¿Cómo impacta una posible recesión en la valoración de startups?

¿Se acerca el invierno? Si eres una startup en fase inicial, asegúrate de estar preparado

La vida de un emprendedor en fase inicial no es fácil — si no estás ocupado en crecer el equipo, priorizar los recursos limitados para conseguir el objetivo de incremento del 20% cada mes, entender e incorporar los comentarios de los usuarios y preocuparse de la competencia — entonces seguramente estás pensando en la siguiente ronda de financiación.

En TheVentureCity sabemos que levantar capital para startups en fase inicial (Seed, Series A y Series B) puede ser difícil en el mejor de los casos. Sin embargo, los augurios de una recesión en la economía tanto en la Unión Europeo y en los Estados Unidos augura poner aún más presión sobre los emprendedores y las valoraciones.

Mientras estudiábamos el posible impacto de una recesión en las valoraciones de las startups, vimos claramente que existe una diversidad de posibles resultados, con muchos mecanismos de feedback y efectos colaterales. Este artículo trata algunos de los factores que pueden afectar a las valoraciones de las startups, acompañado de conocimientos extraídos de datos relacionados con el sector de inversiones de capital de riesgo de la crisis en Estados Unidos de 2007–2009. Quiero agradecer a Andy Areitio por empezar este debate y añadir su perspectiva y conocimientos sobre el tema.

Pero un momento, ni Estados Unidos ni la Unión Europea están en recesión

Sí, esto es cierto (al menos, por ahora). Estamos en el décimo año de un mercado alcista en los Estados Unidos (posterior a la recesión de 2007–2009) y el S&P500 está al 300% respecto a sus valores mínimos en marzo de 2009 a pesar de la reciente desaceleración. Aunque los mercados europeos no han obtenido tan buenos resultados, el S&P Europe 350 ha devuelto más del 110% en un periodo similar.

Sin embargo, la economía de Estados Unidos está experimentando un mercado bajista (p. ej.: una caída del 20% en el mercado de acciones) en un promedio de cada ocho años, lo que significa que ya toca, en términos estadísticos. Además, una curva de aplanamiento en los Estados Unidos (históricamente un predictor fuerte y temprano de recesiones) sugiere que se acerca otra recesión.

La previsión para la Unión Europea no es muy esperanzadora, con una previsión de recesión para la Unión Europea antes del fin del 2020, creado por Brexit, y con un crecimiento menos sólido de lo esperado en las economías de Alemania e Italia, combinado con las preocupaciones de un crecimiento lento de la economía China y las guerras comerciales asociadas.

En resumen, es muy posible que haya una recesión en los próximos años y con los emprendedores que levantan capital cada 12–18 meses (de promedio), estaría bien que consideraran el impacto potencial en su estrategia de financiación.

Impacto sobre los acuerdos de inversión de capital de riesgo

En general, los LP (Limited Partners, por sus siglas en inglés, son los inversores que aportan el capital a los fondos de capital de riesgo), tienden a invertir más en mercados con un crecimiento rápido, sin embargo, parece probable que los fondos de capital de riego con alto riesgo y alta recompensa se convierten en menos atractivos para estos LP durante una recesión. En consecuencia, John Loeber y Patrick Mathieson sugieren que si los inversores de capital de riesgo tienen dificultades para acceder a fondos (de los LP), hay menos capital para que puedan invertir en startups.

Este patrón se hace evidente en los datos del sector: en 2007–2009, cuando el S&P500 disminuyó más del 55%, la actividad de recaudación de fondos de capital de riesgo inicialmente disminuyó de forma lenta de 36 mil millones de dólares en 2006, a 35 mil millones de dólares (2007), a 31,6 mil millones de dólares (2008), antes de caer en picado a 11,9 mil millones de dólares en 2009, según Pitchbook. Tardó hasta 5 años más para que la actividad de recaudación de fondos en capital de riesgo en los Estados Unidos se recuperara a los niveles anteriores a 2007.

