Stay the Course心得 (Chapter 11–16)
從Vanguard Group成立至今，伯格先生陸陸續續成立了數百檔 TIF以及 ETF 。雖然大部分的基金都成功通過股市週期的考驗而存活至今，但也有不少基金因為錯誤的決策及目標而不復存在。
從他長達30年的投資生涯中，伯格先生挑選了數個令人難忘的基金經營經驗，並詳述了在基金成功(或失敗)背後的故事與他從中獲得的教訓。縱覽全文，我將伯格先生的分享總結成四個投資心法：
- 防禦是最好的進攻
- 相對可預測性(relative predictability)是收益的保證
- 擇時進出市場會危害投資人的收益
- 過去的表現並不代表一切
防禦是最好的進攻
請各位讀者試想一個問題：假設某一天你手上有一筆閒錢想要拿來投資基金 ，而銀行此時提供了兩檔基金供你選擇：
基金A由聲名遠播的經理人操刀，長期關注具有成長潛力的科技股。該基金經理人把握住了數波市場趨勢，在創立後的頭兩年帶給了投資人50 %的年化報酬 ; 然而在第三年卻沒有躲過電子業的景氣寒冬，因此虧了50%。
基金B的投資策略則相對保守得多，投資組合大多由速食餐廳、銀行以及日用品公司的股票所組成。基金B在創立後三年內帶給了投資人5%的年化報酬 ，風格相當穩健。
如果是你的話，你會選擇哪一檔基金？
我們可以從簡單的乘法得知，基金A三年內的總報酬為1.125倍，而基金B則是1.158倍，穩健的基金B在為期三年的總績效上領先激進的基金A三個百分點。因此，大家都應該選每年績效看似非常一般的基金B。
基金A的落敗告訴了我們一個很簡單的道理，就是虧損所帶來的破壞力遠大於同額收益所帶來的好處。我們仔細想想就會發現，100%的收益才能彌補50%的虧損，這說明了兩者對於投資報酬的影響完全是不對等的。
這就是為什麼巴菲特會給投資人如下的建議：
Rule No. 1: Never lose money. Rule No. 2: Never forget rule No. 1.
因此，為了在經濟衰退之際降低我們的虧損，在資產配置中納入債券是一個好選擇。雖然債券的長期投資報酬率比不上股票，但它具有下列兩個特點 ：
- 債券價格走勢與股市相關性較低，有時甚至呈負相關
- 債券價格波動較股票小
因此，在資產配置中納入債券可以降低資產的波動，讓投資人取得如同基金B般的穩健收益。
我們可以透過兩檔具有代表性的股市與債市 ETF - Vanguard Total Stock Mar-ket ETF (VTI)和 iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (TLT)來做個簡單的實驗 。假設在2002年7月我們手頭上有2000元美金，並在兩種投資策略中擇一執行：
- 全部拿來購買VTI(全押股市的投資組合)
- 一半買VTI，一半買TLT(股債平衡的投資組合)
2007年是投資人的黃金歲月，在該年年底美國股市更是達到歷史新高，因此全押股市的投資組合顯然提供了較好的累積收益，整整比股債平衡的投資組合高出了35個百分點。然而，這種組合在突發的黑天鵝事件 - 次貸風暴面前卻顯得不堪一擊，過去五年的優異報酬在一夕之間便消逝無蹤。
雖然經歷了次貸風暴後的美國股市在09年年初跌落至十年來的最低點，但股債平衡的投資組合受惠於債券在股災中的保護作用，反而能提供5%的累積報酬，領先全押股市的組合約20個百分點！
由此可見，保守型的投資組合不僅能夠在股市多頭時提供不俗的報酬(將近8 %的年化報酬率不可謂不優異)，更重要的是它能夠保全投資人的資產，讓我們即使遇到股市崩盤也能高枕無憂。
事實上，股債平衡的概念早在上個世紀初的美國金融業便已大行其道。當伯格先生還任職於威靈頓資產管理公司的時候，公司旗下的基金 - 威靈頓基金 - 就是採用了固定股債比的資產配置，來實踐基金成立時所定下的三大目標：
- 以保全投資人資產為前提來投資
- 提供投資人合理的現金流
- 控制投資組合所面臨的風險
然而，當1966年威靈頓與投資風格激進的 Thorndike, Doran, Paine& Lewis Inc.合併之後，這些來自波士頓的小夥伴們便迫不及待地把股票的占比從65 %一路提高到81%。當時的新任基金經理人 Walter M. Cabot在威靈頓的年報這樣說道：
Times change. We decided we too should change to bring the portfolio more into line with modern concepts and opportunities. …
Dynamic and conservative investing is not a contradiction in terms. A strong offense is the best defense!
