Capital Sucio
No, hoy no quiero hablaros de la legislación contra el blanqueo de capitales que todas las entidades financieras, fondos de venture capital incluidos, hemos de cumplir. De lo que pretendo charlar con vosotros es de la gran importancia que tiene la estructura societaria para una startup.
Limpia tu Cap Table
Los inversores buscamos unos patrones muy determinados en la propiedad de la compañía, también llamado composición del capital o, sin traducir del inglés, “cap table”. Se trata de algo a lo que no siempre se presta la debida atención y es una lástima que, teniendo un buen proyecto entre manos, la operación se caiga por causas ajenas al mérito del producto… pero no por ello ajenas al éxito a largo plazo de la compañía, pues ahí reside el problema principal.
Un cap table contiene un listado con todos los partícipes de la empresa en sus diferentes rondas, ya sea porque han trabajado en ella (fundadores y primeros empleados), puesto dinero (inversores), o proporcionado algún otro servicio relevante, cada entrada anotada con su fecha, cantidad y porcentaje de propiedad, que va variando según la valoración de la compañía evoluciona y se van realizando ampliaciones para financiar su viabilidad.
Para los ojos entrenados de un geólogo contemplar una sección de ladera montañosa es como abrir un libro de historia: la textura de cada una de las sucesivas capas de sedimentos encapsula en su interior la narrativa de un periodo natural. Nos habla de épocas de expansión progresiva, de cambio acelerado, de crisis y de extinción masiva. De forma similar un cap table nos revela el pasado de una compañía y en su composición podemos atisbar el rastro de las convulsiones que se produjeron durante su gestación, sus fases de auge y, si es el caso, también sus momentos más problemáticos.
Los inversores buscamos unas estructuras determinadas de cap table… simplemente porque funcionan. Han sido puestas a prueba de manera continuada, en muchos escenarios diferentes, y han permitido construir grandes empresas de proyección internacional.
Por favor, no piensen con esto que soy un tradicionalista refractario a la innovación financiera. Precisamente considero que una de las cosas más interesante que está sucediendo en la industria es que la explosión cámbrica de compañías fintech ha venido aparejada con una tremenda variedad en nuevas formas disruptivas de financiación, de las cuales por supuesto sólo unas pocas demostrarán su viabilidad a largo plazo. Por ejemplo, aunque no solemos mirar con buenos ojos a las notas convertibles¹, las hemos utilizado en nuestra ampliación de capital en Kushki porque era el instrumento correcto en el contexto adecuado, y regularmente trabajamos con ratchets, opciones y otras herramientas para alinear incentivos.
Al final esto es lo que se persigue de forma principal con un cap table: alinear incentivos. Que todo el mundo reme en la misma dirección, que unas pocas manos experimentadas tracen la ruta, y que no haya polizones a bordo disfrutando de un crucero por la patilla. Esto se suele entender mejor poniéndose en el caso negativo: si en vuestro capital figuran consultores que ya no están en la compañía, o prima demasiado un fundador (normalmente el técnico) respecto a los demás, o vuestra participación como emprendedores es demasiado baja (bien por dilución progresiva o porque el venture builder de turno ha considerado que la idea vale 95 céntimos y la implementación sólo 5 de cada euro)… son cosas que van a espantar a los inversores prospectivos.
Igualmente si tienes un capital muy fragmentado en el que hay mucho inversor pequeño y no profesional los fondos de inversión lo van a percibir como un riesgo de gobierno porque en momentos de tensión es complicado poner de acuerdo a un gran número de partícipes, especialmente si no están acostumbrados a vivir estas situaciones y se dejan llevar por su lado emocional. Esto es un problema gordo para el crowdfunding por la imposibilidad en nuestro país de utilizar vehículos intermedios y créanme que lo digo con pesar porque me encanta trabajar tanto con business angels como con plataformas online. En estos contextos los inversores nuevos suelen imponer una limpieza de capital como condición sine qua non para articular su entrada, lo cual puede resultar traumático y doloroso. En general te puedes curar en salud si, cuando estructuras la ronda en curso, estás a la vez considerando cuidadosamente cómo tus decisiones pueden afectar tu habilidad para conformar las dos rondas siguientes.
Evita las Estructuras Exóticas
En otras ocasiones los fundadores montan estructuras corporativas de una complejidad que más que despiste parecen un esfuerzo premeditado de dispararse con la escopeta en el pié… o bien de jugar una partida de “dónde está la bolita” con los potenciales inversores.
Les pongo un ejemplo: recientemente nos llegó a Conexo una oportunidad de inversión fintech, nuevo proyecto de un conocido emprendedor español². Tal como esta persona lo había estructurado la compañía A, cuyo capital adquiriríamos, era en realidad una matriz con dos startups debajo (B y C), cada una con su producto, estrategia y equipo (incluido CEO) propios. Para complicarlo aún más la compañía B era el cliente principal de la C. Cuando mostré mi sorpresa ante dicho montaje se me respondió que “obviamente era la mejor manera de aprovechar las sinergias entre ellas”.