Empresas a punto de hacer una oferta pública de venta (OPV o IPO por sus siglas en inglés)

Paul Cohn destaca las consecuencias de una recesión para las empresas que están pensando en hacer una oferta pública de venta. En primer lugar, los estándares de los inversores suben de nivel: se espera que las empresas tengan un historial más sólido de crecimiento y rentabilidad. En consecuencia, algunas empresas (con menos rentabilidad y con un crecimiento más lento) puede que no sean capaces de realizar la oferta pública de venta que esperaban y puede que tengan que volver a los mercados privados para conseguir capital. Los inversores no estarán dispuestos a perder la oportunidad de realizar una OPV y es posible que respondan reduciendo su valoración (definitivamente menor a la expectativa inicial de OPV), y a ofrecer capital con condiciones menos favorables. Si esto se traduce en una bajada, la protección para evitar la disolución podría generar que las opciones a acciones de los empleados no tengan ningún valor.

Del mismo modo, si una empresa pública está a punto de usar sus propias acciones para adquirir una startup en fase inicial o madura, si los valores de las acciones son más bajos hacen que estas adquisiciones sean más caras, que podría poner en peligro la adquisición potencial, a no ser que la empresa privada esté dispuesta a reducir su valuación.

Empresas en fase inicial: el efecto de salida (exit) y excedentes de financiamiento

Existe la convicción de que las valoraciones de startups en fase inicial no se verán impactadas del mismo modo que las empresas en fases más maduras. Este argumento se sostiene por dos ideas: en primer lugar, que las inversiones en empresas en fase inicial solo tienen que considerar las valoraciones de salida en un periodo de entre 5 y 7 años desde el momento de la inversión, al contrario que las empresas más maduras en las que se espera su salida en un periodo de 1 a 3 años. Esto implica que el precio de valoraciones públicas (p. ej.: el efecto OPV) es menos relevante para las valoraciones de empresas en fase inicial, o al menos, que tendrán efectos retardados.

El segundo factor está relacionado con la recaudación de capital de riesgo. Según atomico y statista, el capital levantado por inversores de capital de riesgo en Europa se encuentra en 2018 en una cifra récord. Pitchbook estima que los inversores de capital de riesgo europeos levantaron 8,4 mil millones de euros tanto en 2017 como en 2018. Las inversiones en Estados Unidos también fueron así de potentes: la que la industria se llevó en 2018 más de 30 mil millones de dólares en acuerdos por quinto año consecutivo (aunque en 2017 y 2018 sean menos que el pico de 41,1 mil millones de dólares en 2016). La conclusión lógica es que los inversores de capital de riesgo tienen una cantidad considerable de fondos de capital que tienen que invertir en los siguientes cinco años si quieren mantener los beneficios en sus valoraciones. Esto evitaría cualquier falta de fondos de capital de riesgo en caso de recesión y mantendría las valoraciones de startups en fase inicial/Series A relativamente a salvo durante los próximos dos años.

Las estadísticas del sector parecen estar de acuerdo con la segunda hipótesis, al menos de forma parcial. Pitchbook estima que los inversores de capital de riesgo en los Estados Unidos invirtieron más de 10 mil millones de dólares en startups (“primeras inversiones”), y que supuso un crecimiento de los 7,3 y 7,4 mil millones de dólares en 2016 y 2017, respectivamente. Sin embargo, el número de acuerdos de primera inversión siguen disminuyendo desde su pico de casi 3.700 en 2014 a casi 3.000 en 2018. Pitchbook también afirma que los inversores de capital de riesgo de Estados Unidos invirtieron una cifra récord de 41 mil millones de dólares en empresas de fase inicial con más de 3.000 acuerdos en 2018, aunque en el tercer y cuarto trimestre (Q3 y Q4) de 2018 sí que se vio un descenso del pico alcanzado en el segundo trimestre (Q2) tanto en capital invertido como en acuerdos alcanzados. Casi la mitad de acuerdos con startups en fase inicial se cuantificaron en más de 5 millones de dólares.

Empresas en fase inicial: riesgo y salto hacia la calidad

Existe un tercer factor a tomar en cuenta cuando consideramos una potencial recesión en el contexto del riesgo.

