Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi ja bitcoinin varanto-virtausmalli
PlanB:n toinen essee
Suomennos PlanB:n (Plan₿) toisesta artikkelista “Efficient Market Hypothesis and Bitcoin Stock-to-Flow Model”. Englanninkielinen artikkeli on julkaistu 17.1.2020. Uusimmat päivitetyt luvut ja laskelmat ovat saatavilla Twitteristä.
PlanB on nimetön kvantti, joka kirjoittaa päivittäin Bitcoin-aiheista asiaa Twitterissä ja parantelee jatkuvasti mallinnustyötään uusien markkinatapahtumien myötä. PlanB suhtautuu Bitcoinin tulevaisuuteen hyvin valoisasti. PlanB tuli kuuluisaksi, kun hän julkaisi viime vuoden alkupuolella klassikoksi nousseen artikkelinsa “Bitcoinin arvon mallintaminen niukkuuden avulla”.
Artikkelin on suomentanut Thomas Brand (Twitter).
Johdanto
Bitcoinin varanto-virtausmalli (suom. VV; engl. Stock-to-Flow, S2F) julkaistiin maaliskuussa 2019 [1]. Bitcoinaajat ja sijoittajat ovat ottaneet mallin hyvin vastaan. Monet analyytikot ovat vahvistaneet VV-mallin ja vahvistaneet bitcoinin hintaennusteet [2–4].
VV-malli sai osakseen myös arvostelua. Paras teräsmiesargumentti mallia vastaan perustuu tehokkaiden markkinoiden hypoteesiin. Tässä vastaväitteessä todetaan, että malli perustuu julkisesti saatavilla olevaan tietoon (varanto-virtaussuhde, bitcoinin tarjonnan kehityskaari), joten analyysi ja sen johtopäätökset on jo välttämättä oltava hinnoiteltu bitcoinin hintaan.
Tässä artikkelissa jaan ajatukseni varanto-virtausmallista ja tehokkaiden markkinoiden hypoteesista. Analysoin arbitraasimahdollisuuksia, riski- ja tuottomallia ja johdannaismarkkinoita.
Varanto-virtausmalli
Varanto-virtausmalli julkaistiin bitcoinin arvostusmalliksi, joka perustuu Nick Szabon luomaan väärentämättömän kalleuden käsitteeseen ja Saifedean Ammousin tekemään varanto-virtaussuhteen analyysiin [1] [5–6]. Varanto-virtaus on niukkuuden mitta. Varantovirran ja bitcoinin hintakehityksen välinen ajassa jatkuva potenssilakisuhde kaappaa bitcoinin monimutkaisen dynaamisten verkostovaikutusten järjestelmän taustalla olevan säännönmukaisuuden, kuten Trace Mayer on kuvannut [7].
Varanto-virtausmalli on lokakuusta 2009 helmikuuhun 2019 kuukausitietoihin sovitettu potenssilakifunktio: BTC:n hinta = 0,4 * VV ^3 (missä VV = 1/inflaatioaste). Uudempi vuosien 2009–2019 tietoihin perustuva malli tuottaa korkeammat ennusteet: BTC:n hinta = 0,18 * VV ^3,3.
Nick Phraudsta oli ensimmäinen, joka varmensi (tai paremminkin “ei falsifioinut”) varanto-virtausmallin ja lisäsi siihen yhteisintegraatioanalyysin, joka osoittaa, että korrelaatio ei todennäköisesti ole harhaanjohtava [2]. Marcel Burger on vahvistanut sekä VVM:n että yhteisintegraation useiden tilastollisten lisätestien avulla [3]. Manuel Andresch oli ensimmäinen institutionaalinen sijoittaja (BayernLB), joka tarkisti sekä varanto-virtausmallin että yhteisintegraation [4].
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi on tunnettu rahoituksen taloustieteen teoria. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi perustuu Friedrich Hayekin (Nobelin taloustieteen palkinnon vastaanottaja vuonna 1974) ja muiden ajatuksiin. Hayekin mukaan markkinat ovat tietojenkäsittelyjärjestelmiä, jotka tuottavat parhaan mahdollisen tavan muodostaa hintoja [8].
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin kuvaili muodollisesti Eugene Fama (Nobelin taloustieteen palkinnon vastaaottaja vuonna 1973). Tehokkaiden markkinoiden hypoteesista on kolme erilaista muunnelmaa [9]:
- Heikot ehdot (engl. weak efficiency): Historiallinen hintainformaatio on jo hinnoiteltu (toisin sanoen se on jo markkina-arvossa), eikä sen avulla avulla voi saavuttaa ylituottoa. Tekninen analyysi (TA) ja aikasarja-analyysi (TSA) eivät toimi.
