Ipotesi di mercato efficiente e modello stock-to-flow di Bitcoin
Traduzione in italiano dell’articolo originale di Plan B
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Messaggio: Efficient Market Hypothesis and Bitcoin Stock-to-Flow Model
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Introduzione
Il modello Bitcoin Stock-to-Flow (S2F) è stato pubblicato a marzo 2019 [1]. Il modello è stato ben accolto da bitcoiner e investitori. Molti analisti hanno sottoposto a verifica il modello cointegrato S2F e confermato le previsioni sui prezzi dei bitcoin [2] [3] [4].
Il modello S2F ha anche ricevuto delle critiche. L’argomentazione più solida contro il modello deriva dall’ipotesi di efficienza dei mercati (Efficient-Market Hypothesis, EMH). L’argomentazione è che il modello si basa su informazioni pubblicamente disponibili (il modello S2F, l’andamento dell’offerta di bitcoin) e quindi i risultati del modello devono essere già inclusi nei prezzi.
In questo articolo condivido il mio punto di vista sul modello S2F e la EMH. Analizzo opportunità di arbitraggio, il modello di rischio-rendimento ed i mercati dei derivati.
Modello Stock to Flow
Il modello S2F è stato pubblicato come un modello di valutazione di bitcoin, ispirato al concetto di scarsità non falsificabile di Nick Szabo e all’analisi di Saifedean Ammous sullo S2F [1] [5] [6]. S2F è una misura della scarsità. La relazione regolata dalla legge di potenza tra il modello S2F ed il prezzo del bitcoin nel tempo cattura la regolarità sottostante il complesso sistema dinamico di effetti di rete del bitcoin, come descritto da Trace Mayer [7].
Il modello S2F è una legge di potenza calibrata sui dati mensili rilevati nell’intervallo tra ottobre 2009 e febbraio 2019: il prezzo BTC = 0,4 * S2F ^ 3 (dove S2F = 1 / tasso di inflazione monetaria di bitcoin). Un modello successivo calibrato sui dati annuali 2009–2019 produce previsioni di prezzo più elevate: prezzo BTC = 0,18 * S2F ^ 3,3
Nick Phraudsta è stato il primo a validare (o meglio a “non falsificare”) il modello S2F, ed ha aggiunto l’analisi della cointegrazione, indicando che la correlazione probabilmente non è spuria [2]. Marcel Burger ha verificato sia il modello S2F che la cointegrazione, con numerosi test statistici addizionali [3]. Manuel Andersch è stato il primo investitore istituzionale (BayernLB) a validare il modello S2F e la cointegrazione [4].
Ipotesi di mercato efficiente
EMH è una teoria ben nota in economia finanziaria. EMH si basa sulle idee di Friedrich Hayek (premio Nobel 1974) e altri. Secondo Hayek, i mercati sono sistemi di elaborazione delle informazioni che offrono la migliore stima dei prezzi possibile [8].
EMH è stata descritta formalmente da Eugene Fama (premio Nobel 2013) ed è disponibile in tre versioni [9]:
- Efficienza in forma debole: le informazioni dei dati storici sui prezzi sono già incluse nel prezzi correnti e non possono essere utilizzate per realizzare profitti. L’analisi tecnica (AT) e l’analisi delle serie storiche (AST) non funzionano.
- Efficienza in forma semi-forte: le notizie pubbliche dei media come MSNBC, Bloomberg, WSJ e società di ricerca sono già incluse nei prezzi correnti e non possono essere utilizzate per realizzare profitti. L’analisi fondamentale (AF) non funziona.
- Efficienza in forma forte: anche le informazioni privilegiate non possono essere utilizzate per realizzare un profitto, poiché tutte le informazioni sono già incluse nei prezzi di mercato correnti.
- La maggior parte degli investitori ed economisti concordano sul fatto che i mercati finanziari moderni siano ragionevolmente efficienti (ovvero accettano EMH debole e semi-forte), tuttavia rifiutano l’ipotesi di Efficienza in forma forte.
Secondo la EMH, il modello S2F dovrebbe essere già incluso nei prezzi, poiché si basa su dati disponibili pubblicamente (S2F).
Relazione rischio-rendimento
Ad essere sinceri, non ho mai utilizzato EMH in maniera diretta nella mia esperienza di oltre 20 anni come investitore istituzionale nella gestione di un portafogli di diversi miliardi di euro. In pratica, noi assumiamo come vera la EMH e ciò che utilizziamo è un modello di rischio e rendimento.
