從聯電的ECB思考面板驅動IC的走勢
晶圓代工廠聯電6/29公告，完成以聯詠持股作為交換標的 4 億美元海外無擔保可交換公司債定價，到期日是115年7月7日，每股交換價為新台幣 731.25 元，較聯詠 29 日收盤價 487.5 元溢價達 50%，且年利率為負的0.625%，寫下台灣可交換債及可轉換債發行市場有史以來最高溢價。-新聞連結
最近業界做了一個特別的案子，晶圓代工廠聯電發行了一檔ECB，連結標的是集團中的IC設計公司聯詠(TT3034)，約定了50%的溢價作為轉換價格，這讓我進一步思考了是不是聯詠的股價在未來3–5年還有50%的股價成長空間? (五年CAGR將近9%)
2021/7/15台積電剛舉辦第二季的法說會。法說會中有討論到半導體產業未來的展望。
”產能緊缺到2022年。整個Foundry產業在2021年成長20%，台積電美元營收成長將超越產業平均。半導體產業去除記憶體2021年成長17%。”
從台積電最新的法說會來看，半導體產業的成長動能還是繼續維持著，不斷投入的鉅額資本支出堆高了進入障礙，我想公司的競爭護城河也隨著時間的推移會越來越大。試想看看，現在要有一間新的半導體製造廠要從無開始到能生產三奈米的製成，需要投入多少的時間和成本?
就算新進入的廠商可以買到最先進的EUV設備，但若公司的技術沒有到位，設備就只是堆放在廠房的機器而沒辦法運作使用。
今天這篇文章來看看聯電ECB連結的標的聯詠，以及來思考面板驅動IC是不是一塊多汁的肥肉，也透過這個文章來瞭解面板驅動IC這個產業的狀況。
什麼是可轉換公司債Convertible Bond?
一般的可轉換公司債 CB(Convertible Bond)架構都是連結發行公司自己的股票，只要這個CB在未來的特定時間股價漲幅超過CB約定的轉換價格，投資人就有權利可以把CB轉換為股票。
這是一個承擔信用風險，但是當公司的股價或是連結標的股價表現不錯的時候會是很好的投資標的。
在看一個產業的時候首先要拔草測風向，想要知道面板驅動IC的狀況，可以透過股價表現來聞聞味道。股價反應的是公司未來表現的現在合理價值，營收、獲利都在成長的企業，自然股價也會往上反應。
0050、友達、群創的股價走勢比較
理想很性感，現實很骨感
0050是台灣最具代表性的ETF，選用了前50大市值得企業組成的指數型基金，也可以說是代表了台灣主要企業的股價表現，過去一年台灣的資本市場表現非常的亮眼，就算是對股市沒有研究的投資人，就是簡單的投資0050ETF，也可以取得44.15%的亮眼投資報酬率。
換句話說，去年一整年投資績效沒有到達44.15%這個水準的投資人都算是白忙一場，與其透過主動式選股，還不如把資金配置在ETF，只要一個市場屬於長期成長的趨勢，定期定額的指數型投資就會讓資產規模持續的成長。
友達和群創是台灣最具代表性的面板製造廠，市值也是面板產業中最大的兩個公司(友達:TWD2,054.7億、群創TWD2,039.4億)，還記得2013年剛進入日商銀行的時候，台灣的面版製造產業因為面臨了中國競爭對手的低價搶單，面板產業那時還被日本人列為”要注意產業”。
剛進金融業沒多久，在2014年10月面板大廠勝華就申請了破產重整，台灣有好一陣子面板廠的股價表現都只是在面額附近徘徊，這個初入社會時的記憶讓我一直對面板這個產業印象一直不怎麼樂觀。然而時代會變、人會變，產業的環境也會改善。
過去一年友達和群創股價漲了一倍
疫情發生的這一年半，友達和群創的股價翻了一倍，究竟是怎麼一回事?
過去這段時間大家的生活體驗應該都大同小異，因為疫情開始了居家辦公；在家的時間多了，就會開始想要淘汰升級家中的家具和家電。每個人都在家裡隔離宵禁，沒辦法正常和朋友吃飯聚會打球做運動，因此在家看電視打電動滑手機就變成了主要的休閒活動。
台灣三級警戒兩個月，我也不小心看完了三部影集，在家的時間多了，社交支出少了，省下來的錢就拿來買更大的電視、更快的筆電、更聰明的家電、更舒服的座椅，居家辦公這樣的生活安排不也是聽起來舒適愜意?
疫情的這一段時間應該是短暫改變了全世界人類的行為習慣，不過現在歐美都已經解封了，歐洲杯、美洲杯、NBA、MLB都正常的舉辦，觀眾也光明正大的到現場互噴口水，雖然還沒辦法如疫情前一樣跨國旅行，但這些省下來的支出就合理變成居家設備的升級支出。
這樣看來，友達、群創變成疫情受惠產業也就合理了。去年有疫情助攻，今年有奧運、歐洲杯、美洲杯各種運動賽事的助攻，消費者也更有理由換一台更聰明、更大的電視，居家辦公的筆電螢幕太小?買一個螢幕在家辦公不也是合情合理的好選擇?
