DeFi Derivatives 시리즈: (2) DeFi Derivatives Ecosystem — Options
verse2는 현재 Derivative Protocol의 주축은 선물(Perpetual Futures)과 옵션(Option)이라 판단하고 있습니다. 이번 편에서 다뤄볼 옵션에 대해 한마디로 정의하자면 옵션(Option)은 “소유자가 행사할 수 있는 권리”입니다.
TradFi에서 옵션(Option)은 “불확실성에 대한 위험”을 감소시키기 위해 전방위적으로 사용되며, 더욱 극적인 변동성을 내재하는 Crypto 시장이기에 전문 / 기관 투자자의 진입에 따라 막대한 옵션 배후 수요가 창출될 것은 자명해 보입니다.
Smart Contract 상에서 이루어지는 옵션의 계약과 실행은 TradFi나 CeFi에서도 구현 불가능한 파생상품의 구현을 촉진하고 있습니다. 시장 수요에 발맞춘 다양한 헷징 상품과 수익성 구조화 상품은 현재 일정 궤도에 올라섰으며, 기존 트레이딩에 한정되었던 시장 참여자의 거래는 옵션과 선물의 이용을 통해 다양한 시장의 불확실성에 대응할 수 있게 되었습니다. 구체적인 옵션의 발행과 판매, 수익화 모델에 대해선 각 프로토콜 세부 리서치를 통해 공유할 것이며 당편에선 전편과 같이 DeFi Derivatives 생태계의 옵션 주요 플레이어에 대해 간략히 소개하고자 합니다.
1. Opyn
Opyn은 Decentralized Option 거래를 지원하기 위한 인프라를 제공하는 Protocol로 ERC20 형태의 토큰화된 옵션을 제공함으로써 DeFi(Decentralized Finance) 시장의 성장을 지원합니다.
프로젝트 구조
* 사용자는 만기, 행사가 등을 직접 설정하여 옵션을 발행할 수 있으며 해당 옵션은 토큰화되어 스마트 컨트랙트 하에 자동으로 실현되게 됩니다.
* 각 oToken은 사용자의 초기 발행 조건에 따라 조건(만기, 행사가 등)이 다르며 European, cash-settled, auto — exercise upon expiry 형태로 발행됩니다.
* Opyn의 경우 담보금을 기반으로 옵션이 발행 및 정산되며 만기, 청산, 행사 등 모델 변수를 통해 안정성을 높이는 동시에 자본 효율성을 크게 증진하는 메커니즘을 보유하고 있습니다.
* Opyn은 최초로 옵션거래에 부분 담보 모델을 도입하여 전통 금융 시장과 같이 높은 레버리지가 가능하여지도록 하였습니다.
* Opyn의 주 사용자는 Opyn을 발행하여 판매하는 구조화 상품을 만드는 Protocol입니다. out the money로 유지될 것을 기대하여 발행에 따른 차액을 통해 이익을 얻습니다.
* Gamma Protocol, Perpetual Vault 등 Decentralized Option 시장의 성장을 위한 다양한 인프라를 제공 중입니다.
TVL 추이 / $92M (2022.07.25)
verse2 Insight
Opyn의 발전은 Ribbon Finance와 같은 DOV(DeFi Option Vault)의 성장과 동행하는 모습을 보였습니다. DeFi Protocol에서 새로운 수익성 모델로 다양한 DOV를 도입하고 전체적인 시장이 성장할수록 초기 DeFi Option 시장의 선두 주자인 Opyn의 가치는 증가할 것입니다. 컨트랙트를 통한 자동거래 실행은 Opyn 모델에 대한 신뢰성과 편의성을 부여하며, 부분 담보 (Partial Collateralization) 시스템은 새로운 지평으로 작용할지 지켜봐야 할 것 같습니다.
2. Squeeth
Squeeth(제곱 ETH)는 Opyn이 발명한 새로운 금융 파생상품입니다. Squeeth는 최초의 Power perpetual이며 거래자에게 ETH²에 대한 영구적인 Exposure(노출)을 제공합니다.
