Pendle 가치 평가
Pendle은 무엇이며, 가격이 왜 올랐는가? 지금 투자해도 늦지 않았나?
Disclaimer: 투자 조언 아닙니다. 투자는 개인의 책임하에..
0. 들어가면서
프로젝트 DD 시 초기 시장을 독점한 경쟁사를 발견하는 경우가 간혹있다. Pendle 역시 올해 4월에 Fixed rate defi 프로젝트를 검토하다가 발견하게되었다.
당시 Fixed rate defi를 처음 접하였지만, 곧 Pendle을 약간씩 변형한 프로젝트들이 따라 등장하고 있음을 깨달았다. 마치 Uniswap 등장 후 이를 조금씩 변형한 AMM 기반 DEX들이 우후죽순 등장하던 것과 같았다. 하지만 그 어느 AMM도 Uniswap을 꺾지 못한 것으로 보아 Pendle의 잠재성에 더욱 기대를 갖게 됐다.
당시에 Fixed rate defi 중 Pendle의 TVL이 앞도적으로 높았기에, Pendle이 해당 시장의 독점자라는 이유 하나만으로 PENDLE 투자를 결심했다. 그러다 예상보다 PENDLE 가격이 꾸준히, 많이 상승하고 있음을 깨닫고 그 이유가 궁금해졌다. 따라서 본 글을 통해 PENDLE에 대한 가치 평가를 면밀히 따져 보고자 한다. 그 전에 앞서 Pendle이 무엇인지, Pendle 자체를 통한 크립토 투자 방법에 대해 알아 보겠다.
1. Pendle이란?
Pendle은 DeFi 카테고리에서 Yield Aggregating/Strategy에 속한다. Pendle은 이자가 발생하는 토큰을 고정 이자와 변동 이자로 나눠서 토큰으로 발행하여 거래할 수 있게 하는 프로토콜이다.
Pendle에서는 먼저 이자가 발생하는 토큰(underlying asset)을 wrap하여 EIP-5115 표준의 토큰을 발행하는데 이를 SY라 한다. SY는 원금을 나타내는 PT와 자산의 미래 수익을 나타내는 YT라는 두 개의 토큰으로 분리되어 거래될 수 있다.
PT와 YT를 비교하면 아래와 같다.
PT와 YT는 Pendle의 자체 AMM기반 거래소를 통해 거래가 가능하다. Pendle의 AMM은 시간감소형 모델을 기반으로 한다. 일반 암호화폐와 달리 PT와 SY는 만기가 가까워질수록 거래로 수익 실현할 시간이 줄기 때문에 시간 경과에 따라 가치 하락이 가속화되기 때문이다. 예를 들어, PT의 AMM 곡선은 만기에 가까워질수록 PT의 가격 범위를 좁혀 유동성을 의미 있는 범위로 집중함으로써 거래 수익률 대비 자본 효율이 높인다.
2. Pendle을 통한 투자 방안
Pendle을 통한 상세한 투자 방법이 궁금하다면 다음 영상을 시청하기 바란다. 아래에는 Pendle에서 투자를 하기 위해 알아야 할 기본 개념 및 3가지 투자 방법에 대해 가볍게 소개하였다.
0) 관련 용어
- Underlying APY: 기초자산의 7일 이동평균 수익률
- Implied APY:
- YT와 PT 가격의 비율을 기준으로 계산한 자산의 미래 AP
- 수치적으로 Fixed APY와 동일
- APY로 환산된 YT 가격(YT구매 비용)
- Fixed APY: PT를 보유함으로써 받게 되는 보장 수익률
- Long Yield APY:
- 기초자산 APY가 현재 가치로 일정하다고 가정할 때 현재 가격으로 YT를 매수했을 때의 예상 수익률
- 기초자산 APY에 대한 모든 미래 수익률의 총 가치가 YT 매수 비용보다 적을 시 음수 값으로 나옴
1) PT 거래
- PT 구매 조건
- 기초 자산의 실제 수익률 < 고정 수익률
= Underlying APY < Implied APY
= Underlying APY < Fixed APY - PT 엑싯 방안
- PT 구매하여 만기때까지 보유
- Implied APY가 높을 때 PT 구매 -> Implied APY 하락 시 PT 매각
2) YT 거래
- YT 구매 조건
- 기초 자산의 실제 수익률 — YT 구매 비용 > 0
= Underlying APY — Implied APY > 0 - YT 엑싯 방안
- YT 구매하여 만기때까지 보유
- Implied APY가 낮을 때 YT 구매 -> Implied APY 상승 시 YT 매각
3) SY 유동성 제공
- 3가지 이자 수령 (Pendle AMM 스왑 수수료 + PENDLE 인센티브 + stETH 이자)
- IL 부재
- LP 풀에 SY를 예치하면 절반은 PT, 절반은 SY로 저장됨
- PT는 만기가 되면 원금과 1:1로 상환 가능하기에, 만기 시점에 IL 없이 자산 인출 가능 - vePENDLE을 통해 LP 보상 최대 250%까지 부스팅 가능
3. PENDLE 토크노믹스
Pendle은 2021년 4월에 자체 토큰인 PENDLE을 발행하였다. PENDLE에 대한 토크노믹스는 아래와 같다.