Presupponendo la EMH
Alcuni sostengono che i mercati bitcoin non siano efficienti, ma non sono d’accordo. In passato si poteva comprare bitcoin in un exchange in USD e venderlo poco dopo su un exchange in EUR o JPY e convertirlo in USD con profitto, era quindi possibile un arbitraggio. Quei giorni appartengono al passato, come mostra la tabella qui sotto (prezzi del 13 gennaio 2020, 20:00 GMT):
BTCUSD = 8100
BTCEUR = 7300
BTCUSD / BTCEUR = 8100/7300 = 1.11
EURUSD = 1,11
BTCJPY = 885.000
BTCJPY / BTCUSD = 885.000 / 8100 = 109
USDJPY = 109
Forse c’è ancora del profitto da realizzare con grandi computer, linee di comunicazione veloci e algoritmi di trading ad alta frequenza (HFT), ma non ci sono più facili opportunità di arbitraggio.
Possiamo tranquillamente supporre che il mercato bitcoin da 150 miliardi di USD, con 10 miliardi di USD di transazioni giornaliere, sia ragionevolmente efficiente.
Modello di rischio-rendimento
Presupporre la EMH non significa che non si possano fare soldi. Significa solo dover assumere rischi. Le ipotesi di efficienza dei mercati e di non arbitraggio ci portano a modelli di rischio-rendimento.
Harry Markowitz (premio Nobel 1990) ha introdotto un modello di rischio e rendimento iniziale con il suo famoso Portfolio Theory (PT) [10]. William Sharpe (premio Nobel 1990) ha pubblicato il suo noto Capital Asset Pricing Model (CAPM) [11]. Secondo Markowitz e Sharpe tutti i rendimenti possono essere spiegati in base al rischio.
Questo è un modello semplificato di rischio-rendimento (senza correlazione o matematica avanzata):
È di fondamentale importanza comprendere questo grafico, quindi approfondiamo.
L’asse x di questo grafico è il rischio (perdita annua massima) e l’asse y è il rendimento (rendimento annuo medio).
Il grafico mostra tre attività classiche: obbligazioni, oro e azioni. Le obbligazioni hanno sia il rischio più basso all’8% che il rendimento più basso, 6%. L’oro ha sia un rischio maggiore, 33%, che un rendimento maggiore al 7,5%. Le azioni hanno sia il rischio più alto al 40% che il rendimento più elevato all’8%.
L’intuizione chiave è che i rendimenti possono essere spiegati solamente in base al rischio, coerentemente con la EMH. Se incontri un asset sopra la linea, una prima reazione potrebbe essere che si tratti di una grande opportunità di investimento. Una reazione migliore (da un punto di vista delle ipotesi di EMH e di non arbitraggio) sarebbe che è troppo bello per essere vero. Probabilmente ci stiamo perdendo rischi (oppure li abbiamo calcolati male) e dovremmo cercare di riportare l’asset sulla linea. La quantificazione del rischio (volatilità) è difficile e, in effetti, è competenza dei quants degli istituti finanziari. Se un investitore calcola che i rischi siano inferiori a quelli inclusi nei prezzi di mercato e se sa esattamente perché l’attività è al di sopra della linea, allora e solo allora dovrebbe decidere di investire.
Bitcoin è letteralmente “fuori scala”: rendimento del 200%, rischio dell’80%. Poiché non riesco a tracciarlo sul grafico, l’ho ridimensionato ad un investimento compost bitcoin all’1% più un investimento in contanti al 99%. Questo investimento in bitcoin è di gran lunga sopra la linea: rendimento dell’8%, rischio dell’1% (si noti che non si può perdere più dell’1%, anche se il bitcoin scendesse del 99%, perché si investe solo l’1%). Quindi la mia prima reazione è: il mercato vede rischi che non sono nei dati. Ecco un elenco di alcuni possibili rischi:
- Rischio che il bitcoin muoia
- Rischio che i governi rendano illegali i bitcoin e perseguano gli sviluppatori
- Rischio di bug software fatali
- Rischio di hack degli exchanges
- Rischio di attacchi del 51% da parte di minatori centralizzati
- Rischio di avvitamento mortale dei miners dopo l’halving
- Rischio di hard-forks
Da un punto di vista dell’EMH e di rischio-rendimento, tutti questi rischi dovrebbero essere inclusi nei prezzi osservati. Ma questi rischi non sono rispecchiati nei prezzi. Secondo la EMH e la formula di rischio e rendimento nel grafico, il rischio dell’1% dovrebbe dare un rendimento del 5,5% + 6,2% * 1% = 5,6%. E i dati mostrano che l’1% di bitcoin + il 99% in contanti ha avuto un rendimento dell’8% negli ultimi 11 anni.