攻擊是最好的防禦？這位老兄激進的資產配置讓威靈頓基金在1973年的“漂亮50”泡沫中蒙受了巨額的虧損。在他10年的任期中，威靈頓基金僅繳出了 -6.3%的年化報酬。相較於同時期其他基金平均14.4%的年化報酬，這實在是一份令人難堪的成績單。
在伯格先生逐漸將股票佔比從80%逐漸調回60%之後，威靈頓基金重新取得了過往亮眼的表現：在1982–2017年之間威靈頓基金帶給投資人11%的年化報酬，整整領先了同業三個百分點。由此可見，取得投資成功的第一步就是保護好自己的資產，防禦才是最好的進攻。
相對可預測性是收益的保證
相對可預測性的精神在於，我們要始終保持對未來不確定性的敬畏，凡事從近處著手、遠處著想。
舉例來說，對一個想解決都市交通問題的政府而言，與其去規劃一堆短時間內效益甚微的軌道工程，不如回過頭來針對現有的號誌系統、公車系統和公路系統進行優化與改良。捨近求遠的行為是對潛在黑天鵝的輕視，不僅有可能到頭來一場空，更是在浪費本就不多的社會資源。捨棄那些華而不實的手段並老老實實地從觸手可及的地方來解決問題，是對自己以及他人負責任的表現。
伯格先生深諳相對可預測性的重要性，並以兩種方式把這個概念實踐於他所掌管的基金中，以對那些將資產托付給他的投資人負責：
- 降低基金內扣：
伯格先生經常在書中提到一句話：
Performance comes and goes, but costs go on forever.
根據我在心得(二)所提到的 SPIVA報告，大部分主動型基金經理人長期而言無法提供超越大盤的回報率。既然回報率的高低無法被絕大多數經理人所預知，那麼基金產業回過頭來幫助投資人降低投資成本就是提高投資人收益的務實做法。
伯格先生在本章節援引了2018年美國債券基金的表現來強調基金內扣對於投資人收益的影響。從下表我們可以觀察到，主動型基金平均而言會從投資人手中以內扣費用的形式沒收三成左右的收益。由此可見，即使在該年主動型基金的表現優於 Vanguard的指數型基金，基金投資人不僅無法從中享受到任何好處，甚至還因為高額內扣的毒害得到了低於市場平均的報酬。
打著對投資人好的大旗，實而做著傷害投資人的事情，我並不認為這是一種負責任的表現。
2. 複數經理人的基金管理架構：
許多以失敗收場的基金其實在創立之初是非常成功的。
它們在第一代明星經理人的經營下創造出長年打敗大盤的成績，並吸引了成千上萬的投資人注資 。然而，失敗的種子通常會在明星經理人退休之後被悄悄地種下。亦或是個人能力不足、亦或是基金創立之初所定下的策略已不合時宜，這些基金在第二代經理人的手底下收益開始快速下滑，導致投資人紛紛撤資，最終湮滅在歷史的長河之中。
伯格先生對此下了個簡潔且精妙的評論：
Most funds outlive their managers.
