The World of Stablecoins : 스테이블코인 대동여지도 (4)

Stablecoin 대동여지도 1편 — Stablecoin 이란 무엇인가 & 법정화폐 담보 Stablecoin (Tether, TrueUSD)

Stablecoin 대동여지도 2편 — 암호자산 담보 Stablecoin (BitShares, Maker)

Stablecoin 대동여지도 3편 — 무담보 Stablecoin (Basecoin, Kowala)

Stablecoin 대동여지도 4편 — 혼합형 Stablecoin (Terra, Havven)

마지막 4편에서는 혼합형(Hybrid) Stablecoin이란 무엇이고 혼합형 Stablecoin에 속하는 Terra와 Havven의 원리에 대해서 설명해 드리겠습니다.

목차

1. Hybrid Stablecoin 이란?

• 혼합형의 특징
• 암호자산 담보형 + 무담보형 = 혼합형
• 대표 프로젝트 : Terra 와 Havven

2. Terra Project

• Terra와 Luna
• Terra 토큰의 가격 유지 메커니즘
• Luna 토큰의 가격 유지 메커니즘

3. Havven Project

• Havven 과 Nomin
• Nomin 토큰의 가격 유지 메커니즘
• Havven 토큰의 가격 유지 메커니즘

4. Terra vs Havven

• 차이점

5. 잠재적 문제점

• 혼합형 Stablecoin의 문제점
• Terra 프로젝트의 문제점
• Havven 프로젝트의 문제점

6. Stablecoin 대동여지도 4편을 마치며

1. Hybrid Stablecoin 이란?

스테이블코인은 일반적으로 법정화폐 담보, 암호자산 담보, 무담보 3가지 종류로 나눕니다. 그런데 최근 스테이블코인에 대한 관심이 높아지고 다양한 프로젝트들이 생겨나면서, 암호자산 담보와 무담보의 특성을 섞어놓은 새로운 모델들이 등장했습니다. 이를 혼합형(Hybrid Stablecoin)이라고 부르겠습니다.

[1.1] 혼합형의 특징

혼합형의 특징은 크게 3가지로 요약할 수 있습니다.

1. 화폐 역할과 담보 역할을 하는 두 개의 토큰으로 구성되어있다.

2. 화폐 역할을 하는 토큰 (스테이블코인)의 가격은 담보 토큰으로 유지한다.

3. 그 대신 담보 토큰 보유자들은 스테이블코인에서 나오는 수수료 수익을 받는다.

일단은 이 3가지를 기억해주세요. 자세한 작동 원리는 뒤에서 사례를 중심으로 자세히 설명하겠습니다.

[1.2] 암호자산 담보형 + 무담보형 = 혼합형

혼합형 토큰은 스테이블코인의 가치를 유지하는 암호자산 담보가 있다는 점에서 암호자산 담보형과 비슷합니다. 하지만 담보를 맡긴 개인들에게 스테이블 코인을 발행해주는 것은 아닙니다. 따라서 강제청산의 위험은 없습니다.

동시에 스테이블코인을 1달러로 유지하기 위해 수익과 손실을 흡수하는 주체가 있다는 점에서 무담보형과 비슷합니다. Basis에서는 Base bond와 Base share를 통해 Basis의 가격이 오르면 수익을 나눠주고, Basis의 가격이 내려가면 돈을 빌렸었죠? 마찬가지로 혼합형에서는 담보 토큰의 보유자들이 스테이블코인의 수요 변동에 따른 수익과 손실을 흡수하는 역할을 합니다.

두 가지 유형의 특성을 모두 가지고 있기 때문에 Hybrid(혼합형) Stablecoin이라고 따로 분류합니다. 그러나 보는 관점에 따라서 분류의 범위나 이름은 달라질 수 있습니다. 자세히 들여다보면 각 프로젝트마다도 차이점이 있기 때문에 명확하게 유형이 구분되는 것은 아닙니다. 참고로 다른 리포트에서는 혼합형 스테이블코인이 거래 수수료를 통해 가격을 유지한다는 점에서 수수료 담보 (“Fee-backed”)형이라고 부르기도 합니다. (링크 : https://blog.blockchain.com/2)

[1.3] 대표 프로젝트 : Terra와 Havven

현재 대중에게 공개된 혼합형 스테이블코인 프로젝트로는 Terra와 Havven 총 두 개가 있습니다.

