증권형 토큰 발행의 오늘과 내일

: 토큰, 그리고 STO(2/5)

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안녕하세요. Kodebox에서 사업개발을 담당하고 있는 박재원입니다.

오늘은 ⅰ) 제도화 과정에 있는 ‘토큰’이 규제 당국에 의해 분류되는 양상을 살펴보겠습니다. 더불어, ⅱ) 기존 ICO와 구별되는 STO의 의미 및 원리, 특성에 대하여 정리하고 과연 ⅲ) 토큰이 언제나 ‘증권’에 해당하는지?에 대해 논의해 보겠습니다. 밑줄친 부분에 관련 내용의 출처를 각각 링크해두었으니 자세한 내용을 알고싶으신 분은 밑줄을 클릭해 주세요.

아티클은 편의상 평어체로 작성하였으며 내용관련 다양한 의견, 코멘트 환영합니다.^^!(jwpark@kodebox.io) 감사합니다.

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[목차]

  1. 들어가며

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2.증권형 토큰발행(Security Token Offering, STO) -(FOR TODAY!)
2.1. 토큰의 분류 
2.2. 증권형 토큰발행(STO)과 증권형 토큰(Security Token, ST) 
2.2.1. STO의 의미 및 원리 
2.2.2. ST의 특성
2.3. 토큰의 증권성
2.4. 소결

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3. 증권형 토큰발행 에코시스템 내 플레이어 현황 
3.1. 발행 프로토콜 (Issuance Protocols) 
3.2. 토큰발행회사 / STO 프로젝트(Token Issuer / STO Projects) 
3.3. 증권형 토큰 거래소 (Security Token Exchanges)
3.4. 유동성 공급자(Liquidity Providers)

4. STO 시장에 대한 정부의 대응 및 규제현황
4.1. 미국의 ST 관련 법령
4.2. EU의 ST 관련 법령
4.3. 버뮤다의 ST 관련 법령(DABA 2018)
4.4. 싱가포르의 ST관련 법령

5. 글을 마치며
5.1. 변화 속 기로에 서서
5.2. STO 찬반론: 권리의 확장과 책임의 분산
5.3. 나가며


2. 증권형 토큰발행(Security Token Offering, STO)

2.1. 토큰의 분류

규제 당국은 토큰(Token)을 분류하고, 증권성을 가지는 토큰에는 보다 엄격한 규제를 적용한다. 토큰은 보통 수요자들의 보유 목적을 기준으로 세 가지로 분류되는데, ①Payment token ②Utility token ③Asset token이 그것이다.

<토큰의 종류>
①Payment token: 재화 및 서비스를 소비하기 위한 지불수단으로서 기능하는 토큰으로, ‘암호화폐 (cryptocurrency)’와 동의어이다.
②Utility token: 블록체인 위에서 실행되는 디앱(dApp)서비스 사용자들이 서비스 접근 권한을 얻기위해 보유하는 토큰이다.
③Asset token: 투자자가 지급청구권, 지분, 배당 수익등을 얻기위해 보유하는 토큰으로 기존의 주식, 채권, 파생상품과 비슷한 성격을 띈다.

토큰이 위 분류 중 단 하나의 특성만을 가지는 것은 아니다. 경우에 따라 두 종류 이상의 토큰의 특성을 모두 띄는 경우도 있으며, 이를 하이브리드 토큰(Hybrid token)이라 한다.

( 토큰의 국가별 다양한 분류방법과 관련, 더욱더 자세한 논의에 관심이 있으신 분은 홍승진 변호사님의 “토큰은 증권인가? (Tokens & Securities)” 아티클을 참고해주세요.)

2.2. 증권형 토큰발행(STO)과 증권형 토큰(Security Token, ST)

2.2.1. STO의 의미 및 원리

STO(Security Token Offering, 증권형 토큰발행*)란 블록체인 플랫폼 위에서 토큰 발행을 통해 ①자산의 일정 지분을 약속하거나, ②금전신탁의 수익권을 보장하거나, ③토큰 발행으로 모금한 자금으로 영위한 공동사업의 결과에 따른 손익을 배분하는 등의 계약 하에 자금을 모집하는 행위이다.

*STO는 토큰발행 주체에 따라 DSO(Digital Security Offering), ETO(Equity Token Offering)등으로 불리우기도 한다.

2.2.2. 증권형 토큰(ST)의 특성

STO를 통해 발행되는 증권형 토큰(ST)은 Payment token, Utility token, Asset token 중 두 가지 이상의 성격을 동시에 가지는 하이브리드 토큰(Hybrid Token)일 가능성이 크다. 예를 들어, 고가미술품(자산)의 일정지분을 약속하는 토큰의 경우 기본적으로 Asset token에 해당하지만, 토큰 보유자에게 지분이 있는 미술품을 관람할 수 있는 권리 등 추가적인 서비스 이용권을 부여함으로써 당해 토큰은 Utility token의 역할을 동시에 할 수 있다. 차후 증권형 토큰이 범용적으로 쓰이는 환경이 마련된다면, 해당 토큰은 Payment token으로도 기능할 수 있을 것이다.

2.3. 토큰의 증권성

그렇다면, Asset token의 성격을 가지는 토큰은 모두 ‘증권(security)’이라 할 수 있을까?