由此可見，一味地去追逐明星基金經理人並不符合相對可預測性的宗旨，因為沒有人可以保證這位優秀的經理人會操刀這檔基金多長的時間，也沒有人可以預測下一任經理人能否維持基金優異的表現。
為了解決這項不安定因素，伯格先生於1989年在 Windsor二號基金中首次採納複數經理人的架構：亦即把單一基金的資產分配給數個資產管理公司，並讓他們各自進行投資。
雖然這些公司大體而言會遵循基金創立之初所訂定的總體目標來進行投資，但每家公司在投資標的與資產配置的手法上仍會略有不同。在股市多頭的時候 ，可能是管理公司A和B的策略會奏效，而在股市空頭時管理公司C的表現反而會比較好 - 這意味著複數經理人的採用可以有效降低基金投資績效的波動，也能讓基金每年的收益更加貼合市場報酬。
擇時進出市場會危害投資人的收益
所有人都討厭虧損，即使只是短暫的下跌都容易讓人為此心神不寧。事實上 ，人類討厭虧損的天性是有科學根據的：著名心理學家 Daniel Kahneman和 Amos Tversky於1979年所發表的論文已經證明，金錢上的損失所帶來的痛苦程度是等額獲利所帶來的快感程度的兩倍[1]！因此，人們自然而然地會去追求參與資產上漲並躲過資產下跌的方法。
然而，投資人對於“參與上漲並躲過下跌”的追求並不只是出於本能。在著名經濟學家 Robert C. Merton所發表的論文中，他將能夠準確預測出股票與債券回報率孰優孰劣的人稱為 “Perfect Market Timer ”，並對這種人在1927–1978年的投資收益進行模擬[2]。
論文假設 Perfect Market Timer每個月都會對股票與債券的回報率進行預測，並根據預測結果把所有資金轉換至回報率較高的資產類別。若Perfect Market Timer在這50年間從未失手過的話，1000美元的本金在1978年會增值成53億美元，年化報酬率比起市場平均報酬(紐約證交所指數，NYSE Stocks)整整高了26%！
由此可見，如果我們能夠完美預測市場走勢，參與上漲並躲過下跌，那等待著我們的將會是數輩子花不完的財富。難怪投資人們會對擇時進出市場的策略如此趨之若鶩。
然而，伯格先生認為，這並不是一件普通人能夠做到的事情。
在心得(三)中我曾經提到，伯格先生依據公司規模、成長動能及現金股利的差異把所有上市股區分成“成長股”及“價值股”，並分別創立了成長型基金與價值型基金，以供不同風險承受能力的人自行選擇投資。事實證明，這兩檔基金在創立後25年內都能為其投資人帶來9%左右的年化報酬，績效相當亮眼。
令人驚訝的是，根據 Vanguard內部的統計資料，大部分的基金投資人卻沒有拿到這樣的報酬。投資價值型基金的投資人平均只拿到了7.9%的年化報酬，而投資成長型基金的投資人平均更是只拿到了6.1%的年化報酬，整整落後了基金本身1~2個百分點！
Vanguard內部的研究報告進一步指出，投資人年化報酬低落的主因是他們過於頻繁地讓資金在兩檔基金中進行切換。
當投資人預期在不久的將來，成長股的市場表現會優於價值股的話，他們就會一股腦地贖回配置於價值型基金的資產，並把資金轉投資到成長型基金 ; 當情勢發生逆轉，價值股的表現看起來比較值得期待時，他們就會做出相反的舉動，希望能參與上漲並躲過下跌。
當其他人白天為自己的事業打拚、晚上與三五好友把酒言歡時，投資人們日復一日地研讀數百頁的財報、緊盯著令人眼花撩亂的經濟指標，以能成為一位 Perfect Market Timer為目標而努力不懈。
然而統計數據告訴我們，絕大多數投資人的努力並沒有帶給他們理想的報酬 。既然那無數個與股價線圖、投資書籍與操盤程式共度的夜晚最終只讓他們拿到了低於市場平均的報酬，那麼身為普通投資人的我們又何必要重蹈他們的覆轍呢？
不要再以為投資這檔事如同國高中的考試一般，只要書讀得比別人熟、練習題寫得比別人多就能名列前茅了。對普羅大眾而言，無論看了再多的書、具備了多少的經驗，“參與上漲並躲過下跌”都不會是一件容易的事情。因此，謹守“買進並持有”的簡單策略，並等待複利效應隨著時間的推移逐漸發威，對普通投資人而言無疑是勝算比較高的作法。
過去的表現並不代表一切
伯格先生在本章末尾分享了兩個發人深省的案例：
案例一
在本世紀初，Vanguard經營團隊看上了一檔名為 Turner Growth Equity的基金。這檔基金專注於 Worldcom、Verizon、 Yahoo!等科技股，並在創立後八年間取得了23.4%的年化報酬，整整領先標普500指數的報酬4個百分點。
