Kriptoparaların Değerlemesi
Son dönemlerde Bitcoin’in fiyatının yükselmesi ardından geri düşmesi sonrası ve birçok kişinin “borsa” kavramıyla tanışmasıyla Bitcoin’in gerçek değeri daha çok sorgulanır hale geldi. Topluluk içerisinde Market Hacmi’nin aslında herhangi bir anlamı olmadığı anlaşıldıktan sonra gerçek değer sorgulamasına da sıra geleceğini düşünüyorum.
Değer kavramının duygu olan yerde değişken bir kavram olduğunu unutmamak gerek. Dedenizden kalan bir köstekli saatin değeri benim için 5 TL iken sizin için paha biçilmez olabilir. Yani “değerlemenin” göreceli olduğunu söyleyebiliriz. O yüzdendir ki Bitcoin’in erken benimseyicilerinin, (early adopter) mühendisler ve cypherpunklar olduğunu görüyoruz.
Kripto-para değerlemesi yaparken dikkat edilmesi gereken nokta, kripto-paraların bir şirket olmaması ve dolayısıyla bir “nakit akışının” da olmayışıdır. Fakat tanım olarak her kripto-para kendi protokol ekonomisi içerisinde bir para birimi olarak hizmet etmektedir. Bu bağlamda, “Miktar Teorisi” bir ekonomiyi desteklemek için gerekli olan para akışını anlamak için kullanıldığından, kripto-para değerlemeleri için bir kullanım alanı bulabilir.
Miktar Teorisi
Teoriye göre paranın değeri piyasadaki miktarına bağlıdır. Piyasadaki para miktarı yani para arzı artarsa mal-hizmetlerin miktarları sabit kaldığı takdirde fiyatları artar ve paranın değeri düşmüş olur. Kısaca, para arzındaki artış oranı, fiyatlardaki artış oranına eşittir.
Formülümüz: M x V=P x T
M= Para Miktarı (Para Arzı)
V= Belirli bir zaman aralığında paranın dolaşım hızı
P= Malların Ortalama Fiyatı
T= Belirli bir zaman aralığındaki iş hacmi
Yani, iş hacmini (T) ve dolaşım hızını (V) sabit tutup para arzını (M) iki katına çıkarırsak, malların ortalama fiyatı (P) da iki katına çıkacaktır. Malın fiyatı iki katına çıkması demek paranın değerinin iki kat azalması demektir.
Bizim bu formülden elde etmez istediğimiz değer P değeri yani malların ortalama fiyatını öğrenmek istiyoruz. O yüzden P’yi tek başına bırakarak, P=MV/T formülünü elde ediyoruz. P bize ters oranı verecektir, paranın değerini elde etmek için ters çevirmemiz gerekiyor.
Bitcoin üzerinden gidersek, kullanacağımız formül;
Şimdi değerlerimizi bulmaya başlayalım.
Bitcoin’in hangi dönemde ne kadar sayıda olacağı konusunda çok yakın tahminlerde bulunabiliyoruz. bu yüzden her sene için M değerini bulmak kolay olacaktır. 2018 Nisan ayınını sonundaki dolaşımda bulunan coin adedi yaklaşık 17.000.000’dur. 2020 yılı sonunda dolaşımdaki Bitcoin adedi ise yaklaşık 18.375.000‘dur.
Zor olan kısım V ve T değerleridir. V değerinden yani dolaşım hızından biraz bahsetmek gerekirse diyelim ki; dünyada sadece iki kaldık sadece bende 100 TL var. Ben bu 100 TL’yi bir mal karşılığı sana verirsem daha sonra sen de bana mal karşılığı 100TL’yi geri verirsen hacim 200TL olacaktır, dolaşım hızı ise 200/100'den “2” olacaktır.
Bitcoin’in dolaşım hızını ise bitcoin.com’un charts bölümünden öğrenebiliriz. Bu adresten çeyrek dönemlik hızlara ulaşabiliriz. Ben son üç ayın uç noktalarının ortalamasını alacağım. (Nisan 2018) Bu değere göre Bitcoin’in dolaşım hızı 10.5'dir.
En zor kısım sanırsam T’yi yani hacmi bulmak. Bunun için ilk olarak ne yazık ki illegal aktivitelere bakmak uygun olacaktır çünkü bugün uyuşturucu ticaretinde, para aklamada vs Bitcoin önemli rol almaktadır.