Terra는 한국의 유명한 기업가인 신현성 대표가 이끌고 있고, 바이낸스랩스, 오케이엑스, 후오비캐피탈, 두나무앤파트너스 등에게 320억 원 규모의 투자를 받으면서 뜨거운 스포트라이트를 받고 있습니다.

Havven은 가장 먼저 등장한 혼합형 Stablecoin 입니다. Havven은 현재 이더리움에 기반하여 운영되고 있지만 향후 EOS에서도 런칭을 해서 EOS 플랫폼에서 운영되는 첫 Stablecoin 프로젝트가 될 것 목표로 하고 있습니다.

Terra와 Havven의 원리를 설명하면서, 혼합형 스테이블코인이 어떻게 작동하고, 어떤 문제점을 갖고 있는지 알아보도록 하겠습니다.

2. Terra Project

[2.1] Terra와 Luna

Terra 프로젝트에는 Terra와 Luna라는 2가지 토큰이 있습니다. Terra는 미국달러 및 유로화를 포함한 주요 법정화폐들로 구성된 IMF 특별인출권(SDR) 가치를 유지하는 스테이블코인입니다. Luna는 Terra의 가치를 유지하는 담보 토큰입니다. 아래에서부터는 쉬운 설명을 위해 1 Terra는 1 SDR 이 아닌 1 미국달러(USD) 가치를 유지한다고 가정하여 Terra 및 Luna 가격유지 메커니즘을 설명드리겠습니다.

[2.2] Terra 토큰의 가격 유지 메커니즘

Terra가 1달러보다 낮을 때

Terra의 가격을 올리기 위해서 통화량을 줄여야 합니다. (혹시 왜 통화량을 줄여야 하는지 모르신다면, 스테이블코인 시리즈 전편을 참고(Stablecoin 대동여지도 1편)해주세요.)

Terra가 통화량을 줄이는 방법은 간단합니다. 우선 프로토콜은 Luna 보유자들이 담보로 예치한 Luna를 보유자로부터 빌려 시장에 팝니다. 이후 프로토콜은 Luna 판매수입으로 얻은 ETH로 Terra를 시장에서 사들여 소각합니다. 유통량이 줄어들어 Terra의 가치는 다시 상승하게 됩니다.

Terra가 1달러보다 높을 때

위 경우, Terra의 유통량을 늘려야 합니다. 우선 프로토콜은 Terra를 필요한 만큼 추가발행 합니다. 그리고 새로 발행한 Terra를 시장에서 ETH로 교환합니다. 그 결과 더 많은 Terra가 시중에 풀리게 되어 Terra의 가격이 다시 1달러로 돌아오게 됩니다.

Terra 판매수입으로 얻은 ETH는 그럼 어디로 갈까요? 프로토콜은 우선 시장에 유통되는 Luna를 구매하여 이전에 Luna 보유자들로부터 빌렸던 Luna를 다시 갚는 데 사용합니다. 이후 Luna를 상환했는데도 ETH가 남았을 경우 나머지 ETH는 향후 Terra 네트워크의 탈중앙 재정 정책(Decentralized Fiscal Spending)을 위한 Smart Contract 계정에 예치됩니다. 이는 향후 Luna 보유자들의 투표를 통해 네트워크를 위한 예산으로써 사용됩니다.

[2.3] Luna 토큰의 가격 유지 메커니즘

Terra의 가치가 안정적으로 유지되려면, 준비금, 즉 담보로 예치된 Luna의 가치가 반드시 Terra의 총 가치보다 큰 상태로 지속되어야 합니다.

그래야 최악의 상황에서도 Luna를 팔아서 Terra의 가치를 유지할 수 있을 테니까요. Terra 가치 유지를 위한 가장 필수적인 조건입니다. 그렇다면 Luna 토큰은 어떻게 가치를 유지할까요?

Luna의 가치는 거래 수수료가 결정한다

Luna의 가치는 Terra의 거래수수료에서 나옵니다. Luna 보유자들이 Luna를 사서 준비금으로 예치해두는 이유는, 자신이 Luna를 예치한 만큼 Terra의 거래수수료를 벌 수 있기 때문입니다. (물론 간접적으로 Terra 프로젝트의 의사결정 권한도 있습니다. 일단 여기서는 일단 논외로 하겠습니다)

따라서 예치된 Luna의 가치가 위험한 수준으로 내려갈 경우, Terra 프로토콜은 Terra의 거래 수수료율을 올립니다. 그 결과, Luna의 수익성이 높아집니다. 따라서 Luna를 사고자 하는 수요가 많아지고, 가격이 올라가게 됩니다. 이후 Luna 가격이 적정한 수준으로 올라오면, Terra 프로토콜은 다시 수수료율을 다시 점차 인하합니다.

