上圖為2017年至2021年間，央行 NCD 餘額、每日 NCD 增減淨額以及使用2020年第一個工作天為基準日，所進行的累計每日 NCD 增減淨額數據。
我們可以很明確地看到，在2017年至2020年初，NCD 餘額穩定在新台幣7兆元至8兆元之間，但因新冠肺炎疫情的爆發，央行於2020年3月20日宣布降息一碼(0.25%)，自此 NCD 餘額變於短短一年間突破新台幣9兆元。
雖然央行的降息有多重目的，為了充沛民間短期資金供給，減少因疫情周轉不靈情況，也可能為了避免他國熱錢持續匯入我國（若他國降息而我國未降息，持有新台幣的報酬率相對提升），但都有同樣的結果 — 市場上的新台幣變多、資金更寬鬆了。
央行同時為了避免市場上爛頭寸太多，大幅度推升物價、房價等資產價格，因此同步發行 NCD 餘額，吸收金融機構手上的浮資，也造就目前我們看到2020年至2021年 NCD 餘額大幅度增加的情況。
一、以日為單位來觀察 NCD 餘額，以及短期市場資金利率變化。
- NCD 餘額是否影響利率? NCD 平均利率不是衡量短期市場好指標。
NCD 是否影響短期利率市場?這個問題得先定義什麼是短期市場利率。
我們若以 NCD 加權平均利率1–30天（初級市場利率）來觀察短期市場利率的波動，在時間拉長至5年的情況下其實意義不大，主要是在2020年3月因新冠肺炎疫情而降息之前，該利率基本上偏向僵固，沒有波動也就難以衡量央行操作對於真正市場資金利率的影響。
上圖之利率為 NCD 加權平均利率1–30天，之所以分為兩條線主要因為該利率主要由7天期定存單以及28天期 NCD 所平均而成。但央行並不是每一天都會發行大量的 NCD，在某些「小日子」只發行金額相對少的7天期 NCD，若我們沒有將高、低利率分開看的話，整條利率曲線就會像鋸子一樣參考性更低，因此我們將0.25%下的利率都歸類為「調整後低標」、0.25%以上則歸類為「調整後正常水準」。
但我們可以看到，即便在2020年中後，利率看似比較有波動性，但仍找不出什麼參考價值，這是由於 NCD 短天期利率、數量皆由央行來訂定，不是市場所決定出來的價格。
而實際上在2020年3月以前，NCD 一直有一種奇怪的現象，182天期以下的利率，往往高於182天期以上（請見下圖），與我們所了解的利率結構很不同，一般而言，我們認為長天期利率應該低於短天期，最簡單的解釋為，我們可以將長天期利率當作許多短天期利率的複利。
而我們於之前有提過，天期的區分，主要影響的是發行的方式 — 「申購」及「標售」，若「標售」是集結對商品有興趣的買家，各自以心中願付價格取得該商品，那麼我們認為這樣的價格（也就是利率）比較能反應市場利率的水準；反之，「申購」利率主要由央行訂定。
根據2021年由臺大經濟學系多位教授聯合著作的 — 《致富的特權》一書中提到，據瞭解，這些較高利率的定期存單大多數都是賣給公股銀行，並推測是獎勵平常配合政府政策的一點嘉惠與補償。
因此，為了試圖捕捉短期市場的資金需求成本，我們在這裡先加入金融業隔夜拆款利率，且以下特殊時節的分析會以金融業隔拆利率來搭配觀察。（主要是以日為單位的利率統計資料，僅有金融業隔拆利率最能衡量短期資金市場利率）
2. 農曆新年前會有較大的資金需求，央行是否會調節 NCD ?
農曆年前往往伴隨較大的資金需求，企業發放年終獎金、績效獎金予員工，方便準備紅包。也因此通常在農曆年前，短期資金市場的利率報價會相對較高，這時候央行會減少發行 NCD，並讓到期的 NCD 資金回流到市場上。
透過上圖紅圈處，可以看到在農曆年前 NCD 餘額通常有下降的趨勢，但以整個趨勢圖來看，幅度並不太明顯。
因此我們另外使用下方表格整理近5年農曆新年前、後2周，央行所新增(減少)的 NCD 餘額以及平均隔拆利率。
可以看出 NCD 皆於農曆年前減少，且在新年後餘額增加，惟年前平均隔拆利率相較年後平均隔拆利率變動幅度不大。
我們將天期縮短為農曆新年前、後1周，也是得到類似的結果。
而隔夜拆款利率變化並不明顯，這是由於金融業平均隔拆利率的變動是非常快速的（屬於銀行之間及短期拆借工具），因此使用多天平均來衡量或許會失真。
我們直接觀察下圖（紅圈處），可以發現除2018年外，基本上年假前一天的隔拆利率，都有非常大的利率反彈，反應當天的資金需求高，但僅能代表是一個極短期的資金急需，不是一股趨勢。
3. 企業發放股利是否造成短期資金市場有大波動? 央行會不會有所因應?