Bu araştırmaya göre; küresel illegal piyasanın (black market) büyüklüğü toplam GSYİH’nin %20'sine denk gelmektedir. Bu da 15 trilyon dolar demek, bu piyasanın %10'unda Bitcoin kullanıldığını düşünürsek 1,5 trilyon dolar etmektedir. 1,5 trilyon dolar hiç fena bir sayı değil ve bana gayet mantıklı gelmekte. (göreceli)
Şimdi denkleme geri dönersek;
Bitcoin = T/(M*V) idi.
T= 1,5 trilyon dolar, M= 17.000.000, V= 10.5
Değerleri yerine koyarsak sonuç;
8,403 dolar çıkmaktadır. :)
Ben aslında her zaman bu sayıya +%20 eklemekteyim. Çünkü her zaman mevcut değerin piyasa koşulları sebebiyle şişirilmiş olmasını bekliyorum.(göreceli)
%20 eklersek 10,084 dolar olmakta.
Bu formülü kullanarak gelecek tahmini de yapabiliriz. 2020 yılı sonunda Bitcoin adedinin 18.375.000 olacağını söylemiştik. Diğer değerleri aynı tutarsak:
7,763 dolar çıkmakta. +%20 ise 9,316 dolar.
Ayrıca Bitcoin’in sadece illegal işlerde kullanılmayıp T’nin artacağını düşünürsek, örneğin, 4 trilyon dolar.
20,703 dolar. +%20 ise 24,844 dolar çıkmakta.
Başka bir örnekte dolaşım hızını artıralım, yani bir bakıma gönderim hızı sorununun çözüldüğünü ve kullanımın yaygınlaştığını düşünelim;
T= 4,5 trilyon dolar, M= 20.000.000, V= 13
Sonuç; 15,384 dolar. +%20 eklersek 18,461 dolar.
Değer düştü.
Şaşırdınız mı?
Kötü bir senaryo kurmak istiyorum, Bitcoin, kripto-para piyasası içinde pazar payını % 10'na düşürürse ve kripto para birimleri on yılda toplam GSYİH’nin sadece % 1'ini oluşturursa ve M =20 milyon, V = 10 olduğunu varsayarsak, Bitcoin’in değeri 450 dolar olacaktır.
Dolaşım hızı aslında burada kritik rolü oynamaktadır. Nobel Ekonomi Ödülü sahibi Ekonomist Paul Krugman “Bitcoin balondur” dediğinde aslında bu tehlikeden bahsediyordu. Bitcoin’in sabit arz miktarının bir Likitide Tuzağı oluşturacağını ve fiyatın eninde sonunda dibi boylayacağını söylüyordu. Yani yüksek kazanç beklentisi dolaşım hızının ivmesini aşağı yönlü yapacağından(çünkü beklenti yüzünden kişiler harcamak yerine elinde tutmayı tercih edeceklerdir, “store of value”) ve piyasaya giren paranın sonsuza kadar süremeyeceğinden dolayı bu bir balon yaratacaktır ve eninde sonunda patlayacaktır. Krugman’ın balon demesi Bitcoin’in tasarımından ve eninde sonunda bunun gerçekleşeceğini düşünmesinden kaynaklanmaktadır.
Bitcoin sevdalarının yani yatırımcıların(!) gözünde ise Bitcoin’in 15bin dolar olması şuan ki kura göre (22 Nisan 2018 tarihinde 8,853 dolar) yaklaşık %100 kar etmek demektir. :)
“Güzelliğin on para etmez bu bendeki aşk olmasa.” Aşık Veysel
Bir başka değer belirleme yöntemi olan NVT Ratio’ya değinmek istiyorum, oldukça ilginçtir.
NVT Oranı
NVT Ratio (Network Value to Transactions), P/E Oranı’nın kripto-paralar için uyarlanmış halidir. O yüzden ilk önce P/E Oranı’nı anlamak gerek.
P/E Ratio’ açılımı Price — Earning Ratio yani fiyat-kazanç oranıdır.
Price/EPS yani Fiyat/HBG formülü ile hesaplanır.