3. Havven Project

[3.1] Havven과 Nomin

Havven 프로젝트에는 Stablecoin인 Nomin과 Nomin의 가치를 유지하기 위한 Havven 토큰이 있습니다. Havven 보유자들은 Havven을 예치하고 담보로 설정하면 예치한 Havven의 총가치 중 일부 어치의 Nomin을 발행할 수 있습니다. 위에 대한 보상으로 Havven 보유자들은 Nomin의 거래수수료를 받습니다. Nomin을 신규 발행하여 얻은 판매수입은 ETH로 전환되고 추후 Nomin의 가격 변동에 대응하기 위해 네트워크에 예치됩니다. 따라서 실제로 프로젝트에 사용되는 토큰은 Havven, Nomin 그리고 ETH입니다.

[3.2] Nomin 토큰의 가격 유지 메커니즘

최적 담보 비율 (Optimal Collateralization Ratio)

‘최적 담보 비율’은 Nomin의 공급을 조절하는 중요한 개념입니다. 예치한 Havven의 가치 대비 발행한 Nomin의 가치가 담보 비율(발행한 Nomin 의 총가치 / 담보로 설정된 Havven의 총가치)입니다. 그리고 네트워크의 안정성을 위해 네트워크가 원하는 담보 비율을 최적 담보 비율이라고 합니다. Havven 프로토콜은 최적 담보 비율을 강제하지는 않습니다. 하지만 자신의 담보 비율을 최적 발행 비율을 맞춰야 사용자는 자신의 수수료 수입을 최대화할 수 있습니다. 만약 사용자가 받을 수 있는 수수료 수입이 최대 $10 달러라고 했을 경우 사용자의 담보 비율이 프로토콜의 최적 발행 비율로부터 멀어질수록 $9, $8, $5 식으로 점점 줄어듭니다. 그래서 사용자들은 항상 최적 담보 비율에 맞춰 자신이 발행한 Nomin의 양을 조절합니다.

(**최적 담보 비율 외에도 최대 담보 비율 개념도 있으나 쉬운 설명을 위하여 생략했습니다.)

중요한 것은 Nomin은 Havven 보유자에게 지급되는 것이 아니라, 프로토콜이 시장에 자동으로 판매한다는 점입니다. 그리고 Nomin을 팔아서 얻은 발행 수익은 ETH로 보유합니다. 이 ETH는 추후 Nomin의 가격 변동에 대응하기 위해 묶여있게 됩니다. 이제부터는 Nomin 중 미국 달러에 기반한 nUSD를 사례로 설명하겠습니다.

nUSD 가격이 1달러보다 낮을 때

위의 경우에는, nUSD의 통화량을 줄여야 합니다. nUSD의 통화량을 줄이기 위해 최적 담보 비율이 낮아지며, 사용자들이 담보 비율을 낮추기 위해서는 자신의 담보 명의로 된 nUSD의 발행량을 줄여야 합니다. 사용자들은 최초 Nomin 발행 시 Nomin을 팔고 쌓아두었던 ETH로 시장에서 Nomin을 다시 구매합니다. 그 결과 Nomin의 유통량이 줄고 Nomin의 가치가 증가합니다.

우선 nUSD 가격이 1달러이고 담보 비율과 최적 담보 비율이 동일하게 0.4인 상태를 예로 들어보겠습니다. 100달러어치의 Havven의 보유자 A는 자신의 Havven을 담보로 설정하여, 40달러어치 nUSD를 발행합니다. 이제 상황이 바뀌어 nUSD의 가격이 10% 하락했다고 가정해 보겠습니다. nUSD의 가치는 36달러가 됩니다. A의 담보 비율은 36/100 = 0.36이 되지만 이때 프로토콜은 최적 담보 비율을 0.3으로 낮춥니다. [최적 담보 비율은 프로토콜 내 함수에 의해 nUSD의 가격이 1달러에서 더 멀어질수록 담보 비율보다 더 작아지거나(nUSD < $1시 ) 더 커집니다(nUSD >1 시)]

이제 최적 담보 비율이 0.3이기 때문에 A는 발행된 nUSD를 30달러어치로 줄여야 합니다. 그래서 이전 nUSD 판매수입으로 보유하고 있던 ETH로 시장에서 nUSD를 다시 구매합니다. 더 많은 사용자가 자신이 발행했던 nUSD를 재구매해 소각하면 nUSD의 유통량은 줄어들고 nUSD의 가격은 다시 회복됩니다.

nUSD 가격이 1달러보다 높을 때

nUSD의 통화량을 늘려야 합니다. 프로토콜은 최적 담보 비율을 높입니다. 사용자들은 최적 담보 비율을 맞추기 위해 nUSD를 추가로 발행합니다. 발행된 Nomin은 판매를 통해 다시 시중에 풀리게 됩니다. 결국 nUSD의 유통량이 증가하고 nUSD의 가치가 하락합니다.

