Stay the Course心得 (最終章)
自從世界上第一檔基金成立之後，基金產業的變化就從來沒有停歇過。從注重分散風顯的股債平衡型基金、到追逐“漂亮五十(Nifty Fifty)”的藍籌股基金、到股市崩盤後應運而生的固定收益型基金、到由明星經理人執掌的主動型投資基金、最後再轉變成指數型基金，沒有一個曾經的市場主流能夠永遠霸佔著王座，而伯格先生傾盡一生之力所推廣的指數型投資理念在近幾年間也無可避免地面臨了來自各界的挑戰與批評。
在本書末尾，伯格先生點出了三個指數基金產業正在面臨的挑戰：
- 基金公司“不以投資人為本”的組織結構
- 金融界與學界對指數型投資不間斷地批評
- 指數型基金的合理收益被嚴重高估
道阻且長，行則將至。這些挑戰儘管非常嚴峻，但伯格先生相信，現今的基金產業唯有通過了這些考驗，才能摒除種種亂象，回歸“把投資者放在第一位”的正道上，並幫助把財產託付給基金的投資人們取得他們應得的報酬。
基金公司”不以投資人為本”的組織結構
伯格先生從創立 Vanguard之初，就始終秉持著一個信念：
Stock returns are ultimately created by corporations, and the financial system subtracts value from those returns.
大部分的基金長期而言只能幫投資人取得市場平均報酬，並不能替他們的客戶“加值”，因此基金業者們理應只向投資人收取能讓基金維持正常運作的費用，並把剩餘的報酬都交還給基金投資人。
然而，絕大多數的基金公司卻沒有履行他們對投資人許下的承諾，反倒是把公司高層以及公司投資人的利益放在第一位。這種自私的心態我們可以從大部分基金所採納的組織架構中看出一絲端倪。
一般來說，基金的結構可以分成合約型(contractual-type)以及公司型(corporate-type)，而美國的基金普遍以公司型為主。所謂的“公司型”基金，意味著每一檔基金就是一家公司，有自己的員工、資產以及董事會，而我們對基金的投資就等同於購入一家公司的股票。
一家市值上千億美元的公司擁有自己的研發、行銷以及行政團隊來滿足自己商業上的一切需求，是一件再正常不過的事情了 ; 然而在基金產業中，掌管數千億美元資產的公司型基金卻寧願高價聘請外部的資產管理公司，也不願自行處理資產管理、基金銷售以及基金內務，並以“經理費”、“保管費”等名目要求基金投資人為他們的懶散與不負責買單。曾幾何時，一個專業人士可以如此罔顧客戶的權益，還因為從中獲取暴利而沾沾自喜？
Why shouldn’t large fund companies manage themselves?
基金業者不把投資人放在眼裡的表現還不止於此。當基金的表現越來越差、難以扭轉頹勢時，不少經理人會公開兜售旗下基金以套現退場，而不是採取對投資人更有利的方式來為自身的能力不足負責。大家以為那些出高價來承接基金的新業主們會善待基金投資人嗎？當然不會，因為他們所重視的永遠是如何從這些基金中搾取出僅存的價值，而不是廣大投資人的利益。
身為普通投資人的我們去期待金管單位來扭轉這種畸形的業界常態是一件不現實的事情，因為早在1965年美國證交會(SEC)就已公開批評基金業者種種不利於投資人的行為，並要求他們盡快將基金結構“內部化”(Internalization ，意即基金自行處理自己的業務)，然而迄今依舊只有 Vanguard旗下的基金採取完全的內部化。我們唯一能做的，就是在購買基金時一定要詳閱公開說明書，挑選出那些真正有在為投資人著想的基金，並集眾人之力淘汰掉眼中只有自己利益的業者。
金融界與學界對指數型投資不間斷地批評
自從伯格先生於1976年創立第一支指數型基金後，華爾街對於被動投資的批評就從來都沒有停過。在指數型基金剛起步且規模尚小時，那些華爾街的菁英們對伯格先生的理念完全不屑一顧，甚至還對其評論到:
Who wants to be operated on by an average surgeon?
