基金的 investment allocation strategy 和 return profile — 你不知道的數字遊戲
我們都知道做基金不容易，特別是基金規模小的時候 2/20 會讓薪水、僱人、營運等等都特別辛苦，但常常不容易是掛在嘴邊，到底有多不容易還真的一點概念都沒有，所以我想說那何不就參照現在網路上的數字，認識一下實際上大概都長什麼樣
基本的基金營運是這樣的，我們會有個叫做 two-twenty 的 terms，意思就是 2% management fees（管理費）和 20% performance fees（績效獎金），平常基金的營運來自管理費，一但成功出場（包含 IPO、M&A、private market 賣股等）基金經理人就會和投資人收取 20% 的績效獎金，這樣的分潤方式有個叫做 waterfall 的機制，但總而言之基金經理人就會為了得到更多的報酬為目標將投資人的資本做最理想的 allocation。現在現實操作來了，一支創投基金為了分散風險並保留在每一個投資標的都有足量的曝險，通常就會在準備募資之前先評估在這個基金的營運期間要投多少標的、在多久之內完成投資、預計多久回收、投那些階段、平均每個投資會花費多少錢、預期的報酬大約多少，當然這些也必須對標市場的平均報酬、考量每一輪潛在被稀釋掉的股權等等，難吧
所以我是這樣打算，我就來模擬一下一支基金的營運，然後用現在網路上找到比較 general 的統計資料去看一下到底這個難有多難
拍腦袋時間
設定目標
這是一支 $100 million 的創投基金，根據 Cambridge Research 2017 年的《US Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics》，30 年的創投基金平均擁有 19% 的 IRR，同比 30 年的道瓊 IRR 在 11.68%、納指 10.66%，我想這個 premium 應該值得投資人花錢進行這樣相對高風險的投資，但好像有點高，我們就先抓 15% 好了
有了 IRR，緊接著根據 Statista 的統計資料，第一筆 IPO 的中位數在過去 10 年看來大約會需要 6-7 年的時間，所以加上撤資期 (Divestment period) 就抓大家常見的 3-5 年，一共是一支 10 年的基金
以當前這個假設，加上 2/20 的慣例，我預計這 $100 million 中我會有 2% * 10yrs = 20% 的費用用在管理費上支付基金營運所需的支出，另外我也可以合理期待這 $100 million 的基金在 10 年後可以為我帶來 (1+15%) ^ 10 = 4.04x 的報酬，也就是 $404 million。於此同時，根據 SVB 2022 的報告，種子輪投資的估值約莫會落在 $15-$20 million 而 A 輪則會落在 $60 million，以之前我在《身為一個創業家，早期募資我該賣出多少股份？》這篇假設的每一輪會 dilute 20% 的股權，再根據 Foundational 的假設模型，我們就設定目標在 $20 miliom 的種子輪每筆投出 $2 million 獲得 10% 股權，為了在 $60 million 的 Series A 估值中 secure 種子輪的股比，所以會 follow up 另外的 $4 million，而整個基金一共做了 14 筆這樣的投資，考量到接下來幾輪還有潛在的 dilution，所以預期最終在出場時占新創 7-8% 總股數
假設一：14 個 deal，Series B 以 $100 million 出場
第一次假設 14 個投資標的都在 Series B 以 $100 million 時出場（後疫情的估值都太高了，2023 普遍新創的募資都 downround 了約 50% 或更多，所以我就拿 -50% 作為 Series B 出場的 valuation discount），出場時佔有個別 8% 股份，因此每個 deal 可以拿回 $8 million，一共是 $112 million，但很遺憾只達到目標 $404 million 的約 25%
假設二：7 個 deal 在 Series B $100 million、7 個以 $300 million Series C 出場
