적용 및 결론
Author: 낭만적 인본주의자(Romantic_Humanist), 윤필립(Sodo)
Reviewed By @디사이퍼미디어팀
Seoul Nat’l Univ. Blockchain Academy Decipher(@decipher-media)
본 시리즈는 서울대학교 블록체인 학회 디사이퍼(Decipher)에서 “금융 자산으로 본 토큰 이코노믹스” 팀이 지속 가능한 토큰 이코노믹스 설계를 위해 금융 자산을 토대로 한 Value Accural 구조를 제언하기 위한 글입니다. 본 글은 각 모델의 적용 및 제언입니다
적용 및 결론
이번 글에서는 각 모델 (채권, 가버넌스(PEF), 주식, 원자재) 모델들이 Crypto에 어떻게 적용될 수 있는지 살펴 본다
ETH에 대입
첫 번째는 이더리움이다.
이더리움의 대표적인 성격은 다음과 같다
- Staking시 이자를 지급
- 이자 지급 재원은 네트워크 이용자들의 Tx Fee를 기반으로 산출
- 이자는 $ETH로 지급
- $ETH는 사용량에 따라 소각되어서 희소성이 높아질 수 있음
- 최대 발행량 없음, 이론적 최대 공급량 무제한
- 벨리데이터들의 분포를 보았을 때 특정 국가에 종속적이지 않음
이 때, 이더리움의 의사 결정 방향을 정하는 것이 PEF 만큼 금전적으로 이득이 되는지는 확인할 수 없었기에 가버넌스를 제외한 나머지 특성을 기반으로 살펴 볼 예정이다
이더리움과 채권
이더리움은 채권과 다음과 같은 유사성이 있다
- 이자 지급: Staking은 일종의 채권 투자와 같으며, Staking시 이자를 지급한다
- CEX, LSD 등이 쉽게 Staking을 지원하기 때문에 Staking = 투자로 취급했다
하지만 다음과 같은 차이점을 가진다
- 현금 흐름의 예측 불가능성
Staking한 $ETH가 가격이 변동될 가능성이 존재한다. ETH의 가격 변동성은 채권의 표시 통화보다 통상적으로 크다
이자 지급을 $ETH로 하기 때문에, $ETH의 가격에 따라 원화/달러화를 기준으로 한 이자율이 달라진다
Tx Fee에 따라서 이자율이 달라진다. 채권도 이자 지급 리스크 프리미엄이 달라지지만, ETH의 경우 ETH 그 자체 보다는, ETH 체인 실사용자에 따라 이자 지급율이 달라진다
- 리스크 예측 불가능성
채권은 신용 평가사가 발행사의 리스크를 평가해서 등급을 메긴다. 비록 등급 평가의 정합성은 낮을 수 있으나, 시장 참여자들의 예측 가능성을 높혀준다
하지만 ETH의 경우 이러한 신용 평가를 하기에 아직까지 1) 시계열이 짧고 2) Tx Volume 편차가 크며 3) Gas Fee 역시 변동이기 때문에 리스크 계량화가 힘들다
이더리움이 채권대비 가지는 강점은 다음과 같다
- 소각
소각 모델이 있기 때문에, $ETH 사용자가 늘어나고, 소각이 늘어날 경우 채권 대비 더 높은 자본 차익을 얻을 수 있는 강점이 있다
단, 이는 잘된다는 가정 하의 시나리오이다. 잘 되지 않을 경우 이자율은 떨어지고, 소각은 줄어들며 $ETH의 가격은 떨어진다. 이 경우 투자자의 손실은 극대화 되기 때문에 투자자들의 이탈이 발생한다. 투자자 = 채굴자들의 이탈이 가속화되면, 이자율이 올라가고, 정상화가 되는 매커니즘이다. 하지만 $ETH의 가격은 떨어진다. 채권 투자자는 이와 같은 리스크를 가져가지 않을 것이기 때문에 잘되지 않을 때의 안정성을 만드는 것이 중요하다
- Failure Accural
채권은 발행자가 망할 경우 이자 지급이 불가능하다
하지만 ETH는 체인 자체가 멈추지 않는 이상 계속해서 이자를 지급한다
또한 ETH 체인을 사용하는 프로젝트가 망해도 (Dapp, NFT) Tx만 발생시킨다면 이자율이 증가한다
실제 사용에따라 수익률이 증가하고, 실패와 상관 없이 사용량에 따라 돈을 받는 것은 원자재와 비슷하다고 볼 수 있다.