然而，隨著大眾逐漸了解到打敗大盤的不切實際以及高昂投資成本對投資成效的危害，並紛紛投向指數型基金的懷抱時，這些傢伙就又急急忙忙地跳出來恐嚇投資人，宣稱被動型基金正在形成一個巨型的資產泡沫，若不加以管制的話有可能會讓08年由抵押債務債券(Collateralized Debt Obligation, CDO)所引起的經濟崩盤再次上演[1]。
伯格先生認為華爾街的批評連認真回應的價值都沒有，因為這些指控不僅毫無根據可言，且普遍缺乏邏輯與常識。所謂的泡沫，就是指一項資產“越貴越有人買”，就像台灣的樓市一樣。當資產價格被推升到頂點而再也沒有人願意接盤的時候，泡沫就會破裂、經濟也就跟著崩盤。
那麼問題就來了，到底是謹守“買進並持有”的被動型投資人，還是追高殺低、滿嘴打敗大盤的主動型投資人是造成資產泡沫的罪魁禍首呢?答案不言而喻。
相較於金融界的無的放矢，學界對於指數型基金的擔憂就比較有理有據了。他們指出，近幾年來隨著金流不斷地湧入指數型基金，基金公司手中所握有的股份總值正快速地增加，這讓數家龍頭基金公司從單純的投資機構搖身一變，一口氣成為了所有美國上市企業的大股東。不少學界人士指出，這樣的現象會降低企業之間互相競爭的意願。
這項指控並非空穴來風。在2018年，在美國註冊的指數型基金總共握有了14%的美國上市公司股份，而 Vanguard擁有50%的指數型基金市場份額 - 換句話來說，光是 Vanguard這一家公司就掌握整個美國股市7%的股權！質疑指數型投資的學界人士舉例，若是達美航空、聯合航空以及西南航空等美國主要的航空公司全被一到兩家大型基金公司所掌握，那麼航空業者彼此之間就不會再繼續互相競爭，整個產業久而久之就成了一攤死水。
學界人士因此建議，相關單位應該要對基金公司的投資進行監管，限制他們在一個產業中只能投資一家公司。伯格先生對此不予苟同，因為要把所有公司明確地分類到不同產業類別中已經是一件很困難的事了，遑論還要分別挑出每種產業裡最值得投資的公司。伯格先生擔心，這樣的規定只會讓指數型基金變成另一種形式的主動型基金，使其“分散投資”以及“成本低廉”的優點蕩然無存。
Consequences must outweigh probabilities
但是，伯格先生也認同，隨著基金公司對上市企業的實質影響力越來越大，基金公司也應該要代替基金投資人執行身為股權持有者的權利，對公司管理層的決策進行監督與投票。伯格先生甚至認為，基金公司對“代理投票(Proxy Vote)”的履行是他們對投資人的信託義務(fiduciary duty)之一。
為什麼會這麼說呢?這是因為指數型基金業者不同於主動型投資基金，當經理人對公司高層的決策不滿時可以主動出脫該公司的股票。既然指數型基金的經理人只能根據指數的組成成分被動地買賣股權，那麼他們唯一能對公司不合理、甚至對投資人有害的決策表達不滿的方式，就是利用手上的股份替廣大基金投資人發聲，發起投票解雇不適任的管理團隊。
Index funds are passive investors, but active owners.