7 個 8% 持股的 deal 在 Series B 以 $100 million 出場可以獲得 $56 million，加上多了一輪被 dilute 到剩 7% 的 7 個 Series C $300 million valuation 出場，獲得 $147 million，一共獲得 $203 million，還是只有目標 $404 million 的一半多一些，另外這樣的 return profile 太過平均而且沒有失敗的投資，所以我們做更貼近現實的假設
假設三：3 個投資失利，6 個維持在 Series B $100 million 出場，4 個 Series C $500 million 出場，1 個在 Series D 以獨角獸之姿出場
根據這次的假設，我們預期獲得 Series B $100 million * 8% * 6 = $48 million、Series C $500 million * 7% * 4 = $140 million、和獨角獸 Series D 但股權持續被稀釋後獲得 $1 billion * 6% = $60 million，一共是 $248 million，還是不夠
假設四：獨角獸跟進 Series B $100 million，減少總投資數目
似乎是佔股比太少了，試著在這隻獨角獸的 Series B $100 million 輪次跟進 $8 million（含前兩輪共 $14 million）把總股數推進到 14%（預估接下來出場會被稀釋到 10%），這代表我們至少要犧牲掉 4 筆本來可以做的投資，加上本來不變的 Series B $100 million 出場 5 筆（持有 8% 股權）、Series C $500 million 出場 4 筆（佔 7% 股權），因此一共可以獲得 ($100 * 8% * 5) + ($500 * 7% * 4) + ($1,000 * 10%) = $280 million，似乎離目標依舊遙遠，看來在一隻獨角獸上只多維持一輪的股比似乎效果不顯著
放棄原先假設，透過 Modeling 找到符合預期的投資出場倍數
所以我重新做了假設，改目標從種子輪開始為了維持股筆會一路跟進到 $300 million valuation 的 Series C，但這就代表如果進行 10 筆投資、每筆取得 10% 股權，那 total cost 會來到跟原本設定的 $100 million AUM 相同，意思就是 $20 million 的 management fees 會需要另外向 LP 收取
接著我預計在 Series B 的時候會有一筆投資無疾而終，這時行使優先清算權，拿回本來投資 $10 million 的 80%，接著在 Series C 有 6 筆以 $300 million 出場、Series D 有 2 筆以 $800 million 出場、最後養出一支獨角獸以 $1b 但稀釋後 6.61% 的持股出場，一共可以獲得 $372.5 million 的獲利，10 年 IRR 來到約 14.1%，終於免強觸摸到還給投資人的目標獲利
檢討假設與現實爆擊
檢討假設
首先，我先假設了在投資過程僅有一個標的因為經營不善所以倒閉，代表新創的成功率約在 90%，但其實事實不然，根據 Harvard Business Review，超過 2/3 的新創都會在創業過程中倒閉，因此除非我特別會挑選新創，否則我要在我的 portfolio 中做到僅有 10% 的失敗率那是相當的困難
接著根據 Toptal 整理的資料可以發現，一間 US VC portfolio 組成會有 50% 是僅有或甚至小於 1x 的報酬，而擁有大於 5x 報酬的投資大約只有 10%，這以我們上面最後一個假設來看，Series C 獲得 2.9x（佔 46%）、Series D 獲得 6.3x（佔 34%）、Series E 獲得 6.6x（佔 18%），其實都遠超統計數字的結果，顯示過為樂觀
即便如此，在 Pitchbook 2022 年發布的《GLOBAL Fund Performance Report》依舊可以看到在過去 10 年全球頂尖 VC 的 IRR 依舊可以保持在 10% 以上，代表這件事確實是有辦法辦到的，只是可能… 不是那麼容易 (?)