- Keskivahvat ehdot (engl. semi-strong efficiency): Julkisesti saatavilla olevat uutiset — esimerkiksi MSNBCilta, Bloombergilta, Wall Street Journalilta ja tutkimusyhtiöiltä — on jo hinnoiteltu, eikä niiden avulla voida saavuttaa ylituottoa. Fundamenttianalyysi (FA) ei toimi.
- Vahvat ehdot (engl. strong efficiency): Edes sisäpiiritieto ei auta ylituoton tekemisessä, koska kaikki informaatio on jo “hinnoiteltuna sisään” arvopaperien hinnan nykytasoon.
Useimmat sijoittajat ja taloustieteilijät ovat yhtä mieltä siitä, että nykyaikaiset rahoitusmarkkinat ovat kohtuullisen tehokkaat (eli he hyväksyvät heikot ja keskivahvat tehokkaiden markkinoiden hypoteesin ehdot), mutta hylkäävät vahvan markkinatehokkuuden.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan varanto-virtausmallin sisältämät tiedot pitäisi olla jo “hinnoiteltuna sisään” bitcoinin hinnan nykytasoon (eli lopulta markkina-arvoon), koska malli perustuu julkisesti saatavilla olevaan tietoon (varantoon, virtaan ja niistä laskettuun varanto-virtaussuhteeseen).
Riski ja tuotto
Totta puhuen en ole koskaan yli kaksikymmenvuotisen urani aikana hyödyntänyt tehokkaiden markkinoiden hypoteesia institutionaalisena sijoittajana, joka hallinnoi monen miljardin euron tasetta. Käytännössä oletamme tehokkaiden markkinoiden hypoteesin todeksi ja käytämme riski/-tuottomallia.
Oletetaan, että tehokkaiden markkinoiden hypoteesi
Jotkut väittävät, että bitcoin-markkinat eivät ole tehokkaita, mutta en ole tästä samaa mieltä. Aikaisemmin saatoit ostaa bitcoinia dollareilla yhdestä pörssissä, myydä sen pian toisessa pörssissä euroja tai Japanin jeniä vastaan ja muuntaa valuutan takaisin dollareiksi voitolla. Arbitraasi oli mahdollista. Nuo ajat ovat kuitenkin jo takana päin, kuten alassa olevasta taulukosta ilmenee (13. tammikuuta 2020, klo 20:00 GMT):
BTCUSD = 8 100
BTCEUR = 7 300
BTCUSD/BTCEUR = 8 100/7 300 = 1,11
EURUSD = 1,11
BTCJPY = 885 000
BTCJPY/BTCUSD = 885 000/8 100 = 109
USDJPY = 109
Ehkä isoilla tietokoneilla, nopeilla viestintäyhteyksillä ja ultranopean kaupankäynnin algoritmeilla voi vielä tehdä jonkin verran arbitraasituottoja, mutta helppoja arbitraasimahdollisuuksia ei enää ole.
Voimme turvallisesti olettaa, että 150 miljardin dollarin bitcoin-markkinat, joiden päivittäinen yhteenlaskettu transaktiomäärä on yhteensä noin 10 miljardia dollaria, ovat melko tehokkaat.
Riski-/tuottomalli
Tehokkaiden markkinoiden olettaminen ei tarkoita sitä, että et voi tehdä rahaa. Sinun on vain otettava riskiä. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi ja arbitraasin vaikeus vievät meidät riski-/tuottomallien pariin.
Harry Markowitz (Nobelin taloustieteen palkinnon vastaanottaja vuonna 1990) esitteli varhaisen mallin riskin ja tuoton suhteesta portfolioteoriassaan (PT) [10]. William Sharpe (Nobelin taloustieteen palkinnon vastaanottaja vuonna 1990) julkaisi hyvin tunnetun käyttöomaisuuden hinnoittelumallinsa (engl. CAPM, Capital Asset Pricing Model) [11]. Markowitzin ja Sharpen mukaan kaikki tuotot voidaan selittää riskin avulla.
Tämä on yksinkertaistettu riski-/tuottomalli (ilman korrelaatiota tai eksoottista matematiikkaa):
Tämän kaavion ymmärtäminen on erittäin tärkeää, joten tutkitaan sitä tarkemmin.
Tämän kaavion horisontaalinen x-akseli on riski (suurin vuotuinen tappio) ja vertikaalinen y-akseli on tuotto (keskimääräinen vuotuinen tuotto).
Kaaviossa näkyy kolme klassista omaisuusluokkaa: joukkovelkakirjat, kulta ja osakkeet. Joukkovelkakirjojen 8 prosenttin riski on alhaisin ja samaten 6 prosentin tuotto on alhaisin . Kullan riski on suurempi 33 prosenttia ja tuotto puolestaan 7,5 prosenttia. Osakkeiden riski 33 prosenttia on suurin ja tuotto puolestaan korkein 8 prosenttia.