프로젝트 구조
* Squeeth란 ETH²를 추종하는 파생상품으로, convexity를 활용하여 보통의 2X 레버리지 대비 상승장에는 더 큰 이익을, 하락장에는 더 적은 손실을 볼 수 있는 구조입니다.
* Squeeth 숏 포지션의 경우 내가격 스트래들에 대한 숏 포지션을 잡는 것과 유사하며, 지속적으로 ‘-’ 감마에 노출됩니다.
* Squeeth 롱 포지션의 경우 등가격 콜옵션 롱포지션과 유사하지만, Strike(행사)나 만기가 존재하지 않고, 지속적인 ‘+’ 감마에 노출되며, 포지션을 고정(Roll)할 필요가 없습니다.
* ETH를 예치하면 프로토콜은 자동화된 전략인 ‘Crab’을 수행합니다.(숏 Squeeth/롱 ETH을 통한 델타 중립 전략이며. 주기적으로 리밸런싱되는 스트래들 매도와 유사)이 외에도 Bull, Bear 전략의 사용이 가능하나 현재는 출시되지 않았습니다.
TVL 추이 / $92M (2022.07.25), (Opyn의 TVL과 동일합니다.)
verse2 Insight
초기 DeFi Opiton 시장의 기초를 연 Opyn이 주도하여 만들어진 프로토콜로 현실 금융시장에는 구현 불가능한 금융모델을 도입하였을 뿐 아니라 이를 옵션전략과 연결 지었다는 점에서 주목할만한 합니다. Long position (Squeeth 구매), Short Position (Squeeth 발행 및 판매)로 거래를 간략화하였으며 Short Position의 경우 Straddle과 같은 일정 값의 Volatility에 베팅하는 전략이기에 시장이 안정화될수록 가치 있는 프로젝트가 될 것 같습니다. 모델의 초기 구상과는 다르게 가격 변동 우위를 가지고 이더리움의 값을 추종하지 못하는 문제가 존재합니다.
3. Dopex
옵션 풀 및 SSOV(Single Staking Option Vaults)를 바탕으로 ERC20 기반 옵션 토큰 발행부터 거래(개별 거래 + 풀 기반 거래)까지 하나의 플랫폼에서 가능하도록 구현한 프로토콜입니다.
프로젝트 구조
* 기존 CeFi 옵션 프로토콜에서 변동성을 매도하려는 사용자는 매수측을 지속해서 스캔하면서 유동성을 제공할 행사가와 만기를 결정해야 합니다.
* Dopex는 ‘옵션 풀’을 통해 최소한의 상호 작용으로 옵션을 거래할 수 있게 합니다. 이때 LP공급자가 옵션 매도 포지션 역할이 됩니다.
* LP 공급자는 콜/풋 옵션을 구매하려는 사용자에게 유동성으로 활용될 풀에 기본 자산을 예치할 수 있습니다.
* 각 epoch가 끝날 때 풀 참여자에게 풀과 관련된 모든 옵션에 대해 지불한 프리미엄 및 DPX 토큰 보상을 풀 보유 지분에 따라 배분됩니다.
* 옵션 구매자가 순이익을 냈을 때 풀에서 손실이 발생한 경우 풀 참가자는 리베이트 토큰인 rDPX를 받게 됩니다. (풀에서 발생한 모든 손실의 30%에 해당합니다.)
* DPX, rDPX의 two-token 모델을 가지고 있으며 DPX는 거버넌스 토큰, rDPX는 풀 참가자에게 발생한 손실에 대해 보상(epoch가 끝날 때 발생한 순손실을 기반으로 결정)으로 발행되는 토큰입니다.
TVL 추이 / $22.17M (2022.07.25)
verse2 Insight
dopex는 옵션 풀과 SSOV를 바탕으로 다양한 유형과 수요를 가진 사용자를 유도할 수 있다는 장점이 있습니다. (이자 농사 수요 / 옵션 트레이딩 수요 / 옵션 차익거래 수요 등) 이는 구조의 간단화를 근간으로 하는 데 SSOV를 이용하면 사용자는 기존의 오더북 기반으로 옵션을 구매하는 과정 없이, 해당 볼트에서 직접 옵션을 간편하게 구매할 수 있습니다. 마찬가지로 사용자는 기존의 오더북 기반과 달리 SSOV에 자산을 스테이킹하는 것만으로 특정 행사가에서 옵션 매도 포지션을 간편하게 잡을 수 있습니다.