[3.3] Havven 토큰의 가격 유지 메커니즘

Havven의 가치는 Havven을 예치하면 받을 수 있는 Nomin 수수료에서 나옵니다. 더 많은 가치의 Havven이 담보로 예치되어 있을수록 Nomin의 가격이 더 견고히 보장되기 때문에 Stablecoin을 찾는 사용자들은 Nomin의 가격 안정성을 더 신뢰하고 더 많이 사용할 것입니다. 이로 인해 Nomin의 거래량이 증가하게 되면 Havven의 수익성이 높아지고 Havven의 가치 또한 증가하게 됩니다. Havven 가치가 더 커지면 더 많은 Nomin을 발행할 수 있기에 궁극적으로 네트워크가 같이 성장할 수 있는 선순환 구조가 만들어집니다.

Havven의 가치가 떨어지는 경우에도 일단 Nomin의 통화량을 줄일 수 있는 ETH의 구매력만 유지된다면 Nomin의 가치는 계속 유지될 수 있습니다. 그러나 ETH의 구매력이 과연 안정적일 수 있을까요? 이 문제점은 뒤에서 다시 다루도록 하겠습니다.

4. Terra vs Havven

앞에서 설명해 드린 Terra와 Havven의 차이점들을 정리해 보겠습니다. 나아가 우려되는 문제점에 대해서도 설명하겠습니다.

[4.1] 차이점

고정 수수료율과 변동 수수료율

Terra 및 Havven 프로젝트 둘 다 Stablecoin 거래에 대해 수수료를 부과하여 담보토큰의 가치를 유지합니다. 하지만 Terra 프로젝트에서는 상황에 따라 수수료가 변경됩니다. 실제 수수료가 얼마나 발생할지는 좀 더 지켜봐야겠지만 Terra 프로젝트 같은 경우 Luna 가치가 상당히 높게 평가될 경우 거래 수수료를 낮춰 Stablecoin 사용자에게 부담을 덜어줍니다. 하지만 Luna의 가치가 낮아지게 되면 수수료를 올리게 되죠. 반대로 Havven 네트워크는 Havven의 가치가 어떻게 되든 Nomin 사용자에게 항상 일정한 거래수수료를 부과합니다.

발행량 조절 메커니즘

Terra 프로젝트 같은 경우 실제 Luna를 거래소에서 판매하여 Stablecoin인 Terra의 통화량을 조절합니다. 하지만 Havven 프로젝트 같은 경우 실제 각 Havven 예치자들이 자신의 수익을 최대화하기 위해 네트워크가 원하는 비율로 자신의 Nomin 발행량을 조절합니다. 그리고 이를 위해 실제로 자신의 Havven을 판매하는 것이 아니라 Nomin을 발행하고 판매한 수입으로 보유하고 있던 ETH를 다시 판매해서 수거하죠. Terra는 프로토콜이 스스로 통화량을 조절하는 대비 Havven은 참여자들이 인센티브에 의해 통화량을 조절합니다.

5. 잠재적 문제점

[5.1] 혼합형 Stablecoin의 문제점

적정한 수수료율 설정의 어려움

Hybrid Stablecoin은 충분한 수익을 담보 토큰 보유자에게 보상으로 제공해야 합니다. 자본수익률이 어느 정도 나오지 않는다면, 담보 토큰 보유자들은 자신의 자산을 네트워크에 묶어둘 유인이 없습니다. 반대로 스테이블코인 사용자 입장에서는 수수료율이 지나치게 높으면 스테이블 코인을 사용할 유인이 떨어지고 다른 스테이블코인을 사용하려고 할 것입니다.

이 두 가지 이해관계 사이에서 적절하게 수수료율을 유지하는 것이 굉장히 중요합니다. 그러나 이 적정수수료율은 스테이블코인으로 다뤄지는 거래의 양에 크게 영향을 받게 됩니다. 변화하는 스테이블 코인의 양에 맞춰 적절히 수수료율을 유지하고, 거래량이 줄어들지 않도록 해야만 하이브리드 스테이블코인이 작동할 수 있습니다.

