資訊，讓使用者可以安心使用完整資訊，揭露公司正面臨的風險。

恒大公司公告相關資訊：

✨CCRQM介紹✨

TEJ成立超過30年，長期致力於資料庫建置及提供企業解決方案，使之成為台灣最大的財金資訊提供公司，除此之外，我們長年提供中國企業資訊，並提供線上分析工具予使用者輕鬆衡量中國企業風險級數。中國企業多數資訊不透明且債市評級膨脹，一直以來是我們和中國企業合作時最大的痛：從資料蒐集的繁雜，到資料分析上的可信度，大大小小的資料限制皆影響著我們從公開資訊評估企業信用風險之預警能力。為此，2013年起TEJ發佈中國企業信用風險CCRQM方法論，是我們專門針對評斷中國企業信用風險設計出來的評比工具，我們以公開財報資料為主投入變數，運用Logistic逐步回歸並納入專家判斷選出最適變數組合及變數權重，CCRQM將受評比公司分為10級，1–4級為低度風險屬於投資級，此類企業有獲利、財務穩健、流動性高、主業經營權穩地的特色，5–6級為中度風險仍屬投資級，此類公司屬於結構穩定但獲利較差或獲利良好但公司結構較差，對景氣影響抵抗力較前四級公司差，7–9級為高度風險屬於高收益級，此類企業經有營權不穩、持續無主業、長年累積虧損、損益兩平但會計品質差或損益兩平淡流動性極差的特徵，最後，D級屬於發生違約情事之公司。

此次由恒大集團為開端爆發的中國房企危機，看似無從追蹤，卻又有跡可循，TEJ於2016年起，連續四年透過 CCRQM 未上市評分系統風險評級顯示，恒大集團公司已列為高度風險公司，並於2020年報中顯示，風險升高至第8級，建議投資人須謹慎評估風險後再進行投資。

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