Los inversores de capital de riesgo con presiones para invertir solo en startups en fase inicial, cada inversión en empresas en fase inicial es diferente, se tomarán más tiempo identificando a aquellos equipos que tengan un historial de éxito, los modelos de negocio que estén más centrados en rentabilidad (el contrario de las tendencias más recientes) y que no requieran grandes cantidades de dinero a lo largo de periodos extensos para recuperar lo invertido. Esto es efectivamente el equivalente a subir los estándares de los inversores (expuesto anteriormente).

Muchos negocios en fase inicial puede que no consigan el capital, y si lo consiguen, cabrá ver si será recibido con unas valoraciones significativamente inferiores, lo que podría desfavorecer “cap table” para siguientes rondas.

Las startups que sí que reciben capital podrían recibir valoraciones relativamente más altas de las esperadas a causa de un incremento en la demanda para este tipo de oportunidades de inversión (aunque la cantidad absoluta seguramente seguiría siendo más baja de lo que han recibido hasta ahora). Las estadísticas de Pitchbook para 2018 muestran grandes movimientos de capital hacia las startups e inversiones en empresas en fase inicial pero el descenso en el número de inversiones podría ser un reflejo de esta mentalidad.

Por supuesto, el riesgo es una espada de doble filo. Una recesión no significa que todas las startups en fase inicial sean de repente malas inversiones. Habrá oportunidades para los inversores de capital de riesgo de conseguir un retorno significativo de la inversión si son capaces de identificar los pilares solidos de una nueva idea e invertir con valoraciones reducidas (y asumiendo que la empresa sobreviva la recesión). Estas devoluciones están ajustadas para el riesgo, pero no significa que esto pueda ofrecer la oportunidad para que el capital se centre en los factores clave y no se enfoquen demasiado en las proyecciones financieras.

Ten en cuenta que, aunque los inversores de capital de riesgo han acumulado dinero durante los últimos años, esto no necesariamente implica que tengan que invertirlo del mismo modo o con la misma rapidez. Aparte del salto hacia la calidad para nuevas inversiones, los inversores de capital de riesgo puede que se inclinen más hacia empresas en las que ya han invertido anteriormente o tener más probabilidades de coinvertir, las dos opciones son estrategias sensibles a la reducción del riesgo.

Cabe mencionar que los valores de rendimiento que los inversores de capital de riesgo usan también se verán reducidos, y esto significa que existe menos presión por invertir en nuevos fondos, y en general, hace que sea menos probable que los inversores de capital de riesgo busquen inversiones con un riesgo más elevado si no tienen por qué hacerlo.

Algunos consejos prácticos para startups en fase inicial

Está claro que “se acerca el invierno” y tiene sentido que las startups se preparen para la tormenta (aunque al final solo sea una ráfaga).

Durante una recesión, en general, las valoraciones en los mercados se modificarán a la baja. Los consumidores tienden a gastar de forma más conservadora, ya sea porque son objetivamente más pobres (a causa del descenso en sus activos en bolsa) o subjetivamente más pobres (a causa de las percepciones de una economía más débil). Esto inevitablemente se traduce en menos gasto en bienes y servicios que no sean de primera necesidad que disminuyen las previsiones de crecimiento y generan valuaciones más bajas.

Con suerte, hay algunos emprendedores con conocimientos que han visto venir esta situación desde hace tiempo, han levantado capital antes y han ahorrado para tener capital en sus cuentas para poder alargar su recorrido. También existen los emprendedores que han conseguido crear modelos de negocio rentables que no se sustentan en frecuentes inversiones de capital de riesgo para sobrevivir.

Por otro lado, la facilidad de acceso a una inversión de capital de riesgo en los últimos años ha animado la proliferación de modelos de negocio que requieren inversiones de capital regulares para continuar con sus operaciones. Paul Graham apoda a estas empresas como “muerte anunciada”. Este estatus no es único para las startups en fase inicial: empresas como Uber, Tesla, Spotify y WeWork consiguen miles de millones de sus pérdidas, el problema es que la mayoría de startups no tienen el mismo acceso a cantidades infinitas de dinero.

Por consiguiente, estos emprendedores que rápidamente se están quedando sin recorrido harían bien en priorizar el levantamiento de capital antes de que llegue la recesión, y recortar costes para que su dinero dure más. Hacer un “pivote” a un modelo de negocio más sostenible también debería tomarse en cuenta.

