Процентная ставка ФРС США: «Повысить нельзя ждать»

Читать предыдущее исследование: Печатный станок «дядюшки Сэма»

Экономика США способна нормально функционировать только до тех пор, пока в мире существует значительный спрос на американскую валюту. Спрос на доллары, разумеется, формируется не сам собой, Соединённые Штаты много и упорно работают для поддержания долларовой монополии. Однако важно понимать, существование этой монополии позволяет американцам заниматься «экспортом инфляции».

Если представить, что в мире есть всего одна тысяча долларов, и все эти доллары находятся в США, то попытка напечатать еще тысячу вызовет в США двукратный скачок цен — то есть, всю прибыль от запуска печатного станка съест инфляция.

Если же представить, что в мире есть 10 тысяч долларов, и 9 тысяч из них находятся вне экономики США, то попытка напечатать еще одну тысячу не вызовет в США сильного роста цен — так как 90% инфляционного эффекта придется на обесценивание долларов, которые находятся вне США.

Свежеотпечатанные доллары попадают в американскую экономику примерно по такой схеме:

• Казначейство США выпускает облигации государственного займа.
• Федеральный резерв печатает доллары и покупает облигации у Казначейства, но не напрямую, а посредством мотивации участников рынка дешевыми деньгами.
• Казначейство направляет доллары в федеральный бюджет, который их тратит, поддерживая тем самым экономику США.

Однако в 1970-е годы США все же произошел период высокой инфляции: в кризис к экономическому спаду добавился резкий скачок цен на нефть и ослабление доллара. Поскольку инфляция не рассматривалась тогда как главная угроза, правительство и ФРС концентрировались на сохранении низкого уровня безработицы. В результате инфляция разогналась до двузначных значений, США вошли в период стагфляции (высокая инфляция на фоне экономического спада). Инфляция сохраняла высокие темпы роста вплоть до 1981 года, когда был взят курс на жёсткую денежно-кредитную политику. Ставка ФРС возросла до 21,5 %, и через год инфляция снизилась с 12,5 до 3,8 %.

Следует отметить, что для любой другой страны, кроме США, такая схема заканчивается гиперинфляцией и резким падением курса собственной валюты. Примером может служить ельцинская Россия — инфляция в 50–100 % годовых в 90-е годы.

Ниже Вы найдете нашу инфографику “Динамика процентной ставки ФРС США за 1955–2016 гг.”. Обращаем Ваше внимание, что на ней представлены значения процентной ставки ФРС США за период с 1955 по н. в., а также показаны ключевые кризисные события в мировой экономике, так или иначе связанные с США. Все эти данные редко можно увидеть в одном месте, поэтому рекомендуем Вам скачать рисунок в исходном качестве для более детального ознакомления.

Исследуемый период можно разделить как минимум на два временных суперцикла: период роста процентных ставок (1955–1981 гг.) и период снижения процентных ставок (1982–2016 гг.). Циклы примерно соответствуют друг другу по длительности (около 1/3 столетия). На графике процентной ставки ФРС США вершинам соответствуют моменты, в которые происходили экономические кризисы мирового масштаба, сопровождающиеся серьезными последствиями для мировых экономик и финансовых рынков. Сразу за наступлением кризисов следовало снижение процентной ставки. Таким образом, снижение процентной ставки исторически используется центральным банком в моменты, когда надо остановить обрушение рынков и коллапсирование экономики.

За последние 5 лет сильно выросли риски возникновения дефляции, что является крайне опасной ситуацией для модели современной мировой экономики и, в частности, для экономики США.

При дефляции цены падают, и экономические агенты предпочитают откладывать деньги в образный матрас и мало тратят.
Это может вызвать шок в экономике, потому что поток капитала неожиданно сокращается, и у компаний начинаются трудности.
Это также препятствует кредитованию, так как практически бессмысленно брать кредит, ведь его придется выплачивать долларами, которые стоят больше, чем доллары, полученные в долг. Это негативно сказывается на банках, что оказывает влияние на окружающую экономику.

Дефляция также приводит к сокращению заработной платы работников, так как бизнесу нужно возмещать убытки, вызванные падением цен. Все эти факторы могут вывести дефляцию на новый виток, при котором падают цены и зарплаты, сокращается занятость, а потребители начинают копить наличность, ожидая дальнейшего падения цен. Это вредит экономике, что, в свою очередь, поддерживает привычку откладывать, создавая нечто наподобие вечного двигателя, который направляется прямиком вниз.

В США риски дефляции и одновременной стагнации с потенциалом перехода экономики в рецессию возникли на фоне околонулевых процентных ставок.

В теории это называется «ловушкой ликвидности» — ситуация, при которой вследствие снижения в экономике процентных ставок до нулевого/близкого к нему значения в условиях замедления экономического роста реальная доходность хранения денежных средств в форме наличности, реальная доходность ценных бумаг и реальная внутренняя доходность большинства инвестиционных проектов становятся примерно одинаковыми, в результате чего экономические агенты предпочитают хранить денежные средства в форме наличности, обладающей наибольшей ликвидностью.