傳統股利發放旺季在7–10月，尤其以9月家數最多（大約450家以上，但總發放金額不一定最多）。
除少部分現金部位充足的公司，可使用自身現金流發放股利，或者持有大量其他公司股票，可以等待他公司發放股利後，再發放己方公司股利。
否則多數公司通常都依賴各項籌資管道，如：發行商業本票、銀行借款等，這樣的市場行為造成短期間資金市場需求上升，在資金供給不變（或增加相對少）的情況下，會使得利率彈升。
下圖整理2021年台灣加權股市中，上市、上櫃公司發放股利的合計數，在這裡經過部分數據處理（請見註一），而我們可以看到在7月份股利合計發放數突破千億元門檻，而在8月份達到高峰新台幣7,300億元的水準。
這樣讓我們好奇短期資金市場這樣龐大的需求，是否讓央行有所因應？
下圖透過 NCD 近５年 NCD 發行、到期量的樞紐分析圖來看，我們可以發現其實往年即便在股利發放的旺季，央行 NCD 的發行、到期「量」並沒有明顯的變化趨勢，僅2021年 Q3 看起來像是在股利發放旺季使得 NCD 餘額下降。
不過究竟是央行有意，還是我們硬要湊出一則故事，這一點缺乏關鍵的證據。
但若再搭配金融業平均隔拆利率近五年的趨勢圖來看，就似乎會對於極短期資金市場產生影響，我們可參考下圖紅圈處，在這些時間點的利率波動相對較大，還是可以多少捕捉到股利對於資金市場的影響。
其實多數公司都知道股利發放旺季對於自身籌資利率談判的不易，也逐漸對於這樣的情況有因應措施，如：台積電於2019年改為季配息，將原本一年約新台幣2,500億元股利分散到四個季度，而其他公司也可能透過在發放旺季前一個月便動用一比較長天期的借款，避免未來市場利率攀升。
上述措施，都屬於因預期而改變資金操作方式，也讓簡單的資金需求大導致資金利率上升，添加更多複雜的變化因素，這部分我們會在下一節繼續探討較接近大企業的借款成本利率動向，但可以先提到
其實在近幾年寬鬆的情況下，市場利率並沒有因為在股利發放旺季就有明顯的彈升，主要仍然跟著政府政策利率(我國及各國升息預期)這樣的大趨勢來調整。4. 外資匯入、匯出動向與 NCD 餘額是否有關係?
外資匯入台灣的資金，主要受到《華僑及外國人投資證券管理辦法》所規範，我們常透過新聞看到金管會對外資匯入的態度是相當謹慎，主要是因台灣屬於淺碟型資金市場，容易受到國際巨型金流波動而影響匯率，進而波動到股市、實質經濟活動。
而時常耳聞金管會規定外資匯入資金70%須投入股市、30%則可以投入投資票券、債券、衍生性金融商品等短期市場工具，這一規定並不在上述的管理辦法中明確寫出，主要是透過金管會另外公布解釋令，其中2022年1月19日有修正版本。
因此外資的匯入狀況，與短期市場資金波動是有很大程度的關聯性。
我們可以由下圖看到2018年2月至2021年11月外資淨匯入的趨勢圖，其中 FINI 指的是外國機構投資人、 FIDI 指的是華僑及外國自然人，圖中新台幣金額主要是以每月月底結算匯率換算。
因新冠肺炎疫情爆發，美國聯邦準備銀行( FED )2020年3月宣布降息至零利率，使得各國亦降息以確保國內短期資金周轉無虞、並避免熱錢迅速湧入國內。
在台灣疫情相對穩定、且半導體、科技業作為台灣主要戰略產業的情況下，外資累計匯入金額也開始飆升，自2020年9月最低點至2021年11月，累計淨匯入新台幣8,000億元，這同步反應出台股加權指數不斷創新高以及台幣不斷升值情況。
我們另透過下圖看到，台幣走升和 NCD 餘額增加都是發生在2020年3月以後，有很明顯的幅度變化，而搭配上述的外資匯入趨勢圖，故事很可能就是這樣的：
