¿Cómo valuamos criptoactivos?

Uno de los interrogantes principales que se plantea el público en general alrededor de la industria “cripto” es si realmente existen activos valiosos en los cuales invertir, o si en realidad es solamente una mera burbuja que podría beneficiar a unos pocos especuladores.

Para ayudar a responder esta pregunta, es necesario aclarar dos cuestiones que nos ayudaran a entender el fenómeno de las inversiones en este tipo de activos. :

1. ¿Que le da valor a un activo?: Si cuestionamos la existencia de valor en los criptoactivos, entonces debemos entender a qué llamamos “valor” y como analizamos la existencia o ausencia de ese valor en los activos que analizamos.
2. ¿Hay algún fundamento para invertir en criptoactivos?: es el fenómeno de “cripto investing” (que ha crecido acentuadamente hacia 2017 y que se mantiene vigente en 2018, aunque en niveles inferiores) una burbuja que beneficiará solamente a especuladores de corto plazo, o un fenómeno que llego para quedarse y tiene fundamentos de fondo que ameritan introducirse en el mundo financiero de inversiones en criptoactivos.

En el siguiente artículo buscamos enfocarnos en la primer cuestión, abordando fundamentos e ideas que explican cómo un inversor puede analizar y valuar criptoactivos desde el punto de vista de los fundamentos que sostienen su valor.

Así mismo, si consideramos que existe cierto valor en los criptoactivos, entonces podremos decir que no es solamente una burbuja, y que vale la pena introducirse en el mundo “cripto” comenzando a entender los fundamentos y dinámicas de las inversiones.

Vale la pena notar que, al igual que ocurre en el mercado de valores tradicional, ello no quiere decir que van a desaparecer las distorsiones de mercado y de precios debido a factores meramente especulativos o “externos” que tienen una relación indirecta con el verdadero valor de fondo de los criptoactivos.

Existen a la vez, otros enfoques más cuantitativos que ayudan a realizar la valuación de los activos: autores como Chris Burniske o Nic Carter han descrito modelos matemáticos que ayudan a la comprensión de la valuación de un criptoactivo, aunque este es un tema que abarcaremos en futuros artículos.

El nuevo fenómeno de la economía “tokenizada”

En la mayoría de los casos vistos hasta finales de 2018, los tokens que salieron a la venta fueron “utility tokens”, es decir, tokens que representaban un derecho de uso de una plataforma, servicio o producto.

Estos tokens no están respaldados por ningún activo tangible, garantías, ni futuros ingresos de una compañía o proyecto, y tampoco pueden ofrecerles a sus tenedores beneficios como reparto de dividendos dado que no cumplen con las regulaciones para poder hacerlo.

En la economía tradicional, hace ya muchos años que existen los “security tokens”, es decir, los tokens de securitización de activos reales, tanto tangibles como intangibles. Ejemplos de esto son los bonos representativos de deuda, derechos de cobro sobre futuros dividendos, etc, o incluso instrumentos más “novedosos” como lo fue el Bowie Bond en 1997, al securitizar ciertos derechos de propiedad intelectual de David Bowie.

Si estos activos pudieron ser “securitizados” ¿por qué no poder hacerlo con código computacional sobre una blockchain y aprovechar los beneficios que esto puede traer?

Al igual que un “security” tradicional, un token puede ser entendido como una participación fraccional de valor en un activo subyacente.

Para entender mejor el mundo de los tokens, podemos clasificarlos, a grandes rasgos, de la siguiente manera:

1. Tokens como medio de pago o moneda de cambio: para comprar y vender bienes y servicios del mundo real.
2. Tokens de plataforma: tipo Ethereum, pueden ser utilizados como pago para acceder al uso concreto de una plataforma específica de blockchain.
3. Tokens respaldados por un activo: están directamente respaldados por activos tangibles como propiedad inmueble, obras de arte o coleccionables .

Si bien existe un amplio espectro de casos de uso, todos los tokens representan la titularidad descentralizada de algún activo subyacente. De hecho, es muy probable que estemos ingresando en una economía “tokenizada” mediante la cual los inversores podrán comprar participaciones fraccionadas de cualquier activo de valor como equipos de fútbol, música, productos, derechos de voto en asociaciones, etc. Este fenómeno no es completamente nuevo y, en cierta medida, también ha comenzado a ganar terreno mediante el “equity crowdfunding”.