4. Premia
Premia는 자동화된 옵션 마켓으로, 수요-공급에 기반한 실시간 가격책정을 통해 옵션 거래자에게 높은 자본 효율성을 제공합니다.
프로젝트 구조
* Premia에서 사용자는 콜/풋 풀에서 옵션을 거래할 수 있으며, 만기와 상관없이 언제든 옵션을 행사할 수 있습니다.
* 블랙-숄즈에 근거한 기존 옵션 pricing 모델을 DeFi 옵션 pricing에 적합하지 않습니다. 즉 블랙-숄츠 도출 값 대비 언제나 오차가 발생합니다.
* Premia의 옵션가격은 C * BS에 의해 결정되며. 해당 C값은 수요-공급에 의해 조절됩니다. 즉 사용자는 C를 통해 옵션 가격을 평가하고, 옵션 풀에 LP를 추가할지 결정할 수 있습니다.
* Premia는 Smart Deposit Router라는 기능을 통해 LP 공급자들의 포트폴리오 최적화를 지원합니다. (평균 C를 최대화면서 각 풀 C의 분산을 최소화하는 방향)
* Premia는 Meta-Vaults를 통해 Greeks(델타, 베가, 감마 등의 지수) / Spread와 관련된 델타 헤징 및 기타 헤징 전략, 특정 자산의 변동성에 대한 숏 포지션, 타 플랫폼 간 옵션 차익 거래 등을 구현하는 것을 목표하고 있습니다.
* 프로토콜 수수료는 옵션 구매 시 옵션 가격의 3%, 옵션 행사 시 행사가의 2.5%이며, 전체 수수료의 80%는 xPREMIA홀더에게, 나머지는 Treasury로 이동합니다.
TVL 추이 / $6.37M (2022.07.25)
verse2 Insight
풀기반 옵션 프로토콜로. C-레벨이라 부르는 독자적인 옵션 가격 산출 방법론을 구축하였다는 점이 주목할만합니다. 실시간 가격 측정을 통해 옵션의 가격을 표준화하려는 시도가 눈에 띄며, 근간에선 옵션의 본 목적인 다양한 헷징과 차익거래 등의 실현을 지원하기 위한 인프라를 개발중 입니다. 현재 옵션 시장에 있어 가장 완성도 높은 팀 중 하나인 것 같습니다.
5. Lyra
Lyra는 이더리움의 Layer2인 Optimism 위에 구현된 옵션 프로토콜, 빠르고 안정적인 거래 경험을 제공하는 것을 목표로 합니다.
프로젝트 구조
* Lyra는 dynamic-input(Price, Time, Implied Volatility)을 바탕으로 한 블랙-숄즈 모델에 근거하여 옵션가격을 산정합니다.
- Implied Volatility란 만기까지 기초자산의 ‘예상된’ 가격 변동성을 의미하며 IV는 옵션가격을 결정하며, 거래에서 트레이더 간 가격을 차별화시키는 가장 중요한 요소입니다.
* Lyra는 최초의 옵션 AMM으로, 옵션 가격을 자동으로 책정하고 LP 위험을 감소시켜 더 많은 LP 공급과 옵션거래가 가능하여지도록 하였습니다.
* Lyra는 Optimism에 구현되어 있으며, 이는 Synthetix(제로 슬리피지, 무한한 유동성, 간편한 롱/숏을 가능하게 해줍니다)를 통해 위험을 헤지하도록 설계되었기 때문입니다.
* Lyra에서 사용자들은 각 마켓 풀에서 콜/풋옵션을 매수/매도할 수 있으며, 마켓 풀에 유동성을 공급하거나 스테이킹을 통해 이자 농사가 가능합니다.