巴菲特所掌管的波克夏海瑟威(Berkshire Hathaway)公司就是機構投資人透過參與公司決策向投資人履行信託義務的絕佳案例。在很多人的認知當中，華倫巴菲特和查理蒙格之所以能在過去20幾年間為他們的投資人帶來20%的年化報酬，單純是因為他們眼光獨到、消息靈通，總是能以低價購入優良企業的股票，但其實並沒有那麼簡單。
就拿巴菲特最喜歡的收購案 - 喜詩糖果(See’s Candy)為例，波克夏海瑟威的團隊在1972年以2500萬美元購入喜詩的股份之後，不僅就品牌定位與行銷模式給予公司管理層建議，甚至還指派了新的CEO來替換掉本來的人選。經由他們精心的打點之後，本來一個年營業額3000萬美元的小糖果公司現在已成長為年賺三億八千萬美元的巨擘，並在過去四十年間為波克夏海瑟威及其投資人帶來共20億美元的收益[2]。
如果基金公司能夠善加利用代理投票的權利，他們不僅可以幫助整個國家的產業以更高的效率來運營，投資人也能因為市場報酬的提升而獲得更高的投資收益。因此，隨著指數型基金的資產增長速度越來越快，伯格先生認為現在正是敦促基金業者以產業以及投資人的利益為己任，積極發揮他們對企業的影響力的時刻。
指數型基金的合理收益被嚴重高估
從金融海嘯剛過的2009年算起，美國的S&P 500指數至今已成長了將近四倍，等同於約15%的年化報酬；而台灣加權指數也不惶多讓，在過去十年間成長了2.6倍，每年同樣能為投資人提供10%以上的收益。如此優異的成績以及指數型基金“懶人投資”的特性、再加上各方財經專家的推波助瀾，讓不少投資人開始對被動型投資產生了不切實際的幻想，以為只要定期定額地買入基金並等待複利效應的發酵，就可以輕鬆坐擁千萬資產，提早達到財務自由，從此過著不用工作的退休生活。
然而，股票市場的榮景會永遠持續下去嗎?伯格先生並不這麼認為：
Trees don’t grow to the sky
美國經濟學家 Jeremy J. Siegel在分析了人類史上近兩個世紀的股市表現後，提出了著名的“希格爾常數(Siegel constant)”，指出股市的長期年化報酬大概就落在6~7%之間(經通膨調整)，反映了人類社會經濟增長的平均速度。考量到過去十幾年間股市的快速成長，希格爾常數暗示著在下一次的熊市當中，股市極有可能發生大規模的回檔。就算大規模的回檔沒有發生，股市在未來數年間的投報率也必定會大不如前，可能落在3-5%的範圍之內。
伯格先生擔心，不管是大規模的回檔還是不如以往的報酬，都有可能讓初入股市且欠缺金融常識的普通投資人感到過度恐慌，選擇在最差的時機點拋售手上的基金份額，並最終導致難以彌補的財產損失。對此，伯格先生建議大家，無論市場的前景有多不明朗，我們都應該“Stay the course”，忽視每天、每周、每月甚至每年的股市變動，並聚焦於長期的經濟成長上。伯格先生認為，這種堅持不懈的精神正是通往成功投資的基石之一。
另一方面，我們也應該要去重新思考“財務自由”這四個字的真正含意。難道財務自由就得與“不用工作”以及“每天吃喝玩樂”劃上等號嗎?我相信伯格先生並不會這麼認為，因為從字裡行間中我們不難發現，在他的眼中工作是有趣的、是給人成就感的、是能回饋社會的，且早已成為伯格先生生命中不可或缺的一部分：
Today, we see a lot writing about the “work/life balance”, as if work were not part of life!
我們的目標不應該是變有錢以擺脫工作，而是擁有足夠的金錢來過我們想要的生活、去追求我們夢想的志業。若是從這個角度去思考的話，我們完全不必費盡心力去追求十幾二十趴的年化報酬，而是只需要持有一個年報酬率5–6%、足以打敗通膨的投資組合，並努力地賺錢與存錢。如此一來，我們不僅能讓自己直到晚年的生活得到一定程度的保障，更可以毫無後顧之憂地投身自己熱衷的領域，同時為社會的和諧與繁榮盡一份心力。
能帶給我們自由的從來都不會是虛無縹緲的金錢遊戲，而是紀律與踏實的勞作。及早放棄對投資不切實際的幻想，才能免受惱人雜音的誘惑與干擾，專注於自己的事業，並迎來充實且自在的人生。
“Stay the course” is also a splendid rule for fighting our way through the inevitable ups and downs of the short spans of our existence on this Earth, and for enjoying a productive and honorable life well lived.