Dada esta tendencia transformadora, resulta imperativo entender cómo los inversores valúan los activos “tokenizados”.

Cómo valuar los “criptoactivos” o “activos digitales”

Para responder este interrogante, dividiremos el análisis en tres tipos de tokens:

1. Tokens respaldados por activos de valor conocido;
2. Tokens respaldados por activos de valor desconocido; y
3. Nuevos tokens con activos inciertos o valor de activos indeterminado.

1.Tokens respaldados por activos de valor conocido

Estos tokens pueden estar respaldados por activos tangibles como inmuebles, obras de arte, derechos sobre futuros dividendos de una empresa, participaciones en fondos de inversión, etc. A medida que la tecnología blockchain siga evolucionando, es altamente probable que veamos un crecimiento sustancial de la “tokenización” de este tipo de activos reales o tangibles.

Es importante resaltar que el token representa una participación fraccional del activo subyacente, pero no el activo en sí mismo (la definición de “token” puede establecerse como “una cosa que sirve como representación visible o tangible de un hecho”). En este sentido, en algunos casos puede diferir de las “securities”, donde generalmente representan la titularidad verdadera. En el caso de los tokens, sería más acertado decir que representan una participación del valor percibido.

El concepto de valor percibido es algo que vemos en la actualidad en nuestra vida cotidiana. Cuando el Dólar estadounidense todavía estaba parado sobre el estándar Oro, estaba respaldado por oro físico, sin embargo desde que se desligo del estándar del oro, comenzó a estar respaldado por el contrato social: empezó a tener valor porque eso es lo que se comenzó a aceptar y consensuar socialmente. La confianza en que el sistema será capaz de mantenerse y crecer en el futuro es lo que mantiene su precio.

Esos mismos contratos sociales también tienen injerencia sobre los tokens: a medida que suficientes inversores consensúen que tienen valor, tendrán valor. A medida que más inversores entren al mercado o que aumente la confianza en el futuro valor de los tokens, subirán de valor. Cuando pierden confianza, cae el valor.

Simplificando el tema, se podría concluir que el valor de un token respaldado por un activo de valor conocido podría calcularse del siguiente modo:

Valor de un token = Valor total del activo subyacente / Cantidad de tokens emitidos

Esta forma de valuar es la que más se asemeja a los mecanismos de evaluación tradicionales en la industria del private equity, banca de inversión, etc., donde los factores más importante son los activos tangibles y flujos futuros. En el Venture Capital o “capital emprendedor”, si bien se aplica un mecanismo similar mediante el método de valuación de venture capital , hay mucho más injerencia de factores de apreciación subjetiva y otras métricas propias de cada negocio que influyen en la valuación. Más adelante, veremos cómo algunos de estos factores y métricas también pueden ser aplicados en la valuación de proyectos de tecnología blockchain.

B. Tokens respaldados por activos de valor desconocido

A diferencia de los tokens descritos en el punto anterior, la mayoría de las criptomonedas no tienen una atadura directa a un activo subyacente. Aun así, el “contrato social” mencionado previamente determina que si tienen un valor: millones de criptomonedas son compradas y vendidas diariamente en exchanges digitales ¿De donde surge este valor?

Una manera de abordar esta cuestión es mediante los efectos de red. La Ley de Metcalf establece que el valor de una red se incrementa en proporción al número de usuarios en la misma. Para N usuarios en una red, el valor de cada usuario es proporcional al número total de usuarios. La fórmula es la siguiente: n x (n-1) = n2 — n

La Ley de Metcalf sugiere que por cada incremento en el número de usuarios en 1X, el valor total de la red se incrementa 10X.

Ej: si una plataforma de blockchain que tiene 100 tokens emitidos en un valor de $1 el token, y su base de usuarios crece de 10 a 100, el valor total de la red crece de $100 a $10,000. Como el número de tokens permanece fijo, el valor del token necesariamente sube de $1 a $100.