Другими словами, деньги набиваются в образный матрас потому, что на них ничего нельзя заработать, и ловушка ликвидности начинает определяться двумя признаками — слишком высоким риском и слишком низким доходом.

Традиционно центральные банки используют три основных инструмента денежно-кредитной политики: операции на открытом рынке c ценными бумагами, ставка рефинансирования и норма обязательных резервов. С помощью этих инструментов ЦБ регулируют уровень процентных ставок в экономике, однако при «ловушке ликвидности» они становятся неэффективными.

Напомним, что ФРС прервала “эпоху” низких ставок, которая длилась с 2006 г., повысив базовую процентную ставку на 25 базисных пунктов, с 0–0,25% до диапазона 0,25–0,5% в декабре 2015 года.

Тогда же регулятор рассказал о планах повысить ставку 4 раза в ближайшие 12 месяцев. Однако уже в марте 2016 регулятор рассчитывал на 2 повышения или меньше.

Это привело к тому, что инвесторы и фонды стали искать любую доходность “Seeking any yield”, забирая бумаги по принципу “вкусных конфет в вазе”: сначала забирают все самое вкусное, но когда они заканчиваются, берут хотя бы то, что есть.

Потом случился Brexit, который вызвал риск-офф на мировом рынке, что отразилось и на доходности облигаций. Это послужило еще одной отсрочкой для ФРС. Однако длительное бездействие может привести к серьезным последствиям.

Если ФРС США не сыграют на опережение денежного мультипликатора (отношение денежной массы к денежной базе), то инвесторы потребуют более высоких премий (доходности) на долгосрочных облигациях за гипотетически высокую дальнюю инфляцию.

Разберем это подробнее:

• Оттягивание момента повышения ставок приведет к повышению спроса на краткосрочные облигации, которые будут служить «парковкой» денежных средств. При этом стоимость новых выпусков краткосрочных трежерис будет расти, а их доходность — падать (кривая 2 на рис. 3). (подробнее о теории облигаций)
• Инвесторы будут требовать высокую доходность на новые выпуски долгосрочных облигаций за гипотетически высокую дальнюю инфляцию.

Рис. 3. График прогнозных доходностей американских трежерис.

• На этом фоне будет происходить рост предложения краткосрочных бондов.
• Это не пройдет незамеченным для рейтинговых агентств, которые могут снизить рейтинги Америки в этом случае в виду повышения рисков на фоне роста доли краткосрочного долга в общем портфеле страны. Как известно, риски тем больше, чем значительнее краткосрочный долг в структуре общего долга. Обычно, чем больше коротких долгов, тем ниже стоимость обслуживания долга, но тем выше вероятность потенциального банкротства в условиях кризиса, когда будет затруднительно рефинансироваться.
  Подробнее о том, как формируются рейтинги для облигаций
• Большинство фондов/инвесторов будут зарабатывать на стратегии «лонг долгосрочных облигаций и шорт краткосрочных» (кривая 3 на рис. 4).

Рис. 4. График прогнозных доходностей американских трежерис.

• Когда настанет момент выплат по краткосрочному долгу, США испытают трудности с его рефинансированием, и выпуск краткосрочных векселей для его погашения не поможет (тк их объем не будет достаточен, а рыночные дисконты будут велики, что создаст мощнейший уход от кредитного риска и подтолкнет рынок ожидать/требовать большие доходности за этот риск). Это толкнет доходность краткосрочных облигаций наверх.
• Стратегия «лонг долгосрочных облигаций и шорт краткосрочных» принесет огромные убытки фондам и инвесторам, поскольку доходность краткосрочных облигаций вырастет в момент шока, а долгосрочных — наоборот припадет/или вырастет не столь сильно, что вызовет коллапс на финансовом рынке.
• В конечном итоге рынок уравновесит доходности по долго- и краткосрочным трежерис (кривая 4 на рис. 5).

Рис. 5. График прогнозных доходностей американских трежерис.

• ФРС будет вынужден поднять ставку для “обуздания” инфляции, т.е. пойти вслед за фактической ставкой денег на рынке на тот момент.
• Еще одним аргументом служит тот факт, что политически американский регулятор не может «дать заднюю», потому что уже была оглашена политика ужесточения ставок: они должны это подтвердить, иначе рынок им не поверит. Получается выбор худшего или самого худшего — если ФРС ничего не сделает, рынок поймет, что он может «шантажировать» ЦБ (это не нормально). Лучше выстрелить себе в ногу, но продолжить свое движение. Поэтому ставку обязаны будут повысить, чтобы ни показывали Fed Fund Futures в этом году (пока они показывают менее 50% вероятности поднятия ставки в декабре текущего года).

Читать следующее исследование: Brexit. Спецзаписка DTI