1) 토큰 유틸리티
PENDLE은 거버넌스 토큰으로, Curruve의 veToken 모델을 기반으로 한다. PENDLE 홀더는 PENDLE 예치 수량 및 기간(최대 2년)에 비례하여 vePENDLE을 배분받는다. 만기가 끝나면 자동으로 예치된 PENDLE은 언락된다. vePENDLE 홀더는 각 풀에 보팅을 하여 풀별 인센티브 비율을 결정한다.
2) 토큰 할당
2023년 4월까지 약 251M PENDLE이 아래와 같은 이해관계자에게 배분되었다. 현재 PENDLE의 발행량은 약 258M 개로, 이미 팀, 투자자에 대한 토큰 배분은 완료된 상태다. 올해 4월부터 추가로 발행되는 PENLDE은 모두 인센티브 및 생태계 구축을 위해 사용될 예정이다.
3) 토큰 발행 방안
PENDLE 발행은 하이브리드 인플레이션 모델을 기반으로 한다. 처음 26주 동안 안정적인 인센티브를 위해 매주 1.2M PENDLE가 발행된다. 27주차부터는 260주차(2026년)까지 매주 발행량이 1.1%씩 감소된다. 260주차까지 발행된 토큰 공급량(the circulating token supply) 기준으로 매년 2%씩 인플레이션이 발생할 예정이다.
개인적으로는 최대 발행량에 제한이 없을 경우 소각 모델도 병행되어야 인플레이션 우려가 덜 할 것으로 보인다. (본래 연인플레이션을 다른 플랫폼과 비교하거나 락업된 토큰 비율을 커브와 비교해 보는 등을 하고 싶었으나 시간관계상…)
4) 토큰 가치 획득 구조
Pendle은 아래와 같이 총 3개의 채널을 통해 수익을 창출한다.
- YT에서 발생한 모든 수익에 3%의 수수료 부과
- 풀 별 스왑 수수료
- 만기 이후 상환되지 않은 PT 원금
vePENDLE 보유자는 위와 같이 발생한 Pendle 수익을 다음과 같이 배분받을 수 있다.
- Base APY
- YT에 대한 수수료(3%) 모두 배분
- 만기 이후 상환되지 않은 PT에 대한 원금 일부 배분
(위 보상은 ETH 형태로 지급한다고 하였으나, 불명확 (만기된 PT는 스테이블코인으로 전환한다는 말도 있고..)) - Voter’s APY
- 투표 참여 시, 투표한 풀에서 징수한 수수료의 80% 배분
따라서 vePENDLE 보유자의 최대 보상(Max APY)은 “Base APY + Voter’s APY”가 된다.
현재까지 vePENDLE에 대한 총 수익은 $103,644이다.
4. Pendle 트랙션
1) Price
- 23.11.19 기준 $1.15로,
- 23.01.01 당시 가격($0.045) 대비 2455% 상승
- 전고점($2.45) 대비 53.16% 하락 (앞으로 약 100% 더 상승할 수 있다는..!)
2) Market cap
- 23.11.19 기준 시총 약 $112m으로,
- 23.01.01 당시 시총($4m) 대비 2700% 상승
3) TVL
- 23년 11월 18일 기준 약 $211m (전체 DeFi 중 44위)
- 23년 초 약 $15m에서 14배 성장
4) Active address
5) Transactions
6) Fee/Revenue
- 올해 7월부터 매출 발생
- 누적 Fee: $131k
- 누적 Revenue: $111k
5. 시장
위 트랙션을 보면, Pendle은 2021년 4월에 출시됐음에도 불구하고 올해부터 괄목한 성장을 보여주고 있다. Pendle이 부상하게 된 배경은 LSD 및 RWA가 주요 트렌드가 된 것에 있다.
