Рынок CLO
Читать предыдущее исследование: Крах системы ипотечного кредитования Америки в 2008 г.
Крупные банки умоляют дать им шанс сделать то, что привело мир к глобальному кризису 2008 года. Тогда американский ипотечный кризис 2007 года перешел в кризис ликвидности на межбанковских рынках Америки и Европы. Это случилось отчасти из-за того, что банки, мало ограниченные национальными финансовыми регуляторами, заигрались на рынке деривативов, а именно — в секьюритизацию ипотечных контрактов, создавая инструменты вроде MBS, CDO, а также, продавая «страховку» (CDS) на дефолт других банков. В цены всех этих производных инструментов были заложены совсем другие уровни риска и вероятностей дефолтов, чем требовала объективная реальность, к тому же, уровень левериджа был запредельным: например, один из крупных игроков Bear Stearns перед своим банкротством имел кредитное плечо 35:1, то есть, на балансе было 11,1 млрд. долларов собственных средств и 395 млрд. заёмных. Последствия данного кризиса всем известны. Также мы подробно расписывали их в нашем исследовании «Кризис ипотечного кредитования в Америке». Видимо, банки не извлекли уроки из событий 6-летней давности. Так или иначе, крупнейшие и самые влиятельные банки не только в США, но и во всем мире найдут способ втянуть нас в очередной кризис.
Ниже информация для размышления на эту тему.
Содержание
О рынке CLO
Последние несколько лет набирает обороты рынок CLO.
Collaretalized Loan Obligations (CLO) — это пул высокодоходных кредитов средних и крупных предприятий, распределенный в ценные бумаги с различным риском и доходностью, обычно с рейтингом от “AAA” до “BBB”.
Самые ненадежные предполагают самую высокую доходность, но и самый высокий риск. Важно заметить, что эти инструменты значительно увеличивают ликвидность на рынке, что позволяет банкам увеличить кредитование. После того, как финансовая система США подверглась жестким требованиям со стороны регуляторов по вопросу надежности их активов, банки стали как никогда активно упаковывать “мусорные” кредиты в структурные продукты с высоким рейтингом надежности.
В прошлом году на долю CLO приходилось 58% “мусорных” кредитов. Это самая большая доля с 2006 г., когда эта цифра составляла 61%. Известно, что две трети кредитов, входящих в пулы, имеют более низкие кредитные рейтинги, чем в конечном счете CLO.
В прошлом году рынок облигаций, обеспеченных кредитными обязательствами, показал рекордный рост. Однако введение ряда нормативных требований в законодательстве США, в том числе правила Волкера, свидетельствует о том, что хорошие времена не могут длиться вечно.
CLO являются результатом секьюритизации. Таким образом, они существуют на пересечении секьюритизации и заемных кредитов. Кроме того, секьюритизация всегда была темой нормативного руководства, а после экономического спада регуляторы ввели дополнительные нормативные требования, такие как Базель III, а также правила Додда-Фрэнка и Закон о защите прав потребителей (DFA).
Напомним, что секьюритизация — это инновационный процесс трансформации неликвидных активов в высоколиквидные ценные бумаги, что является одной из форм проявления общей тенденции увеличения роли ценных бумаг на финансовых рынках.
Банки, как правило, управляют или инвестируют в СLO и подвержены различным нормативным требованиям, установленным регулирующими органами США в зависимости от роли:
- норма капитала (кредитный и рыночный риск);
- норма кредитного плеча;
- норма риска ликвидности;
- правило Волкера;
*для более детального изучения вышеизложенных норм рекомендуем ознакомиться с исследованием Deloitte “Collaretalized Loan Obligations. Accounting. Tax. Regulatory”.
Самым важным из этого списка является правило Волкера, поскольку оно означает ужесточение контроля за деятельностью банков и резкие перемены принципов их работы.
Правило, по сути, запрещает банкам торговлю на собственные средства и ограничивает их инвестиции в фонды прямых инвестиций и хедж-фонды, а также, в некоторые инструменты.
Для справки: по данным Bloomberg, торговля ценными бумагами обеспечивает 14% дохода Bank of America. Наибольшая доля спекулятивных операций в доходе Goldman Sachs — 44%.
Окончательный вариант «правила», одобренный Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC), Федеральной резервной системой (ФРС), Федеральной корпорацией страхования вкладов (FDIC), Управлением контролера денежного обращения и Комиссией по срочной фьючерсной торговле сырьевыми товарами (CFTC) занимает почти 900 страниц.
Для самых любознательных: текст законопроекта можно почитать здесь.
Что касается сроков исполнения, то банки должны обеспечить соблюдение «правила Волкера» к 21 июля 2017 года.
Данное правило названо в честь Пола Волкера — главы Федрезерва в 1979–1987 годах. Волкер назвал повышенную активность банков на фондовом рынке одной из причин кризиса 2008 года и предложил законодательно ограничить ее. Таким образом, «правило Волкера» стало ключевым пунктом финансовой реформы Додда — Фрэнка.
Однако, дело в том, что крупные банки продолжают сражаться с правилом Волкера с тех пор, как этот закон впервые стал серьезно обсуждаться законодателями.