* Lyra에서 콜옵션 매도를 위해서 반드시 담보 예치가 필요하며, 이는 사용자들이 Covered Call 포지션을 잡는 것과 동일한 효과를 만듭니다.
* Lyrassms Security Model을 통해 프로토콜의 지급 능력을 보장하며, Security Model을 통해 USDC/LYRA를 스테이킹하면 스테이킹 보상을 수령할 수 있습니다.
TVL 추이 / $8.19M (2022.07.25)
verse2 Insight
Lyra는 풀 기반 옵션 프로토콜로, 사용자들은 풀을 기반으로 옵션거래가 가능하기에 편의성 높은 사용자 경험을 얻을 수 있습니다. 외에 프로토콜의 지급 능력(solvency)를 지지하기 위한 인센티브 풀이 존재하며 AMM을 기반으로 설계되었단 것이 다른 옵션 프로토콜들과의 주요한 차별점입니다. Optimism 외의 여러 L2에 배포될 수 있도록 프로토콜의 향후 버전은 설계될 것이며, 외에도 Lyra AMM을 기반으로 한 Vault의 구현을 통해 점차 성장해갈 것으로 보입니다.
6. Ribbon Finance
Ribbon Finance는 옵션, 선물 등의 파생 상품 및 고정 이자 상품을 결합한 구조화 상품(Structured products)을 블록체인에 구현한 프로토콜입니다.
프로젝트 구조
* Ribbon Finance의 대표적인 상품은 ‘Theta Vault’로, 매주 자동 옵션 판매 전략을 바탕으로 예치금에 대한 수익을 발생시킵니다.
* Theta Vaults는 현재 커버드 콜(Covered Call : 기초자산 매수 + 콜옵션 매도)과 풋 매도(Fut Selling : 풋옵션 매도) 전략을 바탕으로 운용되고 있습니다.
* Theta Vaults의 옵션 전략 실행은 Opyn의 oTokens에 의해 이루어지고 있습니다. oTokens은 옵션의 ERC20 토큰
표현으로, 각 oToken에는 행사 가격과 만기가 있습니다.
* Theta Vaults의 옵션 전략을 실행하려면 개별 Vault에서 oToken을 발행하고 이를 숏(공매도) 할 수 있어야 합니다.
* Vault는 사용자의 예치된 자금을 Opyn에 담보로 락업한 후 oToken을 민팅하여 매도합니다.
* Vault 유동성 공급자들은 Out the money 상황에서 옵션 판매에 따른 프리미엄을 배분받게 됩니다.
* 유동성 공급자들은 옵션 판매에 대한 프리미엄 외에도 자체적인 토큰인 RBN을 보상으로 받게 됩니다.
TVL 추이 / $87.19M (2022.07.25)
verse2 Insight
Ribbon Finanace는 DOV(Defi Option Vault)의 대중화를 주도한 프로토콜로 리스크 대비 상대적으로 높은 수익을 지급함으로써 Defi 옵션 시장의 성장에 기여했습니다. DOV의 많은 표준이 해당 프로토콜을 기반으로 탄생했으며 V2에 이어 V3 출시를 기획하며 제품 및 사용자 측면에서 다양한 전략을 취할 수 있도록 서비스들을 개선 중입니다. 옵션의 수요가 확장될수록 다양한 구조화 볼트를 지원하는 Ribbon Finance의 성장도 동행할 것으로 보입니다.
7. ThetaNuts
Thetanuts Finance는 크립토 기반 구조화 전략을 자동 수행하는 볼트를 바탕으로 한 옵션 프로토콜로, Ribbon Finance와 유사하나 세부 전략에서 차이점을 보이고 있습니다.
프로젝트 구조
* Thetanuts Basic은 자동 옵션 전략 실행 볼트로 커버드 콜, 커버드 풋 전략을 기반으로 운용됩니다.
* Ribbon Finance에서 풋셀링 전략 (풋옵션 매도, 전반적인 수익 흐름이 커버드콜과 유사)을 사용한 데에 반하여, Thetanuts Basic의 Vault에서는 하락장에 더 큰 이익을 볼 수 있는 커버드풋 전략을 사용하고 있습니다.