Sembra che questi rischi siano stati sopravvalutati dal mercato e che il bitcoin sia stata davvero una grande opportunità di investimento, in linea con il modello S2F.
Mercati dei derivati
Diamo un’occhiata a ciò che i mercati dei derivati ci dicono sul futuro.
Il mercato delle opzioni non mostra alcun picco in corrispondenza o successivamente all’halving:
Stessa storia per il mercato dei futures: prezzi leggermente più alti in futuro, ma picco in corrispondenza o successivamente all’halving, indicando che non accadrà nulla di speciale all’halving:
Questo è interessante perché il modello S2F prevede prezzi molto più alti dopo l’halving. Come dovremmo interpretarlo?
Penso che la risposta più semplice sia che il mercato stia attualmente sovrastimando il rischio futuro, così come ha sovrastimato il rischio negli ultimi 11 anni. Il mercato efficiente dei bitcoin non solo sconta il valore fondamentale della scarsità (modello S2F), ma anche tutti questi rischi:
- Il 42% degli investitori considera che i futures sui bitcoin siano il rischio maggiore (balene e governi che manipolano il prezzo dei bitcoin con “bitcoin di carta”, ed operazioni di spoofing e wash trading ).
- Il 16% teme ancora la capitolazione dei minatori dopo l’halving.
- Il 15% ha paura della pressione in vendita provocata dai proventi delle truffe.
- Dalle discussioni con gli investitori istituzionali ho capito che la loro più grande paura è che il governo renda illegale il bitcoin.
- Un altro rischio spesso menzionato dagli investitori istituzionali è “il prossimo bitcoin”, una nuova moneta (sostenuta dal governo/banca centrale) che vada a sostituire il bitcoin.
Nota che senza tutti questi rischi il valore del bitcoin sarebbe molto più alto, probabilmente in linea con il modello S2F.
Col passare del tempo, alcuni di questi rischi non si materializzeranno e scompariranno dall’elenco. Prendete ad esempio la capitolazione dei miner. Non credo che la capitolazione dei miner sia un grosso rischio, ma il 15% degli investitori pensa che lo sia. Se l’hashrate non diminuisce dopo il prossimo halving, il rischio di capitolazione dei miner scompare e il prezzo del bitcoin aumenterà perché il rischio è non si è materializzato.
Conclusioni
Il modello Bitcoin S2F è stato introdotto a marzo 2019 e verificato da molte terze parti.
La EMH implica che S2F e le previsioni del modello dovrebbero essere già inclusi dal mercato nei prezzi, poiché il modello S2F utilizza dati S2F disponibili al pubblico.
Gli attuali mercati dei bitcoin sono effettivamente ragionevolmente efficienti, perché non sono possibili facili opportunità di arbitraggio.
I dati storici di rischio e rendimento di obbligazioni, oro, titoli e bitcoin mostrano che il mercato dei bitcoin abbia sovrastimato il rischio. Il rendimento dei bitcoin non è stato in linea con il rischio, ma molto in linea con il modello S2F. I mercati delle opzioni e dei futures su bitcoin non prevedono un aumento dei prezzi in corrispondenza o dopo il prossimo halving. È possibile che questi mercati sopravvalutino ancora i rischi futuri.
La mia conclusione è che i mercati dei bitcoin sono effettivamente ragionevolmente efficienti ed abbiano incorporato nei loro prezzi il modello S2F, ma sopravvalutano anche il rischio. Pertanto, preferisco usare il modello S2F rispetto a un classico modello di rischio-rendimento per prevedere il prezzo futuro del bitcoin.
Quindi assumo come valida EMH e raccoglierei sicuramente da terra quel bitcoin!
Riferimenti
[1][IT] PlanB@100trillionUSD,Il concetto di scarsità nella determinazione del valore di Bitcoin)
[2][EN] Nick@phraudsta, Falsifying Stock-to-Flow As a Model of Bitcoin Value, Aug 2019
[3] [EN]Burger@BurgerCryptoAM, Reviewing “Modelling Bitcoin’s Value with Scarcity”, Sep 2019
[4] [EN]Mannuel Andersch (BayernLB), Is Bitcoin outshining gold?, Sep 2019
[5][EN] Nick Szabo, Bit Gold, 2008
[6][IT] Saifedean Ammous, The Bitcoin Standard: The Decentralized Alternative to Central Banking, 2018
[7] [EN]Trace Mayer, The Seven Network Effects of Bitcoin, 2015
[8] [EN]Friedrich Hayek, The Use of Knowledge in Society,1945
[9][EN] Eugene Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, 1970
[10] [EN]Harry Markowitz, Portfolio Selection, 1952
[11] [EN]William Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, 1964