Vanguard旋即併購了這檔基金，期望能結合 Vanguard的資源以及 Turner Growth Equity的投資策略來創造更加優異的投資報酬。很不幸地是，併購完成後沒多久美國股市就迎來了大崩盤。在 DOT COM 泡沫中沒有任何一家科技公司能倖免於難，而專注於科技股的新基金自然損失慘重，在2000–2003年間繳出了難堪的-61%回報率。
自此之後，新基金再也無法為投資人帶來優於大盤的績效，大眾因此紛紛撤資，而這檔基金也在不久之後被合併進其他基金中。
案例二
在90年代初期，一間名為 Mellon Capital的資產管理公司非常擅長量化投資(一種高度依賴數據分析與複雜演算法的操盤模式)，並為旗下數檔基金帶來卓越的績效。
伯格先生驚嘆於他們的成就，因此聘請他們來管理 Vanguard的 Asset Allocat-ion基金。Mellon公司在這檔基金中採取了 market timing的投資策略，根據量化系統對市場趨勢的判斷來動態調整分配於 S&P 500成分股與美國公債的資金比例。
Asset Allocation基金的表現起初相當亮眼，在創立後的20年內投報率遠勝60 %股票/40%債券的傳統投資組合，且其資產規模在2007年更是達到了116億美元的新高！
然而，2008年的次貸風暴無情地摧毀了 Asset Allocation基金的不敗神話：在風暴肆虐的四年間基金繳出了-13.7%的總報酬，遠遠落後固定股債投資組合的-10%報酬。4年後，一度叱吒投資市場的Asset Allocation基金也最終難逃被合併的命運。
伯格先生對這兩個案例下了一個妙不可言的總結：
The strategies worked … until they didn’t.
Vanguard的決策層在這兩個案例中都犯了一個相同的錯誤，就是太過看重資產管理公司過去的表現，而沒有仔細分析這些公司投資策略的合理性與可持續性。
經過了幾次慘痛的教訓，伯格先生總結出“四個 P”原則來作為評價資產管理顧問的客觀標準。這四個 P分別代表：
- People：這個資產管理者有著什麼樣的背景。是初出茅廬、靠著某幾檔基金的成功在業界一舉成名的年輕小夥子？還是已浸淫於投資之道數十載，經歷無數次景氣循環仍能存活下來的老江湖？
- Philosophy：資產管理者的投資哲學為何。他偏好的投資模式是價值投資還是短線炒作？他習慣以傳統經濟學理論來分析市場趨勢，還是依賴大量數據分析來判斷目前市場週期處於哪個階段？
- Portfolio：資產管理者實踐其投資哲學的方法。他喜歡買具備穩定現金流的價值型股票，還是蘊藏成長動能的成長型股票？他是否會在資產配置中納入債券來降低波動，還是偏好全買股票以追求較高的投資報酬率？
- Performance：當分析完前面三個因素之後，伯格先生最後才會把該資產管理者過去的投資表現當作參考。
去翻翻網路上那些關於基金的廣告，大家會發現資產管理公司非常喜歡以吹噓績效的方式(有些甚至直接把基金報酬曲線畫出來)來吸引投資人申購自家的產品。然而，上面兩個案例告訴了我們一件事，就是過去的績效對尚未持有基金的投資人而言一點意義都沒有，因為天底下沒有一個基金經理人能夠向投資人保證，他能在未來持續複製過去優異的績效。
投資一定有風險，基金投資有賺有賠！ 申購前應詳閱「公開說明書」
看著這句藏在廣告最下面的警語，再看看上面基金業者對自家產品的溢美之詞，一股無奈之情溢於言表。
在開始投資之前，若能利用四個 P的原則來篩選合適的基金，並切記不要拿自己辛苦掙來的錢去買我們根本享受不到的過去績效，那麼最起碼大家能在投資的路上少走很多彎路，並比其他人更有可能享受到長期投資所帶來的甜美果實。
(未完待續)
參考資料
[1]https://zh.wikipedia.org/wiki/%E6%8D%9F%E5%A4%B1%E8%A7%84%E9%81%BF
[2]Robert C. Merton, “On Market Timing and Investment Performance. I. An Equilibrium Theory of Value for Market Forecasts”, The Journal of Business, Vol. 54, No. 3, (Jul., 1981), pp. 363-406
系列文連結
(1)Stay the Course 心得 (Chapter 1–3)
(2)Stay the Course 心得 (Chapter 4–6)
