Tout ce qu’il faut savoir sur Ethena, l’USDe et l’sUSDe en 2024 (1ère partie)
Les origines d’Ethena : “Dust On Crust” par Arthur Hayes
La mission d’Ethena Labs est de créer un dollar synthétique qui ne dépend pas des circuits bancaires traditionnels. L’équipe a mis au point l’USDe, un dollar synthétique entièrement garanti par les mécanismes internes de l’économie cryptographique, contrairement à l’USDT et l’USDC, qui dépendent des bilans des banques externes. L’USDe est un produit beaucoup plus polyvalent et innovant que les stablecoins traditionnelles adossés à des fiats. Cet article d’introduction tente de démystifier Ethena, en présentant son caractère unique aux utilisateurs finaux dans un langage simple.
Le concept d’Ethena et d’USDe s’inspire de l’idée popularisée par Arthur Hayes — crypto OG, investisseur et cofondateur de BitMEX. Il y a environ un an, Hayes a écrit l’article Dust on Crust sur les stablecoins et leur but dans le marché des crypto-monnaies, ainsi que sur les inefficacités et les inconvénients liés à la finance traditionnelle. Il a abordé les limites de développement des stablecoins existants et a présenté un concept de jeton stable incorporant des positions longues au comptant et courtes de swap perpétuel. La discussion de Hayes s’est concentrée sur le BTC, tandis qu’Ethena s’appuie sur l’Ether, en capitalisant sur ses propriétés uniques telles que le Liquid Staking pour atteindre une position delta-neutre similaire.
Le fondateur d’Ethena, Guy Young, a une solide expérience de la finance traditionnelle. Young s’est donc lancé dans la réalisation de ce concept, en l’affinant et en l’améliorant pour relever l’un des défis les plus critiques de l’espace cryptographique : créer un dollar synthétique liquide, évolutif et résistant à la censure.
L’ambition d’établir une monnaie stable et totalement indépendante du système de Finance Traditionnelle représente une montagne qui vaut vraiment la peine d’être franchie. La DeFi pourrait véritablement déployer son potentiel et émerger en tant qu’écosystème financier parallèle avec l’adoption généralisée de l’USDe. Ethena, dans son état final, pourrait s’attaquer de près au trilemme du stablecoin, qui exige trois attributs cruciaux pour une monnaie numérique stable : la stabilité des prix, la décentralisation (englobant la détention de garanties, l’interaction sans autorisation, et la transparence), et l’efficience du capital.
Aperçu d’Ethena : Le potentiel de “l’obligation d’Internet”
Avant de plonger dans le projet, je fais une petite aparté pour donner une précision à ceux qui ne sont pas issu du milieu de la finance. Ça me semble nécessaire pour bien comprendre le narratif auquel appartient Ethena. “Internet bond” en anglais signifie “obligation d’internet”, mais ça veut dire quoi ?!
Internet Bond = “une obligation d’internet” : une obligation c’est un titre financier qui permet de matérialiser une reconnaissance de dette. En gros cela revient à faire un prêt mais pas à une banque, à un acheteur.
Lorsqu’un investisseur achète une obligation d’entreprise, il prête donc de l’argent à cette entreprise. De la même manière qu’un emprunt, une obligation rapporte des intérêts de façon périodique à l’acheteur et donne lieu à un remboursement du débiteur à une date donnée sous forme d’échéances.
Si on reprend l’exemple d’Ethena, on retrouve ce même fonctionnement des obligations :
- Certains utilisateurs vont emprunter de l’USDe, ce sont les débiteurs.
- D’autres utilisateurs vont staker leurs USDe et recevoir de l’sUSDe et avoir accès aux rendement générés par le protocole (dont les mécanismes sont décrits plus bas).
On a donc un prêt qui est fait entre 2 utilisateurs, avec des intérêts périodiques pour celui qui fournit la liquidité : c’est ce qu’on appelle une obligation d’internet.
Allez, on continue !