Eso disparó mis alarmas como gestor de una cartera de empresas. Para entender por qué es importante tener una concepción más avanzada del riesgo que “las cosas no salen bien” o una volatilidad alrededor de una media estadística. Le emplazo a la miniserie sobre la implosión de Long Term Capital Management y en especial a mi artículo “El Bushido del Riesgo” dedicado a este asunto, y que les permitirá entender los fundamentos del proceso de creación de portafolios financieros.
Primer acercamiento: raramente invertimos en dos compañías que se dedican a lo mismo o a un asunto excesivamente cercano. No queremos que dos participadas entren en una ruta de colisión y consuman recursos preciosos despedazándose mutuamente por conseguir cuota de mercado. Esa violencia en todo caso que ser vuelque ante la amenaza de competidores externos.
De acuerdo, me diréis, pero si surgen oportunidades de colaboración tenemos que aprovecharlas y sería genial que las compañías se puedan apoyar mutuamente para juntas llegar más lejos. ¿Verdad? Bueno, pues entramos en terrenos pantanosos y no está tan claro como puede parecer a simple vista.
Segunda derivada: la razón principal por la que no invertimos en sendas compañías que se dedican a lo mismo es porque en esencia no se trata de dos inversiones sino solamente de una. Estaríamos haciendo dos veces la misma apuesta. Cuando se asume un riesgo tan alto como en la inversión tecnológica en fases iniciales el imperativo categórico es conseguir mitigarlo diversificando nuestra cartera; es decir, realizando una serie de apuestas que son matemáticamente ortogonales entre ellas, de manera que el éxito de una es completamente independiente del éxito o fracaso de las demás.
Ya ven por dónde voy. Por supuesto que nos gusta que las compañías se traten bien y hagan favores mutuos. Pero cuando esa colaboración se convierte en una relación de dependencia ajena el juego se transforma en una única apuesta enmascarada en la apariencia de un portafolio, un castillo de naipes que se puede derrumbar entero por cualquier punto de presión.
Por mucho que queramos diversificar a todos los niveles, debido a que la experiencia en tu sector es muy valiosa, las oportunidades finitas y las horas del día todavía más, siempre se produce algún grado inevitable de especialización, sea a nivel industrial, geográfico o tecnológico. Así que claro; lo último que queremos es que dicha concentración aumente debido a fuertes interdependencias ocultas en la maraña de actividades entre nuestras participadas.
Es más, dentro de una estructura de holding como la propuesta no sólo hay la posibilidad sino la expectativa absoluta de dicha interdependencia³. Se espera que B compre exclusivamente de C, y que C nunca rechace el negocio de B. ¿Pero qué sucede si surge en el mercado una alternativa más completa, más barata, más eficiente que la que C ofrece? ¿O que pasa si un competidor de B quiere ofrecer un precio más alto por los fantásticos servicios de C? Pues que se puede liar parda, con o sin intervención de la matriz.
Esto mismo intenté explicar durante la reunión, sin que los rostros mostraran muy buen acogida. Tras un silencio incómodo, el emprendedor terció: “Bueno Isaac, míralo de esta forma: sean independientes, o no, o lo que sea, te estoy ofreciendo dos startups por el precio de una.”
¡Una auténtica ganga! Pues realmente no, porque la valoración que se había puesto sobre la mesa por dos proyectos en fase de desarrollo, sin MVP listo y pre-revenue, era de 4 millones de euros mientras que el precio actual de mercado en España (a ojo de buen cubero, ya saben que esto no es ni de lejos una ciencia exacta) por una empresa tecnológica en esa fase de madurez es alrededor de 1 a 2 millones de euros pre-money.
O sea, que lejos de proponerme un ahorro, realmente me estaban obligando a financiar dos proyectos para tener el privilegio de trabajar con ellos. Ni decir que amablemente descartamos la oportunidad aunque me quedé intranquilo cuando afirmaron que… ¡Ya habían levantado más de medio millón a través de varios inversores! ¿De verdad hay quien no tiene estas consideraciones en cuenta? Por si acaso me decidí a escribir estas líneas.
Emprendedores, por favor, limpiad vuestro capital. Un cap table limpio es una conciencia tranquila. Todos dormiremos mejor así.
[1] Principalmente porque una nota convertible difiere la valoración del capital hasta la ronda siguiente, lo cual es contraproducente para un fondo de extremo valor añadido como Conexo donde lo menos importante es el dinero que ponemos y lo que más se busca de nosotros es el hipercrecimiento que contribuimos a generar.
[2] Mantendremos las identidades de los contertulios privadas para no buscarme aún más detractores en la península :)
[3] Los estudios empíricos muestran que los conglomerados industriales suelen florecer cuando hay ineficiencias de mercado: problemas de protección legal, transparencia contable, gobierno corporativo, etc que generan una falta de confianza. Al favorecerse las transacciones entre filiales se evita ese problema y se proporciona un grado de diversificación a los propietarios. Pero en un mercado eficiente los intereses de los inversores están mucho mejor servidos pudiendo ir al mercado de capitales y seleccionando la compañía más idónea para cada sector.