특히 다양한 실험이 일어나는 블록체인 생태계의 특성을 반영했을 때, 이더리움 Tx Fee, 이자율은 상방이 높다고 할 수 있다
- 높은 금융 효율성
ETH 이자를 즉시 재투자해 복리로 이자를 받을 수 있다. 채권도 이것이 가능하지만, 상대적으로 많은 노력이 필요하다. 또한 채권은 발행량이 한정되어 있기 때문에 동일 채권으로 Rebase가 안되지만, ETH는 ETH체인에 리스테이킹해서 이자를 더 많이 수취할 수 있다
기존 채권 대비 유동화 가능성이 높다. stETH, Defi 등 프로토콜을 활용해 유동화, 이자율 극대화 추구가 용이하다
ETH는 채권 대비 안정성이 부족하다. 그리고 채권 투자자는 ‘안정성’이 중요하기 때문에 이더리움은 그들에게 매력적인 자산이 아니다.
‘안정성’ 즉 1) 긴 시계열 2) 안정적인 Tx Volume을 가진다면 리스크가 계량화 가능할 것이다. 이 경우 채권 대비 이더리움의 강점이 부각되어 새로운 Value를 받을 수 있을 것 이다.
특히 이더리움의 경우 L2, Dapp, NFT 등 ETH 체인 위에서 새로운 시도가 빠르고, 다양하게 일어나는 만큼 안정적인 Tx Volume을 만들기 용이하다. 상호간에 네트워크 효과를 발휘하며 생태계를 구축한다면 채권 이상의 Value를 받는 자산이 등장할 가능성이 있다.
이더리움은 지난 1년간 약 $2B에 가까운 Fee를 발생시켰을 정도로 성공적인 프로토콜이다.
이는 이더리움을 자산화 시키려는 노력이라기 보다는, 빌더들의 개인적인 욕망에서 기인한 노력이다. 즉 자본주의 처럼 “개인의 이기심이 사회 전체에는 이로운” 구조가 이더리움에는 완성되어 있다.
지속가능한 Dapp, NFT가 계속해서 나온다면 이더리움이 채권을 넘어설 수도 있을 것이라고 조심스럽게 예측을 해본다
이더리움과 원자재
이더리움은 원자재와 같은 성격도 지닌다
- 유틸리티
원자재는 유틸리티를 기반으로 가치를 가진다. ETH는 Tx Fee라는 강력한 유틸리티를 가진다
- 공급
원자재는 공급이 한정되어 있지만, ETH는 무제한이다. 하지만 Burn, Staking을 통해 유통량이 줄어들 수 있기 때문에 원자재의 공급과 유사하다고 판단했다
하지만 다음과 같은 극명한 차이를 보인다
- 유틸리티 부족
Tx Fee라는 강력한 유틸리티가 있지만, 실제 Tx 를 발생시킬 동기 — 지속가능한 Dapp, NFT가 부재하다
원자재는 실생활에서 고정적으로 사용되며, 강력한 효용을 발생시키는 반면 이더리움은 그렇지 않다
원자재와 달리 주로 투자적 수요가 대부분이다
그럼에도 이더리움은 이 한계를 극복할 강점을 가지고 있다
- Short Lead Time
원자재 만큼 대규모 자본, 인력이 필요하지 않다
Dapp을 통해 빠르게 유틸리티를 강화할 수 있다
- Network Effect
각 Dapp은 상호작용 하며 유틸리티를 강화 시킨다. 독자적인 Web2 프로젝트와 달리 상호 협력하며 유틸리티, 효용이 강화된다
강화된 유틸리티, Tx Volume은 ETH에 그대로 쌓인다
따라서 채권과 마찬가지로 빌더들의 노력이 계속된다면 원자재적 성격을 가진 자산군이 될 수 있을 것이다.
이 경우 이더리움은 채권이자, 유틸리티 (효용)를 가지며, 점차 희소해지는 자산, 기존에 없던 전혀 새로운 자산이 될 수 있을 것이다.
Curve, Uni 대입
Crypto 금융 시장의 경우 모든 기록이 블록체인 위에 기록이 되고 기록을 만들어내는 행위가 스마트 컨트랙트로 사전에 약속된 로직에 의해서 이루어진다는 특성을 가진다.
이러한 특성들을 바탕으로 ve 제도를 도입하여 기존 전통 금융시장에서는 볼 수 없었던 Curve finance 같은 프로토콜서비스들이 나타났다.
CRV 토큰이 가치를 가지고 올라가는 이유는 “유동성 허브로서의 가버넌스”를 CRV 토큰에 담았기 때문이다. 많은 스테이블 코인 디파이 프로젝트들이 생겨날 때 프로젝트의 안정성, 유동성, 높은 이자율을 제공하기 위하여 CRV, veCRV 등 Curve finance와 관련된 토큰을 확보하는 것이 필요했었고 이는 모두를 winner로 만드는 flywheel을 만들었다.