L’USDe d’Ethena se distingue des stablecoins traditionnels adossés à des fiats comme l’USDC et l’USDT ou des stables surcollatéralisées comme le DAI de Maker. Au lieu de cela, il représente un dollar synthétique soutenu par des actifs cryptographiques et des positions dérivées courtes correspondantes. La version primitive du protocole Ethena n’est déployée sur le Mainnet d’Ethereum que depuis mars 2024. Au-delà de sa fonction première de favoriser le dollar synthétique USDe, il introduit un mécanisme de génération de rendement. Cela positionne Ethena comme un candidat visant à rejoindre le narratif en évolution de l’obligation d’Internet. Penchons-nous sur les mécanismes d’Ethena et de l’USDe, en examinant chaque composante afin de comprendre pleinement les principes fondamentaux qui assurent la stabilité de la parité et facilitent la génération de rendement.
Stabilité du prix de l’USDe
L’objectif fondamental d’un dollar synthétique est d’être stable et de rester lié à l’actif sélectionné, qui dans ce cas est l’USD. Ethena assure la stabilité de l’USDe en exécutant une stratégie automatisée de Hedging delta-neutre par rapport aux actifs collatéraux sous-jacents. À moins que vous ne soyez spécialisé dans la finance quantitative, il y a de fortes chances que ces termes compliqués vous passent donnent mal à la tête. Ne vous inquiétez pas, nous avons tout ce qu’il vous faut.
En finance, le hedging consiste à utiliser des instruments financiers ou des stratégies pour réduire ou atténuer le risque d’évolution défavorable des prix et se protéger contre le risque de baisse. Elle consiste à prendre des positions qui compensent les pertes potentielles afin de les minimiser. Comme indiqué précédemment, et franchement, comme son nom l’indique, Ethena est un dollar synthétique adossé à l’Ether. Cela signifie que sans aucune forme de couverture, le protocole serait directement exposé aux fluctuations du prix de l’ETH, ce qui, comme on peut l’imaginer, n’est pas une caractéristique souhaitable pour un actif stable. Par conséquent, pour que le système d’Ethena fonctionne efficacement, il est nécessaire de mettre en œuvre une stratégie de hedging par rapport à la volatilité de l’Ether. Ethena parvient à atténuer cette exposition en établissant une correspondance avec une position perpétuelle en short sur un marché de produits dérivés, dont la valeur correspond à celle de la garantie collatérale en Ether. Les positions perpétuelles requièrent une marge — une garantie qui permet à la bourse de liquider le trader si la transaction évolue en sa défaveur.
Le Delta hedging se concentre spécifiquement sur le risque lié aux fluctuations du prix de l’actif sous-jacent, dans ce cas, l’ETH. Il s’agit d’une méthode plus raffinée et plus ciblée dans le cadre de la stratégie globale de hedging. Étant donné que l’USDe est un dollar synthétique, il vise un delta de zéro, atteignant ainsi une position delta-neutre. Ce concept, qui prévaut dans le trading des options, garantit que le delta total du portefeuille est égal à zéro. La recette pour l’USDe est la suivante :
1 USDe = 1 $ d’ETH + Short 1$ d’Ethereum / USD Inverse Perpetual
Pour créer 1 USDe, il faut 1$ d’ETH et une position perpétuelle en short ETH/USD d’une valeur de 1$ d’ETH. Pour accéder aux contrats les plus liquides, Ethena utilise des échanges centralisés et doit fournir des garanties collatérales pour ouvrir des positions dérivées et exécuter son mécanisme qui stabilise la parité. Ethena collabore avec plusieurs fournisseurs de paiement hors exchange qui conservent les actifs déposés et délèguent/retirent les actifs vers/depuis les exchanges centralisés sans jamais transférer les actifs aux exchanges. La création du token se produit donc de la manière suivante :
- L’utilisateur dépose un actif cryptographique sélectionné, LST ou stablecoin, dans le protocole d’Ethena.
- Le protocole déplace les actifs dans des portefeuilles accessibles par le fournisseur.
- Les fournisseurs de paiement hors exchange déposent les actifs dans des bourses de produits dérivés.
- Ethena ouvre une position en short ETH/USD.
- Ethena mint (crée) un montant équivalent en USDe et transfère les fonds à l’utilisateur.