EPS= Earning Per Share
HBG= Hisse Başına Düşen Gelir
HBG= (Net Gelir)/(Toplam Hisse) ‘dir. Örneğin; 600.000/1.000.000 = 0.6
P/E oranının kullanımına bakarsak;
•A şirketi >> 12/0.6=20
•B şirketi >> 12/0.4=30
Bu örnekte, A ve B şirketlerinin hisse fiyatlarının aynı olduğunu(12) görüyoruz fakat hisse başına düşen gelirin farklı olduğunu görüyoruz.(Bu örnekte A şirketinin hisse başına düşen geliri daha fazla) P/E oranına baktığımızda (20 ve 30 değerleri) A şirketinin hisse fiyatının B şirketine göre daha ucuz olduğunu ve ikisinin arasında bir tercih yapılacaksa bunun A şirketinden yana kullanılması gerektiği söylenebilir.
NVT oranına geri dönersek, yukarıdaki formülü direkt olarak kripto-paralara uyarlayamayız çünkü EPS değeri yoktur yani herhangi bir coin başına “gelir” değeri yoktur. Gelir yerine işlemlerde kullanılan BTC değerine bakılır. Yani; transaction hacmine(akan para) bakılır.
Yukarıdaki grafikte Market Hacmi(sarı) ile İşlem Hacmi(gri) arasındaki korelasyon çok net görünmektedir. İşte bu iki değer arasındaki oran bize NVT oranını verecektir.
NVT oranının iki sürümü bulunmaktadır. İlk sürümde oranın 28 günlük hareketli ortalaması(moving average) alınır.
Yukarıdaki grafik, birinci sürüm NVT oranının grafiğidir. İki tırtıklı gri çizgi bize fiyatın şişip şişmediğini anlatmaktadır. Oran bu alanın yukarısına çıktığında fiyatın şişmeye başladığını veya şiştiğini göstermektedir. Örneğin; 2014 başında başlayıp 2015'e kadar süren düzeltmeyi bu grafikte görebiliyoruz.
İkinci sürümde ise Network Value, Transaction Value’nun 90 günlük hareketli ortalamasına bölünerek bulunur.
Yukarıdaki grafik ise ikinci sürüm NVT oranını göstermektedir. Fiyatın(sarı) şiştiği NVT oranı bize söylemekte(bordo) ve daha sonra bir düzeltme yaptığını bu grafikte daha net görebiliyoruz.
Güncel (22 Nisan 2018) grafiğe göre ise fiyat şişmeye başladı bile. Bu adresten ulaşabilirsiniz.
Stop-loss’suz işlem yapmayın derim :)
Bir şeyin değerlemesinin göreceli olduğunu söylemiştik. Bu bağlamda Bitcoin için de farklı bakış açılarına göre yorum yapmak mümkündür. Bitcoin nedir? Bir değer deposu mu? (store of value) yoksa bir ödeme yöntemi mi?
Bakış açıları kişilerin gözünden değerin farklı yorumlanmasına sebep olabilir.
Şöyle ki; bir varlığın günlük işlem hacmi 100 milyon dolar ve günlük dolaşım hızı ise 2 olsun. İkinci gün ise işlem hacmi 300 milyon dolar ve günlük dolaşım hızı 2 de kalmış olsun. Bu olaydan ne anlamamız gerekir? Bu olaydan şu çıkarımı yapabiliriz; blok alım-satım gerçekleşmiş. Büyük miktarda varlık az el değiştirerek bu hacmi yaratmış demektir.
Bitcoin’de son dönemlerde olan olay budur. Bir anda yükselişler(pump) ve bir anda çöküşler(dump).
Bitcoin.com’daki “charts” bölümünü incelemenizi öneririm Roger Ver bu grafikleri boşa koymamıştır. LINK
Şimdi iki farklı kişinin gözünden yorumlayalım. Yani “Bitcoin ödeme yöntemidir.” diyen kişinin ve “Bitcoin değer deposudur.” diyen kişinin gözünden.
Birinci kişinin gözünden Bitcoin’in el değiştirmemesi günlük hayatta kullanılmadığının göstergesidir ve Bitcoin’in buna teknolojik olarak yetersiz olduğunu da deneyimlemiş olması beklenebilir. Bu kişinin gözünden bu tür hareketler Bitcoin’in amacının dışında kullanılması anlamına gelmektedir. Bu hareketler Bitcoin’in değersizleştirmektedir, suni değer yaratmaktadır.