Pendle 공동 창업자인 TN Lee에 따르면 Pendle은 초기에 너무 어렵다는 피드백을 받았고, 작년 말 v2를 런칭했음에도 불구하고 여전히 유의미한 트랙션을 만들어내지 못했다. 그러다 Pendle에서 stETH와 같은 LST를 활용한 수익 극대화 전략을 적극 홍보함으로써 LSDFi로서 성공적인 포지셔닝할 수 있었다. 올해 6월 기준 Pendle은 LSDFi TVL의 11.4%를 점유했다(아쉽게도 현재는 5%로 하락함). 또한 Pendle은 sDAI(MakerDao’s boosted Savings)와 같은 RWA 기반 자산도 지원하면서 RWA로까지 시장을 확장하고 있다.
더 나아가, Pendle은 근본적으로 Yield Aggregating/Strategy로서 이자가 발생하는 기초 자산을 모두 커버가 가능하다. 대표적으로 GMX의 GLP가 LSD, RWA 어느 축에 해당되지 않으면서도 Pendle내에서 큰 인기를 얻고 있다. 이처럼 Pendle이 모든 이자가 발생한 기초 자산을 다루게 된다면 LSDFi, RWA라는 특정 섹터를 떠나, Interest rate derivative(IRD) 시장 전반을 커버할 수 있을 것으로 기대된다.
따라서 Pendle의 시장은 장/단기로 보면 아래와 같다.
1) 단기
- LSDFi market
- LSD TVL: $26B (23.11.21 기준)
- LSDFi TVL: $1.3B (22.11.22 기준 / LSD TVL의 5%) - RWAFi market
- RWA TVL: $5.6B (23.11.21 기준)
- RWAFi TVL: $0.28B (LSD와 같이 RWA TVL의 5%로 추측)
2) 장기
- Interest rate derivative(IRD) market
- Tradifi: $292.8T (2022년 기준)
- DeFi: $0.3T or $300B (다소 부정확한 추측이지만, Tradifi의 5%의 2%(Crypto futures 거래의 경우 CEX to DEX 비율) = $292.8T * 0.05 * 0.02)
6. 펜들 생태계 및 펜들 전쟁
Pendle의 잠재 성장력은 자체 비즈니스 확장을 넘어, 생태계 확장으로까지 이어지고 있다. Pendle에서 발행된 자산(vePENDLE, PT, YT)이 이미 Pendle이외 다른 DeFi에서도 쓰이고 있기 때문이다. 대표 사례로, Dolomite는 마진 트레이딩 시 PT-GLP를 담보로 활용할 수 있게 하였다.
Curve 생태계에 약 40개의 앱이 있는 것에 비하면 Pendle의 생태계는 아직 작지만, 자체 생태계를 구축해 나가는 몇 안되는 DeFi 프로젝트로서 앞으로가 더욱 기대된다.
뿐만 아니라, 최근에는 Curve war와 같이 Pendle war가 촉발되기도 했다. Pendle의 토크노믹스는 Curve의 veToken 모델을 벤치마킹하고 있음에 따라 vePENDLE을 보유한 계정은 Pendle로부터 PENDLE 인센티브 및 수익을 배분받을 수 있다. 이때 PenPie, Equilibria와 같이 vePENDLE을 활용해 유저의 수익을 극대화해주는 플랫폼간 vePENDLE 점유 경쟁이 발생하여 Pendle war로 이어지기도 했다.
7. PENDLE 가치 평가
1) 비트코인, 이더리움 가격과의 상관관계
올해 상반기는 여전한 베어장이었음에도 불구하고, 가격이 횡보했던 BTC, ETH와 달리, PENDLE은 꾸준한 가격 상승을 보여준 몇 안된 DeFi 토큰 중 하나다.
Crypto 거래소 기준, PENDLE은 올해에만 가격 상승률이 2231.45%이었으며, 이에 반해 BTC는 125.23%, ETH는 72.01% 만큼 상승하였다.
반면, PENDLE이 Crypto에 상장된 2021년 말부터의 가격 데이터를 보면 작년까지만해도 PENDLE의 가격 움직임은 BTC와 ETH처럼 하향세였다. 그러다 올해들어 예사롭지 않은 가격 상승을 보여준것으로 보인다.
2) 수익과의 상관관계
Pendle의 시총과 수익(revenue) 그래프를 나란히 두고 보면 서로 연관성이 매우 높아 보인다. vePENDLE 보유자에게 프로토콜의 수익이 공유됨에 따라 Pendle의 수익이 증가하면서 PENDLE에 대한 수요도 같이 증가했을 수 있다.