Il est important de noter que les utilisateurs qui déposent des actifs reçoivent des USDe moins les coûts encourus pour exécuter la stratégie de hedge, y compris les frais de slippage et d’exécution. Ces coûts sont pris en compte dans le prix lors de la création ou du remboursement de l’USDe. Compte tenu des prix actuels du gas sur le réseau Ethereum, cela rend le processus moins favorable pour les petits montants de garantie collatérale.
Les fournisseurs de paiement hors exchange permettent un règlement fréquent et atténuent les conséquences potentielles d’une défaillance de la bourse. Dans la pratique, en considérant que le prix de l’ETH chute, le mécanisme de stabilité des prix comprend les étapes suivantes :
- Nous avons 1$ ETH comme marge
- Le prix de l’ETH passe de 1 $ à 0,1 $.
- La valeur de la position en short sur l’ETHUSD augmente de 1 $ / 0,1 $ = 10$ ETH
- Le PNL de la position ETHUSD est de 10 ETH — 1 ETH = 9 ETH
- Notre solde total est la marge initiale de 1 ETH plus le profit de la position ETHUSD de 9 ETH, ce qui équivaut à 10 ETH.
- Maintenant, en détenant 10 ETH évalués à 0,1 $ chacun, nous maintenons notre solde constant à 10 * 0,1 $ = 1 $.
Le mécanisme de stabilité de la parité fonctionne de la même manière dans le cas inverse de l’augmentation du prix de l’ETH. Pour plus d’exemples, consultez la documentation d’Ethena. Grâce à une gestion mesurée des garanties collatérales et à une stratégie de hedging delta-neutre, l’USDe reste ancré à 1:1 par rapport à l’USD. Par ailleurs, même les marchés cryptographiques ne sont pas entièrement efficients, ce qui signifie qu’il existe des possibilités d’arbitrage. Il s’agit d’un autre mécanisme qui contribue à maintenir la parité du dollar synthétique. Les acteurs du marché peuvent tirer parti des écarts de prix entre les différents marchés centralisés et décentralisés. En tirant parti de ces différences, ils contribuent à réduire l’écart entre le prix de l’USDe et le seuil de 1 dollar.
Un rendement mirobolant, est-ce durable ?
Le protocole Ethena produit un rendement natif, ce qui donne à l’USDe un avantage sur les stablecoins les plus populaires. Ethena a incorporé deux flux de revenus principaux : l’ETH staké et les swaps perpétuels de diffusion et de financement. Le rendement de l’ETH se compose de trois voies principales :
- Les récompenses inflationnistes de la couche de consensus,
- Les frais de la couche d’exécution et,
- la MEV capturée.
Pour exploiter les rendements susmentionnés, Ethena s’appuie sur des services externes de liquid staking en permettant le dépôt de tokens tels que le stETH, le WBETH et le mETH. Les swaps perpétuels génèrent des revenus grâce aux taux de financement, qui sont des paiements effectués entre les traders sur la base de la différence entre les prix des contrats perpétuels et le prix au comptant de l’actif sous-jacent afin de s’assurer que le contrat suit de près le prix au comptant (prix du spot). Ethena maintient stratégiquement des positions de short pour se prémunir contre les fluctuations de la valeur en USD de l’ETH stakés. L’objectif est de bénéficier de taux de financement positifs, découlant des caractéristiques déflationnistes de l’ETH et du potentiel d’inflation de l’USD, ce qui, selon une analyse d’Ethena Labs, a été majoritairement le cas, avec une moyenne de 6 % à 7,5 % au cours des trois dernières années (Source).
L’ETHUSD perpétuel devrait se négocier avec une prime par rapport à l’ETH au comptant (contango), ce qui garantit un financement positif. Le mécanisme de rendement d’Ethena repose sur deux sources dont le changement est considéré comme improbable. Cependant, la possibilité d’un retournement des tendances persiste, ce qui sera décrit dans la section Risques.
Les deux flux de rendement sont soumis aux changements de l’APY. Il est impossible de prédire avec précision le rendement du staking d’Ethereum en raison des multiples facettes du dilemme et de l’évolution constante des conditions du réseau. Les taux de financement fluctuent également, régis par les lois de l’offre et de la demande. Ethena s’appuie sur une plusieurs échanges centralisés de premier plan et répartit ses garanties afin d’atténuer l’exposition et de saisir le rendement le plus élevé.