아래에서는 각각의 프로젝트의 문제점을 세부적으로 설명하겠습니다.

[5.2] Terra 프로젝트의 문제점

거래수수료의 증가로 인한 잠재적 화폐 수요 감소

Luna 가치 하락 시 Terra는 거래수수료율을 증가시켜 Luna의 가치를 유지합니다. 그리고 증가한 거래 수수료율은 Terra 거래수수료가 증가한 만큼 Terra 통화량이 증가할 때까지 유지됩니다. 만약 거래수수료율이 50% 상승했다면 Terra 통화량 또한 50% 상승할 때까지 수수료가 계속 높게 유지된다는 거죠.

다만 Terra 거래수수료가 높아진 상황에서 Terra의 수요가 기존보다 더 증가할 수 있을지 의문스럽습니다. Terra의 통화량 즉 수요를 늘려야 하는 상황에서 거래수수료율이 올라가 오히려 Terra 자체의 거래량까지 감소하게 된다면 Luna 가치와 Terra 거래량 사이에 악순환이 발생할 수 있습니다.

위와 같은 상황을 염두에 두고 내외부적으로 보완이 필요해 보입니다.

[5.3] Havven 프로젝트의 문제점

Nomin 공급 조절을 위해 예치된 ETH의 가격 방어 메커니즘 부재

위에서 설명해 드린 바와 같이 Havven 프로젝트는 사용자가 원하는 만큼의 Nomin을 발행합니다. 발행한 Nomin을 ETH로 팔아 사용자 지갑에 보관합니다. 그리고 Nomin의 통화량을 줄여야 할 때 보관하고 있던 ETH로 Nomin을 재구매해 소각합니다. 즉, 실제로 Nomin의 가치는 Havven이 아니라 ETH가 보증합니다.

문제는 예치된 ETH의 가격이 하락하는 것에 대해 방어책이 없다는 것입니다. 만약 ETH 가격이 내려가면 구매할 수 있는 Nomin도 줄어듭니다. 최악의 경우 Nomin 발행 후 보관되고 있던 ETH 가격이 Nomin의 가격보다 더 하락할 수도 있습니다. Nomin을 시장에서 회수하여 소각하지 못하면 Nomin의 가치는 1달러로 유지될 수 없습니다. 이러한 상황을 대비한 메커니즘의 보완과 충분한 설명이 필요해 보입니다.

거래를 하지 않았지만 수수료(Hedging Fee)를 부과

앞서 Terra에서 거래량이 충분하지 않으면 거래 수수료 수입을 늘릴 수 없는 문제점을 살펴보았습니다. Havven은 이에 대비하기 위해 Nomin의 충분한 거래량이 발생하지 않는 경우 특단의 조치를 취합니다. 거래를 하지 않아도 Nomin 보유자에게 Hedging Fee라는 일정한 수수료를 부과합니다. 그래야 Havven 토큰의 수익성을 유지할 수 있기 때문입니다.

하지만 Heding Fee는 스테이블 코인 사용자 입장에서는 부당하게 느낄 수 있는 수수료입니다. 스테이블코인은 주로 자산 가치를 안정적으로 유지하기 위해서 사용합니다. 하지만 Hedging Fee가 존재할 경우 사용자의 Nomin은 조금씩 차감됩니다. 보유한 Nomin이 계속 줄어든다면, Nomin을 계속 쓸 사람이 있을지가 의문입니다.

6. Stablecoin 대동여지도 4편을 마치며

이 글에는 쉬운 이해를 위해 명확하지 않거나, 지나치게 복잡한 부분들은 되도록 언급하지 않았습니다. 더 자세한 내용은 각 프로젝트의 백서 등에서 찾아보실 수 있습니다.

아직 완성된 Stablecoin은 없습니다. 모든 방식에는 장단점이 있습니다. 하지만 많은 프로젝트들이 다양한 방식으로 Stablecoin을 구현하면서 블록체인과 토큰의 대중화를 위해 기여하고 있다는 것은 분명한 것 같습니다.

1편 부터 4편까지 많은 내용을 다루었는데요. 부족한 글이지만 완성될 수 있도록 도와주신 Decon 팀원들과 Coindesk Korea 관계자분들께 감사의 뜻을 표합니다.

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감사합니다.