국채 RWA와 Ondo Finance
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13 min readOct 16, 2023
RWA의 종류
- RWA(real world asset)은 native onchain 자산에 대비되는 실물자산을 뜻한다. 주식, 채권, 부동산, 탄소배출권 등을 포함해 기타 잠재적으로 모든 권리 및 자산들이 온체인화의 대상이 될 수 있다.
- 현재 대부분의 RWA프로토콜은 fixed income을 대상으로 하고 있다. 이는 고금리라는 시장환경에 더해 주식, 부동산 등의 다른 자산은 권리관계와 규제가 보다 복잡한 것도 이유로 작용한다. Fixed income은 public credit(국채)와 private credit(회사채, 사모대출 등)으로 구분된다. 국채를 대상으로 하는 프로토콜로는 Ondo Finance 등이 있으며, private credit 대상으로는 Goldfinch, Maple Finance 등의 프로토콜들이 존재한다.
- Binance 등은 디파이의 RWA로의 확장이 financial cost를 유의미하게 절감할 수 있을 것으로 주장한다. 하지만 비용절감보다도 더 큰 잠재력은 RWA프로토콜들이 현실자산의 온체인화를 가능하게 한다는 점 자체이다. 온체인화 된 RWA들은 디파이를 비롯한 온체인 경제 내에서의 새로운 기초자산이 될 수 있다. 이는 현실경제와 가상경제의 간극을 메우는 수단이자 가상경제 확장의 가능성이 된다. 디파이 전체의 TVL은 장기간 정체되고 있음에도 RWA 관련 프로토콜들이 주목을 받는 배경이다.
RWA 발행 현황
- rwa.xyz 에서 RWA에 관한 다양한 통계 현황들을 볼 수 있다. 2023년 9월을 기준으로, Private credit의 active loans value는 $560m에 달한다. 지역적으로 북미나 유럽보다 이머징 국가들에서의 비중이 크다는 특징을 지닌다. 이는 금융접근성이 낮은 나라들에서의 RWA의 효용에 대한 기대를 낳게 한다.
- Private credit 분야에서는 Maple Finance와 Truefi가 지난해 가장 두드러졌으나, 현재의 active loan 수준은 크게 떨어져 있다. 대신 Centrifuge와 Goldfinch의 대출규모가 상승 중이다. Maple Finance는 지난해 5,400만달러 가량의 대출의 부실화 위기를 겪기도 하였다. 이에 더해 언급할 주요한 프로토콜로는 MakerDAO가 있다. The Defianct의 보도에 의하면 MakerDAO는 $2.3b 이상의 RWA 대출 포트폴리오를 보유하고 있으며, 이로부터 전체 이자수익의 80%의 이상을 벌어들인다. Huntington Valley Bank와의 대출상품 온체인화 협력 등이 대표적인 사례가 될 것이다.
- 국채(treasuries)의 total value는 $660m으로 private credit보다 절대규모는 더 크다. 실제 경제에서도 global private credit market size는 약 1.4조 달러에 달하는 반면, 미국 국채의 총 발행량은 10조 달러 이상이다.
- Franklin Templeton이 스텔라네트워크에서 발행한 Onchain US Govt Money Fund의 NAV가 $300m에 달하고 있다. Ondo Finance는 non-tradifi에서는 가장 큰 규모($180m)을 기록하고 있다.
- 국채와 private credit의 차이는 디폴트 리스크(default risk)에 있다. 이는 정부(특히 선진국 정부)는 기업 혹은 개인에 비해 상환 가능성이 높은 것으로 여겨진다. 특히 미국 재무부 발행 채권은 전세계적인 안전자산으로 취급되고 있다. (단 디폴트 리스크가 없는 국채라도 가격변동 및 원본 손실 가능성은 엄연히 존재함에 유의할 필요가 있다)
- 이에 따라 국채의 가격은 발행되는 금리수준에 따라 시장에서의 수요와 공급에 의해 결정된다. 한편 private credit은 회수가능성에 대해 판단하기 위해 별도의 심사 및 실사 과정이 필요하다.
- 따라서 private credit의 온체인화에 있어서도 대출의 상환주체가 오프체인에 존재하는 이상, 오프체인에서의 실사 및 평가과정은 반드시 필요한 과정이다. MakerDAO와 Huntington Valley Bank와의 대출 파트너십에 있어서도 대출에 대한 심사 및 신용도 평가는 HVB가 수행하여 일정 기준 이상의 대출에 대해서만 온체인화를 이루게 된다. Maple Finance 역시 Pool delegate라는 실사 수행, 실사보고서 작성과 대출조건에 대한 협상까지 담당하게 된다.
Ondo Finance
- Ondo Finance는 public credit, 즉 국채시장을 기반으로 온체인 자산을 발행하는 프로토콜들 중 하나이다. Ondo는 2021년에 설립되었고 22년 4월 Pantera Capital, Founders Fund(피터 틸)로부터 $20m 시리즈A를 유치했다. 2023년에 최초의 국채 대상 tokenized ETF based fund를 출시하였으며, KYC를 거친 (주로) 기관투자자를 대상으로 한다.