L’USDe staké ou plus simplement sUSDe : la version DeFi de l’USDe
Les mécanismes sous-jacents de l’USDe et la génération de rendement ont conduit à la création de l’obligation d’Internet. Il combine la stabilité des stablecoins avec la résistance à la censure caractéristique des cryptomonnaies telles que l’ETH et ses dérivés sous la forme de LSTs. Les utilisateurs peuvent staker leurs USDe pour obtenir des sUSDe, ce qui leur donne accès au rendement généré par le protocole. Par conséquent, l’USDe pourrait devenir un actif de réserve vital pour les applications de la DeFi à la recherche d’une garantie collatérale stable et génératrice de rendement, ainsi qu’un moyen d’échange polyvalent répondant aux attentes de rendement élevé des utilisateurs de crypto-monnaies.
M. Hayes, ainsi qu’une grande partie de la communauté cryptographique, estime qu’Ethena et l’USDe pourraient connaître une croissance exponentielle à partir de ce stade, certains osent même rêver qu’il dépasse éventuellement le Tether en tant que plus important des stablecoins. La promesse d’Ethena découle de sa nouvelle méthode d’émission de dollars synthétiques et de son autonomie par rapport aux institutions bancaires conventionnelles. Contrairement à Tether et à d’autres stablecoins similaires garantis par des fiats, qui se heurtent à des obstacles réglementaires et dépendent d’intermédiaires financiers conventionnels, Ethena mène la majorité de ses activités sur une blockchain publique, offrant ainsi une alternative transparente et décentralisée.
Le staking de l’USDe et l’acquisition de sUSDe donnent accès aux récompenses du protocole sans nécessiter d’autre action de la part des utilisateurs. Le sUSDe est un token de récompense qui s’apprécie avec le temps, un peu comme le swETH ou le rETH. La valeur des récompenses est liée au taux de change entre le token dérivé et l’actif staké. Les détenteurs d’sUSDe sont assurés de recevoir un rendement >= 0%. La valeur des sUSDe est conçue pour rester stable, même dans les scénarios où le protocole fait face à des rendements négatifs puisque les actifs sont bloqués dans le contrat de staking et ne peuvent pas être retirés. En cas de pertes, celles-ci devraient être couvertes par le fonds d’assurance d’Ethena (Source).
Performance du protocole Ethena
Ethena a vraiment frappé fort avec son USDe. Dès le premier jour, le produit a été un succès, attirant des centaines de millions de dollars et des dizaines de milliers d’utilisateurs. Les niveaux de rendement sans précédent pour un produit commercialisé comme un dollar synthétique combiné à une campagne de points bien structurée ont joué un rôle crucial dans le succès de ce produit. Les conditions du marché favorisent les rendements élevés générés par les deux sources. Le financement est positif et les positions longues paient les positions courtes, ce qui correspond à l’objectif du protocole. Les récompenses de l’ETH et des LST influencent également l’APY. Bien que l’APR de base du staking diminue, les stakers d’ETH reçoivent des récompenses associées aux frais de réseau, qui ont été élevés récemment. La récente mise à niveau Dencun d’Ethereum a fait baisser les prix du gas sur les Layer 2, mais la vague de nouveaux utilisateurs qui afflue pendant le marché haussier fera encore grimper les coûts de transaction.
Ethena Labs a introduit la campagne Shard pour stimuler l’adoption et inciter les nouveaux utilisateurs à déposer leurs actifs. Ces points représentent et suivent l’implication des utilisateurs dans l’écosystème d’Ethena tout au long de la campagne. Cette approche est devenue incontournable pour le lancement de nouveaux protocoles et a montré son efficacité pour augmenter la TVL et la croissance de la communauté. Cependant, il convient de noter qu’Ethena a maintenu son caractère unique avec une dynamique communautaire remarquable. Ethena a su tirer parti de la campagne en attirant plus de 41 000 utilisateurs.