결론부터 이야기하자면 그렇지 않다. 증권성 판단 여부는 토큰이 발행·유통되는 ①장소와 ②시기 그리고 ③방식에 따라 달라진다. 위에서 예로 들은 고가의 미술품을 토큰화하는 경우를 다시 언급하고자 한다. 똑같은 ‘미술품’을 토큰화하는 경우에도 ①장소와 ②시기 그리고 ③방식에 따라 미술품 토큰이 증권성을 가질 수도 있고 그렇지 않을 수도 있다.

<사례 1: [1 colored Marilyn(Reversal Series), 1979, Andy Warhol]>
1 Colored Marilyn (Reversal Series), 1979
미국의 Masterworks社Andy Warhol [1 colored Marilyn(Reversal Series), 1979]를 토큰화한 경우를 예로 들고자 한다. Masterworks社는 ①미국에서 ② 2017년 11월 Phillips’ 20th Century & Contemporary Art Evening Sale을 통하여 위 작품을 구입하였다.
그리고 구입한 [1 colored Marilyn(Reversal Series),1979]을 자산으로 하는 유한 책임회사(LLC, Limited Liability Company) ‘Masterworks 001社’를 설립하였다. 이 때 Masterworks 001社의 설립 근거 법령은 美 SEC의 Regulation A 이다. 그 후, Masterworks 001社의 회사지분을 최소 $1,000부터 토큰화하여 판매하였다. 그 기록을 이더리움 블록체인에 올림으로써 거래내역은 투명하게 공개된다.

→ 이 경우 Masterworks社를 통해 분산소유하게 된 [1 colored Marilyn (Reversal Series),1979] 지분 토큰은 SEC의 Regulation A를 통해 발행된 증권(security)이다. 즉, 위 토큰은 증권성이 있다.

<사례 2: 한국에서 미술품을 공동소유하는 경우>
한국에는 미술품이 STO방식을 통해 자체적으로 토큰화된 사례가 아직 없다. 그러나 미술품 지분 소유는 실현되고 있다. 2018년부터 중앙화된 방식의 지분 소유 플랫폼이 제공되고 있으며 그 영역이 확장되는 추세이다. 현재 미술품은 자본시장법의 규제 하에 있지 않다. 따라서 중앙화된 플랫폼 위에서 분산 소유하게 된 미술품이 자본시장법의 통제를 받을지 여부도 미지수이다.
이제, ①한국에서 미술품②2019. 1. 8일 법령을 기준으로 분산 소유한 지분을 토큰화하는 상황을 가정하고자 한다.
대한민국의 현 법령상 미술품 소유는 자본시장법에 의해 규제되지 않고 있으므로 구매한 미술품에 대한 분산소유권 역시 자본시장법 제 4조의 ‘증권’에 해당하지 않을 여지가 있다. 따라서 사례 1의 [1 colored Marilyn (Reversal Series),1979]과 같이 미술품을 유한회사화 하는 방식이 아닌이상, 단순히 블록체인에 미술품 소유 내역을 올려 기록하고 토큰화 시키는 것을 이유로 미술품 토큰이 곧 증권이 되리란 확신을 하기 어렵다.

→ 이 경우 분산 소유권 내역을 블록체인에 올리더라도 자본시장법에 규제를 받지 않을 가능성이 있다. 물론 이는 규제의 영역이며 차후 정비 양상에 따라 분산소유권의 증권성 여부는 충분히 달라질 수 있다.

2.4. 소결

토큰이 ‘증권(Security)에 해당하는지’ 를 판단 할 때 적용되는 기준과 관련하여 활발한 논의가 이루어지고 있으며 국가 별 서로 다른 기준을 통해 토큰의 ‘증권성’ 여부를 판단하고 있다. 美SEC의 기준은 놀라울 만큼 정교하다. 美SEC는 심지어 서비스의 런칭 시기 등에 따라 토큰의 성격이 변모할 수 있다.*고 언급하며 토큰의 동태성을 인정한다.

* 美 SEC(Securities and Exchanges Commission,증권거래소) 의장 Jay Clayton은 ‘18.11.29. (현지시간 기준) The New York Times의 ‘Times Talks’ 인터뷰에서 “생태계가 탈중앙화된다면 ICO당시에는 증권이었던 토큰이 탈중앙화 이후에는 증권이 아닐 수도 있는것이냐?”는 질문에 “그렇다”고 답했다.
그 근거로 연극 기획을 예로 들며, ‘연극 공연 전 티켓을 미리 파는 행위에 있어 티켓은 증권일 수 있으나 나중에 티켓이 모두 팔리고 사람들 사이에서 계속 거래되어 연극 기획자가 티켓에 대해 통제권을 갖지 못하는 상황이 오면 증권이 아니고 화폐(currency)가 된다.’고 언급하였다.

현재 토큰시장이 활발한 제도화 과정 중에 있음을 고려해 보았을 때, 증권형 토큰의 발행 및 유통 ①장소 ②시기 그리고 ③방법에 따라 다양한 기준이 적용될 수 있음을 항상 염두에 두어야 한다. 합법적인 STO를 위하여 토큰 및 체인 레벨에서 규제를 내재화 하는 방법, STO 발행 및 유통시 요구되는 법령을 준수하는 법등 다양한 분야에서 심도있는 논의가 필요하다.

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(2019.1.8. 기준 작성된 글입니다.

다음 글에서는 STO 생태계 내 플레이어 현황에 대해 알아보겠습니다.^^*)