Ondo의 주요 프로덕트들
[OUSG]
- OUSG는 투자자들로부터 예치된 자금을 iShares Short Treasury Bond ETF(ticker: SHV)에 투자하는 펀드이다. 아래 그림에서 나타나듯이 Ondo가 Investor manager와 GP의 지분을 직접 소유하며, 1) 법적 등록기관을 통한 발행과 운용, 2) KYC 고객 대상, 3) 단순화된 펀드 구조, 4) 증권 등 법적 위험성 있는 자산의 배제가 특징이다. 이 때 Ondo LP가 발행사, Ondo Capital Management가 운용사의 역할을 수행한다. 또한 Clear Street에 prime broker업무를 위탁하며, Coinbase가 커스터디 역할을 수행한다.
- SHV 자체의 0.15% 운용보수에 더해, Ondo에서도 OUSG에 대한 운용보수로 0.15%를 수취한다. 즉 OUSG는 스테이블코인을 통해 두 배의 수수료를 지불하고 SHV를 매수하는 것과 동일한 효과의, 일종의 single ETF 재간접펀드라고 할 수 있다. OUSG의 투자 성과는 SHV ETF와 동일하기 때문에 일반적인 상황이라면 OUSG의 매수보다는 주식시장에서 SHV를 매수하는 것이 합리적인 선택이다. 단 OUSG는 스테이블코인을 통해 발행이 가능하여 현실 화폐(fiat)로의 전환 없이도 발행할 수 있으며, 온체인 자산이므로 Flux Finance 등의 디파이 프로토콜에서 담보를 통한 레버리지 창출 등이 가능해진다는 점이 차별점이다.
- 투자의 과정은 다음과 같다. 1) KYC를 거친 투자자가 USDC를 Ondo에 예치한다. 2) Ondo는 USDC를 달러로 교환해 은행계좌에 보유한다. 3) Ondo는 교환된 달러를 SHV ETF 매수에 사용한다. 4) 이에 따라 OUSG fund token이 투자자의 지갑에 생성된다. 5) ETF로부터 발생된 이자수익(yield)는 ETF 추가매수에 사용된다. 이는 자동적인 재투자를 가능케 한다. 6) 투자자가 자금을 회수할 경우 토큰이 소각되고 예치한 USDC를 돌려받는다.
- 채권금리의 가파른 인상에 따라 SHV 및 OUSG는 10월 현재 5% 이상의 이자수익을 제공하고 있다. 이는 국채에 대한 수요 증가 및 OUSG의 발행액 급증으로 이어졌다. 그럼에도 OUSG가 과연 “장기적인 투자상품”으로도 매력적인지에 대해서는 다각적인 평가가 필요하다. 고금리 환경 이전에 SHV ETF 자체는 yield형 자산이라기보다 운용사들의 단기자금의 파킹 혹은 현금대용물로서 사용되어온 것이 사실이다. SHV의 10년간의 평균수익률은 연 0.9%, 세후 0.5%에 해당하며, 인플레이션을 감안한 누적 실질수익률은 마이너스를 기록하고 있다. 즉 현재의 지급이자율은 시장금리에 따라 유동적으로 변화할 수 있으며, SHV 및 OUSG를 장기적인 투자수단으로 사용하기 위해서는 높은 단기금리가 오랫동안 지속될 것이라는 전제가 뒷받침되어야 한다.
[Flux Finance]
- Fluc Finance는 Compound v2를 포크한, Ondo의 디파이 프로토콜이다. 즉 Compound와 마찬가지로 담보자산을 기반으로 한 peer-to-pear lending & borrowing이 가능하다. Ondo는 공식 문서에서 Flux Finance를 디파이에 있어서 “단기 국채를 스테이블코인 기반 대출의 담보로 사용하는 레포시장(a repo market that exclusively accepts short-term Treasuries as collateral for stablecoin-based loans)”이라고 설명하고 있다. 단 Flux Fiance에서는 OUSG를 담보로 스테이블코인을 대출하고, 대출한 스테이블코인을 통한 OUSG를 추가예치 함으로서 반복적인 레버리지 발생 가능해진다.
- Flux에서의 대출 과정은 다음과 같다. 1) USDC를 Fulx에 예치해서 fUSDC를 민팅한다. 2) 대여자들은 fToken을 통해 이자를 수취하는데, 이 때 이자가 직접 지갑에 들어오는 방식은 아니지만 같은 양의 fToken으로 더 많은 자산을 redeem할 수 있도록 비율이 조정됨으로서 실질적인 이자 지급 효과가 이루어진다. 대출이자율은 pool에서의 수요/공급과 utilization에 의해 결정된다. 3) 대출자들은 fToken을 대출시의 담보로 사용한다. 이 때 담보로 사용된 fToken에도 이자는 발생한다. 4) 담보가치가 대출가치보다 낮아질 경우 자동 청산이 이루어지며 자원한 청산자가 할인된 가격으로 자산을 가져갈 수 있다.