Ethena a lancé sa version publique il y a environ un mois, et depuis lors, sa TVL est montée en flèche. Les collatérales bloquées dans le protocole s’élève maintenant à 880 millions de dollars et comprend diverses positions telles que ETH, USDT, stETH, WBETH et mETH. L’offre d’USDe s’élève à 882 millions de dollars, ce qui la place au 6e rang des stablecoins. Il a déjà dépassé FRAX, crvUSD ou PYUSD, et ce n’est qu’une question de temps avant que l’USDe ne se batte pour une place dans le Top 3.
Le jeton $ENA régit le protocole Ethena à partir du 2 avril 2024
Ethena a annoncé le lancement de son jeton natif $ENA le 27 mars 2024. Il s’agit de la première étape de la décentralisation du protocole Ethena et d’un pas de plus vers la vision de l’équipe sur la monnaie d’Internet. L’airdrop a conclu la campagne Shard qui a duré 6 semaines, l’une des campagnes pré-token les plus courtes du moment, qui a permis d’augmenter l’approvisionnement de l’USDe jusqu’à un montant de 1,35 milliard de dollars. Cette croissance impressionnante a fait de l’USDe l’actif crypto indexé sur l’USD le plus rapide à atteindre les 1 milliard de dollars d’approvisionnement au moment de la rédaction de cet article.
La conclusion a également signifié que 5 % des $ENA a été distribuée aux utilisateurs sous forme d’airdrop. La fin d’un programme a également marqué le début d’un autre, appelé campagne Sats.
Risques
Ethena propose une nouvelle approche des dollars synthétiques, en les associant à la génération de rendement. Le protocole ayant été lancé récemment, il n’a pas encore été testé et certains de ses mécanismes pourraient présenter des risques. Le problème qui a le plus retenu l’attention concerne le fonctionnement du protocole en cas de périodes prolongées de taux de financement négatifs. Il existe un scénario dans lequel les taux de financement négatifs des swaps perpétuels pourraient potentiellement faire dévier l’USDe de sa parité vers le bas.
Le Fond de Réserve serait déployé dans ce cas. Il sert de mesure de sécurité supplémentaire pour l’USDe, en fournissant des capitaux pour couvrir les périodes de financement négatif et en agissant comme acheteur de dernier recours pour l’USDe sur les marchés ouverts. Il comprend des garanties collatérales non corrélées telles que des stablecoins (USDC, USDT), de plus petites allocations d’Ethereum stakés (stETH) et des positions de fournisseurs de liquidités en USDe et USD. La capitalisation du fonds provient d’une partie du rendement généré par les actifs du protocole, des fonds levés auprès des investisseurs et d’un taux de prélèvement à long terme sur le rendement généré.
Ethena est exposé au risque de contrepartie des exchanges centralisés de produits dérivés où il détient des positions en short perpétuelles. Si ces exchanges ne parviennent pas à payer les profits ou à restituer les garanties déposées, Ethena pourrait subir une perte de capital. Bien que cela soit peu probable, Ethena pourrait être confronté à une liquidation si la valeur de la garantie des ETH stakés diverge de manière significative de la valeur des positions dérivées en short. De plus, l’utilisation des LST comme garantie collatérale pose des risques liés à la liquidité et à la perte de confiance dans l’intégrité des LST en raison des défauts des contrats intelligents et des protocoles. Si Lido devait faire face à un ralentissement, cela aurait un impact sur le stETH, ce qui diminuerait sa valeur.
Ensuite, Ethena est exposé à des risques de détention, en s’appuyant sur des fournisseurs pour conserver les actifs et gérer l’exposition au CEX. Le risque de slashing existe, pénalisant les validateurs de nodes d’Ethereum et leur stake sous-jacent en ETH. Enfin, l’offre circulante d’USDe est limitée par le total open interest des contrats à terme et perpétuels d’Ethereum, ce qui entrave la capacité d’Ethena à croître sans limite.
Resources
- https://ethena-labs.gitbook.io/ethena-labs/
- https://app.ethena.fi/
- https://blog.bitmex.com/dust-on-crust/
- https://blog.bitmex.com/dust-on-crust-part-deux/
A propos de RedStone
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