現實爆擊的部分
最後說說現實爆擊的部分，上面做了一個很大膽的假設，就是我可以在時筆投資中成功捕獲到一隻獨角獸，並成功在 A、B 兩輪都獲得優先認股權以維持我的持股比例，但這有多困難呢？
綜觀台灣過去 10 年的新創社群，有辦法以獨角獸出場的就只有 2021 年以$1.47 billion 在東京證交所掛派的 Appier、2022 年以 $2.35 billoin 在 Nasdaq 以 SPAC 上市的 Gogoro，除此之外幾個較著名國內外出場公司則有 2021 年在台灣上市的 91APP（約 $0.6 billion 市值） 、分別在 Nasdaq、加拿大和德國上市的 Just Kitchen（約 $80 million 市值）、在 Nasdaq 上市的 Gorilla 大猩猩科技（$0.7 billion）、2022 年被 Fintech Circle 收購的 Cybavo（估值未接露）以及接下來正在申請準備上市的 Gogolook 和台灣虛擬貨幣交易所 Maicoin，以上零零總總加起來也就約莫 10 多間不到的出場機會，因此若是假定這些投資均發生在台灣，這確實有相當的難度存在，極度仰賴投資人的人際網路、differentiation 等基金的價值主張和投後服務
接著看一些美國創投圈的實例。Uber 2010 年在種子輪融資以 $4 million 估值募得 $1.5 million，當時投資機構 First Round Capital 和 Lowercase Capital 個別投資 $510,000 與 $300,000 個別獲得 12.75% 和 7.5% 股權，緊接著在接下來幾年 Benchmark Capital 投資了 $9 million (2011)、TPG 投資了 $90 million (2013)，隨後還有 Menlo Ventures、Softbank’s Vision Fund、 Toyota Motor Corp、Jeff Bezos 等大小機構加入投資。終於在 2019 年以 $82.4 billion 的估值在 NYSE 上市。回頭看當時在種子輪持有 12.75% 的 First Round Capital 最終抱著 $2.5 billion 出場，IRR 超過 70%，但僅占當時出場估值的 3%（不確定有沒有再跟進輪次的投資），可見從種子輪到實際出場了結獲利當天，不只需要面對時間的考驗還需要審慎計算股權稀釋帶來的獲利減少
再看一個例子，Twitter 在 2007 年獲得 Union Square Ventures (USV) 投資，當時 USV 挹注了一筆 $5 million 不到的投資金額，在 2013 Twitter 以 $14.2 billion 估值 IPO 時，USV 的第一筆投資加上後續的跟投，一共為 USV 帶來了 $863 million 的獲利。此外，還可以看到 Accel Partners 和 Breyer Capital 在 2005 年領投 Meta $12.7 million 的 Series A，當時估值僅 $100 million，一共獲得 15% 股權，最終 Accel 帶著 $9 billion 笑迎 Meta 的 $104 billion IPO，而這就是台美兩個國家資本市場的根本性差異
回過頭來，從上面的例子不難看出一個成功的創投不外乎要在一個 homerun deal 上面獲得顯著成功，而且還是要揮出一支滿貫全壘打，上面的各種模擬必須說都倚靠在相對保守或不如美國矽谷那種夢一般的出場目標，但其實這樣一頓計算下來不難看出創投的 return profile 全貌真的就是必須仰賴這些看似有點不真實的 return，這也就像前輩說的，我們很常都只看到一個產業最光鮮亮麗的一面，但更常沒有思考到要達成這樣的成就卻是極度的困難，基金經理人要正確的思考投資的目標、基金可以投資的標的數量、每一隻標的可以運用的投資金額、預期回報給投資人的報酬率等等等
個人覺得最有趣但最花時間的確實是在思考怎麼合理的去規劃投資策略，這可能之後有機會跟更多創投圈的前輩聊天可以拿出來多多跟他們請教，一起思考怎麼樣的 return profile 是合理或是符合當地市場的，畢竟裡面還是有很多假設是依據市場平均或是大家的共識，但共識這種東西就是人訂出來的，還是有很多可以被調整的機會
喔對了，附上一張我覺得還蠻有趣的表格，我覺得創投整個重點就在這了，你要投資一個基金可以保證每年為你帶來超過大盤 5–10% 的獲利，從這個表格就可以看出光是要完成這樣一件事，每個投資應該要達到的 exit mutiple 有多麼困難
大概就這樣，有趣吧