Согласно правилу, банкам запрещено являться совладельцами хедж фондов и других подобных учреждений. Им также запрещается вести азартную игру на финансовых рынках, как это было в старые добрые докризисные дни, когда банки торговали на триллионы долларов.
Кроме того, им рекомендуется ограничиться торговлей облигациями, обеспеченными займами (collateralized loan obligations или сокращенно CLOs). Правило Волкера гласит, что банкам можно торговать простейшими формами CLO, в которых присутствуют коммерческие займы. Однако под запретом торговля CLO, в которых содержатся облигации, акции или другие бумажные активы. По большей части, те CLO, на которые направлен запрет, состоят из отягощенных займов.
Хедж-фонды и другие подобные учреждения одалживают средства коммерческим структурам, у которых и без того приличная сумма задолженностей (выше среднего в их секторе), поэтому такие кредиты и называются отягощенными. Поскольку кредиты выдаются компаниям с крупными задолженностями, то вряд ли можно найти желающих выкупить эти кредиты у исходных кредиторов, у которых нет желания держать эти займы в своей бухгалтерии.
Поэтому, чтобы сделать их ликвидными, эмитенты этих займов и других продуктов объединяют свои кредиты в пулы(подобная ситуация происходила перед кризисом 2008 года с пулами, покрытым ипотечными облигациями). Однако сам факт того, что они собираются в пулы, еще не значит, что они становятся мене отягощенными, и что спрос на них повышается, а рейтинг растет. Здесь в дело вступает в дело “обеспечение” или “структурирование”.
Далее пулы делятся на доли (транши), и каждая из них имеет свою структуру рисков и платежей, а также свой рейтинг. Получается, что каждая доля привлекает своих заинтересованных инвесторов, они продаются, и все довольны. Более того, путь реструктурирования довольно сложный и запутанный, так что можно потерять связь и запутаться в корнях данных продуктов.
Что касается банков, то крупнейшие из них владеют большей частью таких CLO. В связи с этим, они опасаются, что распродать много CLO не получится безубыточно: по оценке WSJ, восемь крупнейших кредитных организаций лишатся в общей сложности $10 млрд прибыли до налогообложения. Поэтому, крупные банкиры просят своих друзей-конгрессменов лоббировать их интересы.
По мнению председателя комитета конгресса по финансовым услугам Джеба Хенсарлинга, от «правила Волкера» вреда экономике США больше, чем пользы. Кроме того, Энди Барр, представитель Палаты представителей от штата Кентукки, представил проект закона, который даст банкам то, что они желают. Он говорил от лица мелких банков в своем штате, которым придется увольнять сотрудников, если эта игра продолжится. И неважно, что мелкие банки вообще не торгуют такими инструментами, а та небольшая горстка, что покупает их, не имеет возможности управления торговыми операциями, зато эти возможности есть у крупных банков. Вот почему некоторые конгрессмены говорят, что правило Волкера уничтожает рабочие места.
CLO и Пенсионные Фонды
Стремление пенсионных фондов в хедж-фонды имеет свои корни в условиях финансового кризиса 2008 года, когда они (пенсионные фонды) понесли большие потери от инвестиций в акции.
Многие руководители ушли в облигации и другие инвестиции, решив, что они будут обеспечивать лучшую защиту против будущих спадов, потому что их стратегии разработаны для ограждения инвесторов от неурядиц на фондовом рынке.
Из 100 компаний с наибольшей рыночной долей в S&P 500, 31 имеет пенсионные фонды, сообщают WSJ. Более того, девять из них имеют двузначные процентные отчисления в данные фонды.
Однако есть опасения, что большинство пенсионных фондов вкладывают деньги в хедж-фонды от отчаяния. Представим ситуацию: к примеру, в Швеции, стране с отрицательными процентными ставками (т.е. люди платят за то, что банк хранит их деньги) есть некий пенсионный фонд Z, которому положительная доходность только снится. Этому пенсионному фонду предлагают вложиться в транш CLO с высокой доходностью (= высоким риском). Естественно, предложение принимается безоговорочно. Все вроде бы замечательно: деньги шведских пенсионеров приносят положительную доходность фонду.
Однако есть одно «но».
Представим также, что в Америке есть сильно закредитованная мебельная фабрика. Сперва она могла обслуживать свои займы, однако это длилось недолго, и она объявляет дефолт.
Казалось бы, при чем тут эта фабрика?
Дело вот в чем: кредиты этой американской фабрики были частью транша тех самых CLO, в которые инвестировал шведский пенсионный фонд. Получается такой своеобразный «эффект бабочки»: из-за банкротства американской фабрики шведские пенсионеры остались без своих накоплений.
Для наглядности: совсем недавно Millennium Health, крупнейшая лаборатория для испытаний лекарств в Америке, взяла $1,775 млрд в кредит, выплатила себе дивиденды и не отдала долг. На первый взгляд, ситуация выглядит абсурдно, однако на деле все вполне реально, поскольку CLO, в которые был упакован кредит данной компании, пока не регулируются законом. Институционалы, в том числе пенсионные фонды, вынуждены покупать эти бумаги из-за высоких доходностей и подвергать «пенсионеров» огромным рискам потери собственных средств.
Читать следующее исследование: Чужой против Хищника