回頭看完過去友達、群創發生的事，再拿友達來和面板驅動IC的IC設計公司來做一下比較，看看這些族群的股價有沒有也一起反應。
來比較兩個面板驅動IC為主要營收項目的兩間公司：聯詠(3034)以及矽創(8016)看看這兩個公司有什麼不同和相同的地方。
聯詠VS矽創
1Q2021聯詠營收比重：大尺寸LCD驅動IC佔30%、小尺寸LCD驅動IC佔37%、System on a Chip (SoC)佔33%。SoC產品主要為TV SoC，其他還有安防與電源的部份。
1Q2021矽創營收比重：手機應用佔41%、車載工控用(包括工控顯示器以及車載顯示器驅動IC)佔19%、感測器(Sensor)佔32%、SOC佔8%(包括觸控IC等)。矽創的面板驅動IC中，手機佔了3成，其他7成用於手表、手環、智慧音箱、AIOT。
聯詠和矽創都是面板驅動IC的晶片設計公司，雖然應用的主戰場一個是在大尺寸面板，一個是手機及智慧家電面板，但這兩個公司的產品都是面板驅動IC，最終的應用雖略有不同，但相同的故事都是晶圓製造的產能因為供不應求，而調漲了許多次產品報價。IC的漲價效應也反應在這兩個公司的毛利率之中。這兩間公司過去四季的毛利率都在逐季成長。
IC設計公司的營業費用相對的固定，主要是用在研發新產品的研發支出，聯詠每年的研發支出約佔營收的13.6%、矽創每年的研發支出約佔營收的12%，如果說製造業要維持競爭力的基本元素是資本支出，IC設計產業要維持競爭力的基本元素就是研發費用。
聯詠&矽創這兩個面板驅動IC的主要設計廠商都因為營收成長、毛利率調增、營業利益率在過去四季也都很亮眼的持續成長。
台灣是個矽島，許多晶圓製造相關的半導體產業在台灣非常的完整，最上游的IP矽智財、負責設計IC的IC設計、負責製造的晶圓代工廠、以及中下游的IC測試封裝廠。甚至IC通路業也非常的發達，台灣在全球的半導體供應鏈應該是最重要的一環。
每次在認識新的公司總是想要從產業面去思考這個公司未來前景如何，一個穩定成長的產業，只要公司經營沒有太多問題，表現應該不會太差。半導體產業算是一個隨著人類智能化程度提升而不停進步的公司。
對客戶議價能力：高
IC產業生態系有一個特別的銷售方式，IC設計公司大多把產品交給IC通路商去銷售，例如文曄、大聯大，從兩個公司的應收帳款收款天期來看，這兩個公司的應收帳款大多在1–2個月就可收回，聯詠的應收帳款收款天期在最近四個季度更可以看到減少的趨勢，這代表了產品在供不應求的狀況下廠商能夠有更強的議價能力要求縮短應收帳款的收款天期。這兩個公司都能夠把IC製造的成本轉移給下游客戶(先轉給IC通路業者、IC通路業者再把產品轉給下層消費者)，可以推估IC設計業者對於客戶的議價能力應該屬強。
對供應商議價能力：低
IC設計產業的型態普遍就是委託晶圓代工廠生產IC，並且委託晶圓代工廠進行後段的測試或封裝。因為單一IC只會委託單一晶圓製造廠做製造，且先進製程掌握在台積電手中，就算是聯詠，也必須要要有關係企業聯電的產能支持才有產品可以銷售，因此IC設計業者普遍有供應商集中高的狀況。一但對於單一供應商及中度高，對供應商的議價能力就低，供應商漲價或是要求預付貨款的狀況就無法避免。但這是IC設計業者普遍的狀況。
進入障礙高低：偏高
IC設計產業說難不難，說簡單不簡單。台灣的產學結構因為有完整的半導體環境，有許多IC設計業者在台灣出生，但因為IC設計產業需要專業的知識，不是隨便一個人想開始就能開始，因此這個產業的進入障礙偏高。
同產品替代性(高/低)：低
要設計一個IC不容易，IC設計許多時候都是對特定的應用開發出特定用途的IC，因此管理階層對於產業的前瞻趨勢就非常的重要，看對了產業開始開發相關應用的IC，量產後受到終端消費者的歡迎或是成為產業普遍接受的規格就讓產品很難被取代。
一個IC從研發到投產需要的成本可能會需要數年的研發時間，投產後公司要和晶圓廠一起分擔光罩費用也需要數百萬美元的成本，因此不是隨便做出一個類似的產品就能從競爭對手中搶得訂單。
除非這個產品是一個標準化規格的成熟產品，但這類型的產品往往會需要特定的產品認證，因此這類成熟產品要轉換IC也相對不容易。
同業競爭程度高低：高
IC設計產業者要能有比別人強的工程師，比競爭對手聰明的腦袋，這樣才能設計出更好更快更精確的產品。聯發科是這樣的策略，透過縮短產品開發時程成功讓5G晶片市佔率打敗高通。但這樣快速的消費變革，也代表著厚重的研發費用支出，如果產品研發方向錯過，可能就會落後競爭對手一整個產品世代。因此IC設計產業的競爭程度偏高。
退出障礙高低：低
因為IC設計產業屬於輕資產產業，沒有太多固定資產執行製造，因此退出一個公司要關門收攤也是一眨眼的事，並不會帶來多大困難。
小結：
IC設計產業的廠商能夠維持不錯的獲利能力，競爭雖然激烈，但因為不用投入太多的固定資本就能創造不錯的現金流，算是不錯的產業，如果這產業中的公司能搭上特定的應用潮流，或許會帶來不創的榮景。
評價
矽創：過去十年平均PE位於9–16倍
對於矽創的營運觀察，可以觀察2Q開始單季的EPS是否可以超過8.55。若EPS能有強勁的成長表現，矽創的營運應該可以期待。
聯詠：過去十年平均PE位於9–17倍
要觀察聯詠，就要看看2Q開始每一季的EPS是否都能有2倍以上的成長，雖說聯電發行的ECB隱含的聯詠的股價成長率CAGR是9%，但精明的ECB投資人肯定打了另一個更好的算盤。否則在這低利率的時代，投資人肯定有更多更好的標的可以配置資金。或許這個50%的溢價在不久就會到達?