İkinci kişinin gözünden ise Bitcoin’in sık el değiştirip değiştirmemesi önemli değildir. Hatta bu tür büyük hareketler onun değer deposu olduğunun kanıtıdır. İnsanlar belki de Bitcoin’i gerçekten bir yatırım ve değer deposu olarak görmektedir. Bu kişi için bu tür hareketler Bitcoin’in gerçek değerini kazandırmaktadır.
Faklı bakış açıları ve farklı değerlemeler.
Bu arada Bitcoin node çalıştıranların önemli kısmının amme hizmeti olsun diye değil direkt olarak protokolü dinlemek için node çalıştırdıklarını söylemek isterim. Blockchain açık bir sistem ve para hareketlerini görebilirsiniz, protokolü dinlemek yani verileri okumak oldukça önemlidir. Bitcoin.com işlem hacmi, dolaşım hızı gibi grafikleri günlük olarak vermekte, ama siz bunları anlık hale getirebilirsiniz. Welcome to Cehennem.
Kripto-paraların gelecekte bir değişim aracı olarak kullanılacağı gerçeği hemen önümüzde duruyor. Fakat hala bir deney aşamasında olduğu gerçeğini de unutmamamız gerekiyor. Kriptoloji sayesinde teorik olarak sonsuz adet coin üretebiliriz, bu yüzden daha oturmamış olan kripto-para piyasasında olaylara bir mühendis gibi yaklaşmak gerektiği düşüncesindeyim. Mühendisin yaklaşımı, zor bir sorunu küçük parçalara bölerek teker teker çözülmesi ve hatta bazı sorunların çözülemeyeceğinin farkına varılması ve hangi varsayımların yapılması gerektiğinin belirlenmesidir. Dikkat etmişseniz bazen varsayımlar kullandık fakat doğru varsayımda bulunmak için ise bilgi sahibi olmak gerekmektedir.
Kripto-paraların hepsi birer deneydir. Şu da bir gerçek ki Bitcoin teknolojik olarak başarısız olmuş bir deneydir. İnsanlara vaad ettiğini verememiştir, kendi içinde oligarşi ve konsensus içinde oy hakkını madencilere vererek elitler yaratmıştır. Fakat insanlara paranın nasıl çalıştığını da anlatmış ve sorgulatmıştır belki de asıl görevini başarılı bir şekilde gerçekleştirmektedir.
Bitcoin’in değeri nedir bilmiyorum fakat bu “asıl” görevin devam ettiğini ve Nick Szabo’nun bahsettiği “sosyal ölçeklenilirlik” için belki de sorunlar çözülene kadar gerçekten white-paper’daki “A Peer-to-Peer Electronic Cash System” başlığını “A Peer-to-Peer Electronic Store of Value System” olarak değiştirmek gerekmektedir, öncelik hızlı ve ucuz sistem yaratmak değildir belki de spekülasyona açık hale gelmesine göz yummak gerekmektedir. Blockchain’in verdiği güvenlik ve piyasanın sağladığı volatilite Bitcoin’e sosyal ölçeklenebilirlik sağlamaktadır, bu insanları çekmektedir ve kripto-paraların buna ihtiyacı var.
Kısaca, bence kripto-paralar kimine göre paha biçilmez bir öğretici kimine göre borsa sitesindeki sayı. Nereden baktığına bağlı.
Hoşça Kalın.
Hakan.
Twitter: https://goo.gl/HwCRVS
YouTube (Blockchain 101): https://goo.gl/FVKa1Y
“Arkadaşı unutmak çok üzücü bir şey. Herkesin arkadaşı olmamıştır. Arkadaşımı unutursam, kendimi o sayılardan başka bir şeye değer vermeyen büyükler gibi hissederim sonra…” Saint-Exupéry (Küçük Prens’in Yazarı)
Yararlandığım kaynaklar:
>https://bitcoin.org/bitcoin.pdf
>https://medium.com/@cburniske/cryptoasset-valuations-ac83479ffca7
>https://charts.bitcoin.com/
>http://charts.woobull.com/
>https://www.forbes.com/sites/pascalemmanuelgobry/2013/04/05/krugman-baby-sitting-co-op-bitcoin/#5e003e9e2038
>https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2394024
>https://unenumerated.blogspot.com.tr/2017/02/money-blockchains-and-social-scalability.html