- 위와 같이 반복적인 레버리지 창출이 가능한 구조로 인해 기초자산의 원본 손실시 연쇄적인 청산이 일어날 가능성도 있다. 다만 대출의 기초자산이 되는 OUSG는 SHV ETF로 담보되며 SHV는 다시 단기국채로 담보되기 때문에, OUSG와 SHV 간의 상호 발행/상환 과정이 이상없이 이루어진다는 전제 하에서는 담보가치가 대출가치보다 낮아지거나, discounted price에도 청산자가 나타나지 않을 가능성은 제한적으로 판단된다. 현재 약 $32m의 대출에 대해 $39m의 OUSG가 담보화되어 있다.
[USDY]
- USDY는 미 국채를 기반으로 하는 yield bearing 스테이블코인으로 알려져있으며 실제로 USDT 등과 마찬가지로 Ondo를 통해서 USDY를 발행 또는 상환할 수 있다. 하지만 실제로는 스테이블코인이라는 표현보다 ‘토큰화 어음(tokenized note)’이라는 표현이 더 정확할 것이다.
- USDY의 자산구성 내역은 주로 1년 내의 단기채권 및 단기금융상품으로 이루어져 있다. 때문에 Silicon Valley Bank의 파산사례처럼 장기채 가격 하락으로 인한 미상환 위험은 적은 편이다. 단 예금의 대부분(60%이상)이 First Citizens라는 단일은행에 집중되어 있음을 감안할 필요가 있다. 또한 현재 5%에 달하는 USDY의 이율 역시 시장금리에 따라 변동 가능함을 염두에 두어야 한다.
금리전망과 RWA의 향후 동향
- 국채 기반 RWA의 부각 배경에는 역사적 고금리라는 환경이 작용하였다.미국 국채 금리는 20년래 최고 수준을 기록하고 있다. 작성시점을 기준으로 2년 국채금리는 5.1%, 10년 금리는 4.8%에 달한다. 국채금리의 급등 배경으로는 다음을 들 수 있다.
(1) 인플레이션 측면
- 60달러대에 머물던 유가가 빠르게 90달러 이상을 기록하며 인플레 재발생 우려를 자극하였다. 최근에는 경기둔화가능성 반영하며 일부 조정이 있었으나, 중동지역에서 일어난 이스라엘-하마스 간의 분쟁은 중요한 불확실성으로 작용하고 있다.
(2) 연준의 ‘higer for longer’ 천명
- 9월 FOMC 이후 연내 금리 추가 인상에 대한 확률 급부상하였으며 내년도 금리 인하 가능성에 대한 기대는 반대로 감소하였다. 9월 FOMC에서 발표된 점도표의 내년 기준금리 중간값은 5.125%로 6월 대비 50bp 인상되었다.
(3) 채권시장의 수급 측면
- 연준은 양적완화(QE)에서 양적긴축(QT)으로 정책을 변경하며 만기 도래 국채에의 재투자를 중단하였다. 이에 더해 미국의 재정적자 증가(← 최근 Fitch의 미국 신용등급 강등의 배경), 이자부담 급등 → 시장의 국채수요 감소라는 악순환이 채권시장의 수급에 비우호적으로 작용할 수 있다.
[향후 금리 및 RWA 프로토콜에의 영향]
- 연초 완화되는 조짐을 보였던 장기금리가 최근 다시 급등한 것은 유가의 급등(배럴당 60달러 → 90달러+) 으로 인한 인플레이션 우려 재점화가 가장 큰 요인이 되었다. 최근9월 CPI 수치가 예상을 상회하며 중동지역에서의 긴장상태가 부각되는 등 단기적으로는 인플레이션 전망이 급격히 낮아지기는 어려우며 금리수준의 급락 가능성도 제한적으로 판단된다. 단 고금리 상태의 장기화가 기준금리 추가인상의 필요성을 낮추는 점, 일부 경기 선행지표들이 둔화의 조짐을 보이고 있는 점은 금리수준의 점진적인 하향을 가능하게 하는 요인들이다.
- 유례없는 금리 급등은 채권을 기반으로 하는 RWA 프로토콜에 대한 수요를 급증시키는 주요한 원인이 되었다. 앞서 언급하였듯 국채에도 디폴트 리스크와는 별개로 가격변동과 평가손실의 위험은 존재한다. 시장금리의 급변동으로 인한 원본자산의 가치 변동은 이론적으로 RWA 기반 프로토콜들에서 recursive한 대출의 연쇄적인 청산을 가능하게 할 수 있다(특히 장기채권 및 private credit의 경우). 단적인 예로 올해 초 벌어졌던 SVB 은행의 파산은 담보자산의 디폴트 때문이 아니라, 장기채 위주의 불균형적 포트폴리오로 인한 담보자산 가치의 하락과 이로 인한 유동성 위기가 뱅크런 발생으로 이어진 사례이다.
- Ondo Finance는 단기국채를 기반으로 하고 있는 만큼 유동성 리스크는 그만큼 낮다고 할 수 있다. 단 향후 단기금리가 안정화될 경우 yield 매력 감소와 다른 가상자산들의 투자매력 부각이라는 점에서의 리스크에 유의할 필요가 있으며, 반대로 금리가 추가상승할 경우 자산시장의 전반적인 약세가 뒤따를 수 있다.