* Stronghold Vault를 운용 중인데 이는 Basic Vault와는 달리 더 복잡한 옵션 전략을 통해 운용되는 Vault입니다.
* 사용자는 자동 옵션 전략 실행을 통한 이익을 얻게 되며, 해당 수익은 Auto-compound 됩니다. 자산을 Swap(Deposit) 하면 해당 Stronghold Vault에 대한 지분을 나타내는 Stronghold Token을 받게 됩니다.
* 각 볼트는 사용자를 대신하여 옵션을 판매하며 경매 참가자는 옵션을 구매하기 위해 입찰합니다. 이때 경매는 Paradigm의 OTC 플랫폼을 통해 오프체인 방식으로 이루어집니다.
TVL 추이 / $17.41M (2022.07.25)
verse2 Insight
전반적인 서비스 이용 과정은 Ribbon Finance와 유사하나, Ribbon Finance에서 Weekly, Monthly 옵션을 지원하는 것과 달리, Thetanuts에서는 Weekly, Bi-weekly 옵션을 지원합니다. 최근 생태계의 큰 관심을 받는 DOV 기반 옵션 프로토콜로, 기존에는 Ribbon Finance와 큰 차별점이 없었지만, Stronghold Vaults를 통해 차별화된 옵션 전략을 수행하는 DOV 옵션 프로토콜이 되었습니다. 주요 시장 플레이어들의 지원에 기반하고 있으며, 시장에 새로운 성격의 DOV를 선보이고 있습니다.
Derivatives에 대한 수요의 확대는 옵션(Option) 발전을 위한 토양을 형성하며, 이는 DOV(Defi Option Vault)의 성장을 자연스럽게 촉진하게 됩니다. 옵션거래에 있어 거래 상대방의 존재는 필수적인데 Crypto의 옵션 생태계는 초기 상태로서 충분한 거래 상대방을 확보하지 못하는 문제가 내재하여있습니다.
이를 일부 해소하기 위한 장치로 다양한 프로토콜에서 유동성 풀(Liquidation Pool)의 개념을 도입하였으며, 풀의 자산을 담보화하여 Option의 발행과 정산이 이루어지도록 구조화를 이룬 것이 현 프로토콜의 실황입니다.
선물 Long / Short(Futures)를 시작으로 Perpetual Futures, Power Perpetual 등 다양한 방향으로 성장하는 Decentralized Derivatives 성장은 극적입니다. 옵션(Option) 분야 역시 Vanilla Option(Call / Put) 발행을 시작으로 Perpetual Option, DOV의 구현 등 앞다투어 새로운 요소들을 도입하며 진보하고 있습니다. 크립토 옵션 거래 시장이 고도화되어 현재와 같이 유동성 풀에 의존하는 구조를 개선하고, 자체적인 토큰 인센티브에 의존하는 보상구조를 탈피할 때 옵션은 새로운 테마로서 확장적으로 실현될 것입니다.
verse2는 DeFi Derivatives가 크립토 시장의 새로운 Key word가 될 것이란 믿음을 견지하고 있습니다.
이어지는 “Defi Derivatives Protocol Reserach”에선 Perpetual Protocol v1을 시작으로 핵심적인 DeFi Derivatives 프로토콜에 대한 세부적인 분석을 공유해 나가도록 하겠습니다.
본 글은 verse2에서 제공하는 DeFi Derivatives 시리즈: (2) DeFi Derivatives Eocsystem — Options 입니다. 기존 DeFi Derivatives 시리즈를 읽기 원하신다면 아래의 리스트를 참조하십시오. 시리즈의 경우 순차적으로 글을 읽는 것을 권장드립니다.
1. DeFi Derivatives 시리즈: (0) 왜 DeFi Derivatives인가?
2. DeFi Derivatives 시리즈: (1) DeFi Derivatives Ecosystem — Futures
3. DeFi Derivatives 시리즈: (2) DeFi Derivatives Ecosystem — Options