그러나, Pendle의 수익 증가가 반드시 Pendle 시총 상승의 선행 지표라고 볼 수는 없다. Pendle의 수익 증가는 Pendle의 TVL 증가에 따른 결과일 수 있으며, Pendle의 펀더멘탈보다는 기대 심리로 시총이 상승했을 수 있기 때문이다.
3) 상대적 가치 평가
역사가 오래되고 변동성이 별로 없는 사업은 미래 현금흐름에 의존하여 가치 평가를 하는 반면, 역사가 짧고 변동성이 큰 사업의 경우 펀더멘탈 가치 평가 대신 상대적 가치 평가 방식을 쓰는 것이 보다 적합하다.
Pendle에 대한 보다 명확한 가치 평가를 위해 아래와 같이 다른 DeFi 프로젝트들과 비교해 보았다.
결론부터 말하면, Notional을 제외한 상위권의 DeFi 프로젝트와 비교 시 Pendle은 프로토콜 매출/수익 대비 FDV가 특히 매우 높게 나왔다. GMX와 Maker DAO와 비교 시 Pendle의 P/F, P/S 값은 약 90배에서 170배 정도 더 크다. 이는 Pendle이 GMX, Maker DAO 대비 아직 시장에 토큰이 덜 풀린 것(MC/FDV이 낮음)도 있고, 무엇보다 매출/수익이 현저히 낮기 때문이다.
4) 미래 매출을 기반으로한 가치 예측
그럼 Pendle의 가치는 과대 평가되었다고 봐야 할까? 꼭 그렇지만은 않다. Pendle이 GMX, Maker DAO와 같이 꾸준히 수익이 증가한다면 P/F, P/S ratio는 향후 하락하게되기 때문이다. 그렇다면 미래 Pendle의 펀더멘탈을 기반으로 한 가치는 어느 정도가 적정한가? 무기한 선물 거래 시장에서 공고한 입지를 다진 GMX에 빗대어 추측해보면 다음과 같다.
2026년의 Pendle이 GMX와 같이 P/F ratio가 4가 된다고 가정해 보자. 현재 PENDEL의 가격을 기준으로 2026년 Pendle의 FDV를 계산하면 $345M($1.15 * 300,000,000)가 된다. 따라서 Pendle의 P/F ratio가 4가 되기 위해서는 매출이 $86.25M가 되어야 한다. 이는 현재 Pendle 연간 매출의 약 200배다.
그렇다면 Pendle 매출이 200배까지 증가가 가능할까? 앞서 추산한 DeFi의 interest derivatives 시장에 Pendle의 수수료인 3%를 곱하면 $9B($300B*0.03)가 나온다. 이때 좀 더 현실적으로 판단하기 위해 Pendle의 LSDFi 점유율 5%를 한 번 더 곱하면 $450M의 매출이 나온다. 이는 앞서 Pendle이 창출해야 할 매출보다 약 5배 더 크며, FDV보다도 크다.
물론 여러 가정을 기반으로 Pendle의 미래 매출을 구한 것은 매우 부정확한 결과값이라 볼 수 있다. 반면에, Pendle의 미래 성장 가능성을 기대하는 사람이라면 재미삼아 참고해 보면 좋을 듯 하다.
8. 결론
현재 Pendle의 가격 상승은 펀더멘탈 측면 보다는 LSD와 같은 트렌드에 의존되어 있다고 판단된다. 반면 Pendle이 꾸준히 수익을 창출해낸다면 GMX, Maker DAO와 같이 펀더멘탈 측면에서도 충분히 높은 가치를 인정받을 수 있다고 기대한다.
앞서 소개한 바와 같이 Pendle을 기반으로한 생태계가 존재한 만큼, 그 성장력은 무궁무진하다고 생각한다. Curve를 단순히 Curve 자체만 보고 가치 평가 하지 않고, Curve를 기반으로 하는 생태계 전반을 고려하는 것과 마찬가지라는 생각이 든다.
9. 참고 자료
https://www.youtube.com/watch?v=FB63ZROr7S0
https://www.youtube.com/watch?v=0LsoichgzEU
https://www.youtube.com/watch?v=7f-BxhmZ86I
https://cryptorank.io/news/feed/fe315-205826-pendle-war-intensify
https://research.binance.com/static/pdf/lsdfi-when-liquid-staking-meets-defi.pdf