Según lo describen los investigadores Hargrave, Sahdev y Feldmeier en “How Value is Created in Tokenized Assets”, esta correlación es la que se puede apreciar precisamente entre el crecimiento de wallets y la capitalización de mercado total de los activos de blockchain:

En esa misma línea, dicen que la Ley de Metcalf aplica a los tokens, pero que como el número de tokens de mantiene igual, resulta en un aumento desproporcionado en el valor de los tokens. Esto marca una diferencia con las monedas de cambio, donde no necesariamente hay un aumento sustancial por el hecho de que más gente esté utilizando la moneda. Por lo tanto, los autores concluyen que los tokens que más chances tienen de subir de valor son aquellos que tienen una base de usuarios grande y bien establecida que probablemente vaya a seguir creciendo en el futuro.

Asimismo, los autores mencionados sugieren que en las blockchains que funcionan con el sistema de “proof of work” como, por ejemplo, Bitcoin, una manera de medir el valor total de la red podría ser midiendo el poder total de computo o “hash power”. Ya que el “hashing” abarca el costo real de la electricidad, podría ser tomado como otra medida del valor total de la red, en línea con la ley de Metcalf.

C. Nuevos tokens con activos inciertos o valor indeterminado

Lo que ocurre en la mayoría de los proyectos nuevos es que un nuevo token es creado sin un activo subyacente y sin una comunidad de usuarios.

Aun así, existe una amplia comunidad de inversores dispuestos a arriesgar. Algo similar a lo que ocurre en la industria del venture capital, donde muchas veces se avanza con inversiones con una mera presentación de powerpoint, sin siquiera haber un prototipo de producto o un cliente abonando por una prueba piloto.

Lo que ocurre en estos casos es que la valuación resulta más un arte que una ciencia. Así como en el venture capital los inversores y los emprendedores luchan entre ellos valuando la compañía de manera subjetiva, en el nuevo fenómeno de inversión mediante tokens los inversores también recurren a criterios cargados de alta subjetividad para estimar el precio del token.

Pero la subjetividad en la valuación de los tokens se da aún con mayor intensidad que en el venture capital: en esa industria la mayoría de los proyectos ya tienen constituido un equipo, un producto mínimo viable, pruebas piloto del producto o servicio, o una comunidad o red de usuarios (ya sea gratuitos o pagos). Asimismo, si bien siempre van a existir hipótesis con suposiciones a validar, suelen presentar métricas concretas que ayudan a construir los argumentos para poder llevar a cabo proyecciones de ingresos a futuro. También suelen existir modelos de negocio y compañías comparables de su industria y su vertical. Esos datos resultan claves para poder hacer la valuación lo menos subjetiva posible. En cambio, casi todo ello no existe (al menos en la actualidad) en la mayoría de los proyectos de inversión basados en blockchain.

Aun así, y de manera similar a lo que ocurrió con la burbuja de las punto com, con el fenómeno de los ICOs el mercado y el público en general, al detectar una tecnología novedosa y disruptiva, generó una violenta oleada de capitales volcada a un nuevo tipo de proyectos, pero con una motivación más impulsada por el miedo a perder la posibilidad de generar ganancias extraordinarias que por un análisis racional del verdadero potencial de los proyectos.

En la comunidad de inversores “cripto” hay algunos factores comúnmente aceptados. Por ejemplo, en una investigación de “blockchain investor meetups” llevada a cabo en Cambridge entre 250 inversores de ICOs, los criterios más comunes destacados fueron el equipo, la idea, el mercado, la adopción de usuarios, y el “ruido” del proyecto en el ecosistema.

Conclusion

Hasta aquí hemos explicado el nuevo fenómeno de tokenización de la economía, la evolución del nuevo formato de inversión mediante tokens, y la diferencia principal entre los distintos tipos de tokens en cuanto a los activos que representan.

También hemos remarcado las cuestiones principales que surgen en torno al nuevo fenómeno de inversión mediante tokens y el “hype” que se ha generado en el mundo de los ICOs como mecanismo de inversión en tokens, sobre todo hasta el primer trimestre de 2018. Hemos proveído una introducción para comparar, a grandes rasgos, cómo se pueden valuar los distintos tipos de tokens.

En el próximo capítulo, ahondaremos en cuales son los mecanismos y los criterios de evaluación más apropiados para valuar y valorar tokens respaldados por activos inciertos o de valor indeterminado.