Tärkein oppi tästä on käytännössä se, että tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan tuotto voidaan selittää yksin riskin avulla. Jos huomaat viivan yläpuolella jonkin omaisuusluokan, niin ensimmäinen reaktio voi olla, että siinä on kyse loistavasta sijoitusmahdollisuudesta. Parempi reaktio (tehokkaiden markkinoiden hypoteesin ja arbitraasimahdollisuuksien olemattomuuden näkökulmasta) olisi se, että se on liian hyvää ollakseen totta. Emme todennäköisesti ota huomioon riskejä (tai olemme laskeneet ne väärin) ja meidän pitäisi varmistaa, onko omaisuusluokka palautettavissa takaisin yhtenäisviivan tasolle. Riskin (volatiliteetin) numeerinen määrittäminen on vaikeaa ja se on finanssiyritysten kvantti-ihmisten erityisalaa. Jos sijoittaja laskee, että riskit ovat markkinahintoja alhaisemmat, ja jos hän tietää tarkalleen, miksi kyseinen omaisuusluokka on viivan yläpuolella, silloin hänen pitäisi sijoittaa siihen.
Bitcoin on kirjaimellisesti “kaavion ulkopuolella”: 200 prosentin tuotto ja 80 prosentin riski. Koska en pysty piirtämään sitä kaavioon, muutin sen koon 1 prosentin ja 99 prosentin käteissijoitukseksi. Jopa tällainen bitcoin-sijoitus on kaukana viivan yläpuolella: 8 prosentin tuotto 1 prosentin riskillä (huomaa, että et voi menettää enempää kuin vain yhden prosentin, vaikka bitcoin putoaisi 99 prosenttia, koska sijoitat vain 1 prosentin). Joten ensimmäinen reaktioni on se, että markkinat näkevät sellaisia riskejä, jotka eivät ole nähtävissä datasta. Tässä on luettelo mahdollisista riskeistä:
- Bitcoin kuolee pois
- Hallitukset tekevät bitcoinista laittoman ja asettavat kehittäjät syytteeseen
- Bitcoinin tappavat ohjelmistovirheet
- Kryptopörssit joutuvat hakkereiden hyökkäyksen/hyökkäysten kohteeksi
- Keskittyneiden louhijoiden enemmistöhyökkäys
- Kolikkobaasitapahtumaan liittyvän lohkopalkkion puoliintumisen jälkeinen louhijoiden kuolemanspiraali
- Ehdottomat haaraumat
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin ja riskin ja tuoton näkökulmasta kaikkien näiden riskien pitäisi jo näkyä hintainformaatiossa. Mutta nämä riskit eivät ole nähtävissä ainakaan saatavilla olevasta datasta. Tehokkaiden markkinoiden ja riski-/tuottomallin näkökulmasta yhden prosentin riskin pitäisi antaa 5,5 % + 6,2 % * 1 % = 5,6 prosentin tuotto. Ja data tosiaan osoittaa, että 1 prosentin bitcoin-sijoitus ja 99 prosenttia käteistä tuottivat 8 prosenttia viimeisen 11 vuoden aikana.
Näyttää siltä, että markkinat ovat yliarvioineet nämä riskit ja bitcoin oli todella hyvä sijoitusmahdollisuus varanto-virtausmallin mukaisesti.
Johdannaismarkkinat
Katsotaanpa sitten, mitä johdannaismarkkinat kertovat meille tulevaisuudesta.
Optiomarkkinat eivät näytä näkyvää piikkiä ennen tai jälkeen seuraavan puoliintumisen.
Sama juttu futuurimarkkinoilla: hieman korkeammat hinnat tulevaisuudessa, mutta ei hintapiikkiä ennen tai jälkeen puoliintumisen, mikä osoittaa, että puoliintumisen yhteydessä ei tapahdu mitään erikoista:
Tämä on mielenkiintoista, koska varanto-virtausmalli ennustaa hintojen asettuvan paljon korkeammalle tasolla puoliintumisen jälkeen. Kuinka tätä pitäisi tulkita?