스테이블 코인의 중요 요소 중 하나는 “스테이블”함이다. 즉 $1를 얼마나 잘 유지하느냐 이다. 이를 위해서 CFMM 을 채택한 Curve에 $1 근처에 집중화된 유동성을 확보하는 것이 중요했다. 만약 코인이 $1 이하로 내려가면, 투자자들의 패닉셀이 발생할 것이기 때문이다. Curve는 이러한 점을 사용해, “$1 에 집중화된 유동성을 특정 코인에 제공할 수 있는 권리, 가버넌스”를 판 것이다.
특히 Curve finance의 투표권을 확보하기 위한 Curve War가 발생하였고, 투표권을 기반으로 하는 Curve finance의 2차/3차 파생 서비스들까지 생겨났다.
하지만 Curve finance는 본질적으로 시장 의존적이며, 특히 스테이블 코인 의존적이다. 주로 다루는 자산 중 일부가 depeg가 되거나 크립토 시장의 변화와 분위기 반전에 의해서 서비스 자체가 흔들리는 상황이 발생함을 알 수 있다.
Curve finance의 유동성 풀은 스테이블 코인에게 필수적이지만, 반대로 스테이블 코인 프로젝트가 규제/시장 상황으로 인해 문제에 직면한다면, Curve finance의 거버넌스 모델도 함께 흔들리는 상황이 된다.
Curve finance는 스테이블 코인 전쟁 시절에 쇠락기를 대비하지 않았다. 자신의 프로덕트, 가버넌스의 가치를 담고 있는 자신의 토큰이 “경쟁이 끝나는 쇠락기”에 어떻게 될 것인지 고려하지 않은 것이다.
상승 Fly Wheel이 작동할 때는 잘 동작하던 거버넌스 모델이 하락장에서는 예상한대로 동작하지 못한다. 이는 시장에 안정적인 가치를 가진 자산이라는 것을 증명하기 위하여 꼭 해결을 해야 하는 점이다. 하락장에서도 가치를 가지고 있다는 것을 증명하기 위하여 많은 프로젝트들이 다양한 방법을 취하고 있다.
- 안정적인 수익 창출
- 기존 web2 환경에서 발생하는 보장 가능한 수익이나 자산과 연결/분배 (ex. 카지노, IP 산업)
2. Rock Bottom 설정
- 타 서비스, 시장 변화에서 발생하는 리스크를 낮추고, 가버넌스 획득을 통해 확정적으로 얻을 수 있는 자산 (Treasury )등을 세팅 (ex. crvUSD)
이를 PEF 모델에 대입을 해 보면
- 사업 자체의 Value를 키운다. 이를 기반으로 누군가가 가버넌스를 구입해 사업의 가치를 키울 수 있도록 만든다
- Rock Bottom = 자산을 늘린다. 가버넌스를 가져, 단순히 청산만 하더라도 가치를 가질 수 있도록 만든다
Curve finance는 분명 잘 만든 프로토콜이고, 상승장에는 Crypto 만의 가버넌스 가치를 담은 자산이 탄생할 것 처럼 보였다. 하지만 Crypto Winter가 다가오는 지금, Curve finance의 가버넌스는 그다지 중요하지 않다. Curve finance가 중요하지 않은 것이 아니라, CRV 가버넌스의 가치가 하락한 것이다.
따라서 위와 같은 요소를 고려하며, “어떻게 하면 가버넌스가 지속적으로 가치를 가질 수 있도록 만들 수 있을까?” 를 고려하여 설계 해야지만 지속 가능한 가버넌스 가치를 담은 Crypto Asset이 출현할 수 있을 것이다.
결론
기존 Financial Asset의 구조를 그대로 대입을 하기엔 한계점이 명확하다.하지만 글을 통해 알 수 있듯, 일부 개선을 통해 해당 자산군의 Value Accural 모델을 차용할 수 있을 것으로 생각한다.
이 경우 Crypto의 강점이 부각되어 새로운 자산군이 등장할 수 있다. 이를 위한 공통적인 것은 “지속 가능한 서비스” “신뢰 가능한 데이터” 이다. 현재까지 이를 달성한 크립토 프로젝트는 드문 상황이다.
한편 지속 가능성을 증명한 이후, ETH나 CRV 와 같이 Crypto Native 특성을 반영한 자산을 만들 수 있을 가능성을 확인했다. 하지만 이는 “지속가능한 서비스”가 선행되어야 한다. 즉 PMF가 우선적인 고려 사항이다.
Crypto는 Finance Asset과 닮아 있지만, Crypto의 형태 보다는 “서비스”에 의존적이며 — 서비스의 특성을 담아내는 Value Accural 모델을 차용해야 할 것이다.