Entre muchas otras cosas, también sugeriría seguir los consejos de Paul: no contrates demasiado rápido. “Contratar demasiado rápido es sin duda el mayor aniquilador de startups que consiguen capital”. Contratar a gente o escalar de forma prematura solo empeorará la situación si el problema fundamental es que el producto de la empresa es solo “moderadamente atractivo”.

Lecciones de historia: no todo está perdido

Veamos los datos sobre las inversiones de capital de riesgo en Estados Unidos del NVCA’s Yearbook durante el periodo de recesión de 2007–2009.

Como ya hemos comentado previamente, el mercado de acciones en Estados Unidos perdió un 57% durante 17 meses en el mercado bajista, y aunque tuvo un impacto rezagado con respecto al levantamiento de capital de riesgo en los Estados Unidos, en 2009, el levantamiento de capital bajo más del 60% con respecto a los niveles de 2007.

El total de inversión de capital de riesgo en Estados Unidos disminuyó un 36% en términos de dólares en todo el periodo, aunque solo un 25% en número de acuerdos. Las caídas más pronunciadas fueron en inversiones para empresas más consolidadas, que disminuyeron un 43% y 29% respectivamente. Parece que el efecto salida es muy potente en recesiones rápidas y agudas, y que afecta más a las valoraciones de empresas más consolidadas que a aquellas en fase inicial.

Basado en el tamaño promedio de los acuerdos, las inversiones para startups en fases iniciales obtuvieron resultados significativamente mejores que las inversiones en empresas más consolidadas, y hubo un incremento del 29% en las inversiones iniciales (seed), y una disminución de solo un 8% en startups en fases iniciales. Esto parece constatar la hipótesis de “apuesta por la calidad” por la que los inversores de capital de riesgo doblarían sus inversiones en startups con modelos de negocio menos ambiciosos por obtener capital.

En resumen, la buena noticia para emprendedores con startups en fases iniciales (seed y early stage) es que la historia nos demuestra que los inversores seguramente se decantarán por poner su capital en startups en fases iniciales en un periodo de recesión, aunque habrá menos acuerdos disponibles y ganarán los “acuerdos de calidad”.

Cabe mencionar que durante el mercado bajista de 2007–2009 fue uno de los peores en los últimos 100 años, duró 8 meses menos que el promedio. En consecuencia, un descenso del mercado más largo y sostenido podría mostrar resultados muy distintos, dado el efecto rezagado en el levantamiento de capital de riesgo y en las valoraciones de empresas en fases iniciales.

Una visión más granular de los datos nos muestra cómo una crisis financiera puede, en realidad, ser una oportunidad. De la recesión de 2007–2009 surgieron un número admirable de startups de éxito. Aquí te mostramos algunas que se han convertido en “unicornios” (por año de fundación, y con la valoración actual de Pitchbook/del mercado):

2007:

• Dropbox (pública; 9 MM$)
• Twilio (pública; 17,4 MM$)
• MongoDB (pública; 7,6 MM$)
• Flipkart (adquirida por Walmart por 16 MM$ en agosto de 2018)
• Github (adquirida por Microsoft por 7,5 MM$ en octubre de 2018)
• Glassdoor (adquirida por Recruit Holdings por 1,2 MM$ en junio de 2018)
• Tumblr (adquirida por Yahoo! por 1,1 MM$ en junio de 2013)

2008:

• AirBnB (privada; 30 MM$ en septiembre de 2017)
• Pinterest (pública 13 MM$)
• Cloudera (pública; 2,5 MM$)
• Beats (adquirida por Apple por 3 MM$ en mayo de 2014)
• Yammer (adquirida por Microsoft por 1,2 MM$ en julio de 2012)

2009:

• Uber (pública 71,9 MM$)
• Square (pública; 26,8 MM$)
• Nutanix (pública; 5,1 MM$)
• Slack (privada; presentada para OPV en febrero de 2019; 7 MM$ en agosto de 2018)

El probable impacto de una recesión sería descartar a las startups con modelos de negocio no sostenibles y con recorridos de capital cortos, las fuertes sobrevivirán la reducción en las valoraciones a corto plazo. Aún hay tiempo para prepararse, así que asegúrate de no terminar en el “cementerio de startups”.