Mielestäni yksinkertainen vastaus on, että markkinat yliarvioivat tulevaisuuden riskejä, kuten ne ovat yliarvioineet riskit viimeisen 11 vuoden aikana. Tehokkaat bitcoin-markkinat eivät vain diskonttaa niukkuuden fundamenttiarvoa (varanto-virtausmalli), vaan myös hinnoittelevat kaikki nämä riskit:
- 42 prosenttia sijoittajista pitää bitcoin-futuureita suurimpana riskinä (valaat ja hallitukset manipuloivat bitcoinin hintaa “paperibitcoinilla”, huijauksilla ja pesukaupoilla)
- 16 prosenttia pelkää edelleen osan louhijoiden katoavan puoliintumisen jälkeen
- 15 prosenttia pelkää huijausten aiheuttamaa myyntipainetta
- Tiedän institutionaalisten sijoittajien kanssa käymistäni keskusteluista, että heidän suurin pelkonsa on se, että hallitukset päättävät tehdä bitcoinista laitonta.
- Toinen institutionaalisten sijoittajien usein mainitsema riski on “seuraava bitcoin”, uusi (valtiovallan/keskuspankin tukema) kolikko, joka korvaa bitcoinin.
Huomaa, että ilman kaikkia näitä riskejä bitcoinin arvo olisi paljon korkeammalla, mahdollisesti varanto-virtausmallin mukaisesti.
Ajan myötä jotkut näistä riskeistä eivät toteudu ja katoavat riskien luettelosta. Otetaan esimerkiksi louhijoiden katoaminen. En usko, että louhijoiden katoamisen riski on kovin suuri, mutta 15 prosenttia sijoittajista kuitenkin ajattelee näin.
Jos yhteenlaskettu Bitcoin-verkon laskentateho ei vähene seuraavan puoliintumisen jälkeen, louhijoiden kuoleman riski häviää ja bitcoinin hinta nousee, koska riski on poissa.
Johtopäätökset
Bitcoinin varanto-virtausmalli esiteltiin ensi kerran maaliskuussa 2019 ja monet muut ovat todentaneet sen pätevyyden.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi tarkoittaa, että varantovirran ja varantovirtausmallin ennusteiden pitäisi olla jo hinnoiteltu, koska varanto-virtausmallissa käytetään julkisesti saatavilla olevia tietoja varannosta ja virrasta.
Nykyisin bitcoin-markkinat ovat todellakin kohtuullisen tehokkaat, koska helpot arbitraasimahdollisuudet ovat kadonneet.
Joukkovelkakirjojen, kullan, osakkeiden ja bitcoinin historiallinen riski-/tuottodata osoittaa, että bitcoin-markkinat ovat yliarvioineet riskin. Bitcoinin tuotto ei ollut riskin mukainen, vaan hyvin samansuuntainen varanto-virtausmallin kanssa. Bitcoin-optio- ja futuurimarkkinat eivät odota hinnan nousevan seuraavan puoliintumisen yhteydessä tai sen jälkeen. On mahdollista, että markkinat yhä edelleen yliarvioivat tulevaisuuden riskejä.
Johtopäätökseni on, että bitcoin-markkinat ovat todellakin kohtuullisen tehokkaat ja hinta seuraa varanto-virtausmallia, mutta markkinat myös yliarvioivat riskin. Siksi pidän parempana käyttää varanto-virtausmallia klassisen riski-/tuottomallin sijaan ennustaessani bitcoinin hintaa tulevaisuudessa.
Oletan siis tehokkaiden markkinoiden hypoteesin ja samalla poimisin bitcoinin ehdottomasti mukaan.
Viitteet
[1] PlanB@100trillionUSD, Bitcoinin arvon mallintaminen niukkuuden avulla, maaliskuu 2019
[2] Nick Phraudstra, Falsifying Stock-to-Flow As a Model of Bitcoin Value, elokuu 2019
[3] Marcel Burger, Reviewing “Modelling Bitcoin’s Value with Scarcity”, syyskuu 2019
[4] Mannuel Andersch (BayernLB), Is Bitcoin outshining gold?, syyskuu 2019
[5] Nick Szabo, Bit Gold, 2008
[6] Saifedean Ammous, Bitcoin standardi: Kohti avointa rahajärjestelmää, 2019 [alkup. 2018]
[7] Trace Mayer, Bitcoinin seitsemän verkostovaikutusta, 2015
[8] Friedrich Hayek, The Use of Knowledge in Society,1945
[9] Eugene Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, 1970
[10] Harry Markowitz, Portfolio Selection, 1952
[11] William Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, 1964
Olen pyrkinyt tekemään suomennoksesta mahdollisimman luettavan, mutta haluan olla toki uskollinen kirjoittajan alkuperäisille ajatuksille. Silloin tällöin on parempi keskittyä yksittäisten sanojen sijaan kokonaisuuksiin, jonka vuoksi käännökseni eivät aina vastaa sanasta sanaan alkuperäistä kirjoitusta. Tässä tapauksessa jätin osan kuvioista “kääntämättä”, jotta alkuperäisten termien jäljittäminen olisi mahdollisimman vaivatonta.
Kirjoituksen on suomentanut Thomas Brand (Twitter).