面對國際熱錢不斷湧入，推升台股且致使台幣走強，短期資金市場資金也開始趨於氾濫，中央銀行必須透過發行 NCD 將市場部分浮資收回，也造成 NCD 餘額不斷地攀升。
而事實上，在2020年下半年至2021年上半年，企業所面對的短期資金市場是相當寬鬆的，的確符合上述論點，我們將於下一節進一步討論。
二、改以月為單位觀察資料，企業短期籌資利率與央行 NCD 的關聯性。
上述所提到的利率，不論是 NCD 加權平均利率或是金融業隔拆利率，主要都是因為其資料能提供到以日為單位，我們因此一併納入分析，但發現其實參考性不大，僅能反應出一些因節日的特殊且極短的波動。
但若論對企業（尤其大型企業）的籌資利率走勢最相近的利率，應以商業本票次級市場利率為主，但因為央行統計資訊網以及每月7–8號所發布的新聞稿，皆是以月為單位，沒有逐日的交易資料，因此無法作為企業即時調整借款部位的依據。
這裡所謂商業本票(Commercial Paper)，主要是指融資性商業本票(CP2)，為企業所簽發的本票並經由票券商簽證以及承銷後流通在市場上，可分為有擔保及無擔保。而次級市場就是初級市場發行後之有價證券買賣之交易市場，也因此能更進一步反應企業間在市場籌資的利率走勢。
上圖我們將各項利率以及 NCD 發行的兩項量的指標結合來看，其中「 NCD 累計發行淨額」是以2017年1月資料為起始點開始累計，可以再次看出，大致上的分水嶺是在於2020年3月央行降息之後。
以「 NCD 發行量」為主軸來看，我們可以觀察到在央行降息前穩定在每月發行新台幣5–6兆元左右，而降息後大幅度提高，甚至一度突破10兆元關卡。
雖然「發行量」減去「到期量」的淨增減金額不一定持續突破新高，但這的確代表央行的確更加利用 NCD 來控制市場短期資金，且再搭配利率走勢，在 NCD 發行量突破性成長後，市場利率的確有明顯的下降，直到2021年3月發行量開始逐月下降後，市場利率才逐步緩升。
這裡就可以推論，
因為市場上資金太多，反應在利率持續走低，因此央行發行更多NCD（不論發行量或累計發行淨額皆增加），來吸收市場過剩的資金。而若單純以利率的觀點來看呢?
在 NCD 發行量沒什麼改變的情況下，商業本票次級利率、 NCD 次級市場利率皆在2018年至2019年走高，而這主要是受到當時美國升息循環的影響（請見下圖），且隨即在新冠肺炎疫情影響下，各國央行迅速降息，短期市場資金為了找安全停泊點，使得利率持續走低，直到2021年9月後，市場對於2022年升息的預期更加強烈有共識，短期利率市場才逐步反彈。
三、結論：
總結來看，我認為央行使用 NCD 來吸收市場資金是一個收拾市場資金氾濫的結果，而不是因調節 NCD 造成短期資金市場利率波動。
然而這並不代表央行對於市場資金氾濫的情況，僅是一個收拾、善後的腳色，有更多的討論指出，在長期低利率政策環境，以及為了維持「匯率穩定」，央行使得整個資金市場過於寬鬆，而 NCD 餘額的提高便是為了抵銷穩定匯率所帶來的部分資金寬鬆問題。
因此呼應文章開頭即提到的，觀察 NCD 餘額的變化，比較能代表的是「央行認證目前市場資金情況是氾濫或短缺」，而不太適合做為企業預測未來利率的參考指標。
以上分析提供給各位讀者參考，希望大家喜歡這樣的觀點，若有其他想法或意見，也歡迎留言一起討論喔!
註一、 ETF 股利發放日期並未另外去找，在這裡排除掉；部分於2021年以下市的公司，就沒有特別在列入計算；有22家公司，因股利發放日期資料有缺失，筆者懶得各自去找因此在此不計，總股利金額約新台幣22億元，影響不大。
