Stay the Course 心得(Chapter 4–6)
Motive and Opportunity
根據Vanguard Group在1974年與威靈頓公司的協議，Vanguard只負責基金的行政事務，而"給予基金投資建議"以及"基金銷售"一律由威靈頓公司掌控。若Vanguard此時想要創立新的主動型投資基金，就必須支付高額的投資顧問費用(advisory fee)給威靈頓公司，而這筆費用最終會轉嫁到基金投資人身上。
Vanguard創立的宗旨便是以低廉的成本來提升投資人的長期報酬，然而伯格先生卻無法自行成立投資顧問部門來降低顧問費。這個時候，指數型基金的優勢便被體現了出來，因為指數型基金唯一要做的就是按照市值比重買進所有指數成分股，完全不需要任何投資建議便可為投資人帶來報酬，這代表著Vanguard不需要對任何公司支付顧問費！
指數型基金的投資成本極其低廉。在1976年Vanguard所提出的草案中，投資人每年只需負擔0.5%的內扣總開銷（0.3%的基金運營成本以及0.2%的股票買賣手續費）。對比同時期開銷動輒2–3%的主動型投資基金，指數型基金完全符合Vanguard這家公司的投資哲學：
微小的投資成本降低能帶來卓越的長期投資績效
然而，當時能接受這種想法的人並不多，市場上對伯格先生的質疑聲浪也從沒停過，甚至有其他基金業者對指數型基金嘲弄道：
誰想被只有平均技術水準的外科醫生操刀？
除此之外，指數型基金也仍未向市場證明，其績效真的如伯格先生所認為的那般卓越。因此，指數型基金在草創期間並不受投資者待見。Vanguard的第一支指數型基金-First Index Investment Trust於1976年的 IPO中只募到了1100萬美金，與其1億5000萬美金的目標相去甚遠 - 這讓 Vanguard甚至無法買齊標普500所有成分股的股票！
幸運的是，不久之後 First Index Investment Trust與同屬 Vanguard旗下的Exeter Fund合併，使其資產增長到7500萬美元，這使得 First Index Investment Trust終於有足夠的資產來買齊標普500指數的所有成分股了。
此外，此時的市場剛經歷了漂亮50大泡沫，且70年代末期聯準會公布的基準利率處於相對高點，投資人因此開始把目光轉移到低風險的固定收益資產(如美國公債)。Vanguard順勢推出了投資短、中、長期債券的基金，吸引了大量資金流入，使得Vanguard所掌管的資產快速攀升。
A Wave of Expense Reduction
渡過了最艱困的時期後，伯格先生旋即展開一系列措施，以幫助投資人降低投資成本。其所付出的努力包括：
- 終止與威靈頓公司簽訂的銷售合約，從過往依賴經理人推銷基金的模式轉為吸引投資人主動來購買基金股份。這意味著以後每筆交易再也不用被經理人抽取高額的佣金，投資人的投資成本也得以大幅降低。
- 在1978–1993年期間，Vanguard對旗下所有基金發起了餘200次的投資顧問費用調降，使集團旗下基金的平均內扣總開銷從0.62%降低到0.3%，降幅達 51.6%。這主要得益於Vanguard在與威靈頓的合作關係中逐漸取得主導權，而威靈頓公司為了保有從Vanguard所獲得的巨額收益，只能配合其降低顧問費的政策。
- 建立自己的固定收益資產管理團隊，並取代威靈頓公司成為旗下所有固定收益型基金的投資顧問。這一舉動意味著Vanguard逐漸在資產管理上擺脫威靈頓公司的掌控，為未來大刀闊斧的革新奠定了良好的基礎。
- 與賓州政府協商，取消了每年0.1%的特許權稅。若沒有當時的協商，那麼今日以低內扣聞名的 VTI基金的內扣總開銷就會由0.03%變成0.13%，整整提高了3.3倍！
- 在1981–1991年期間，Vanguard共推出了32支基金，投資內容涵蓋了國際股市、量化金融、中小型類股等等。這些新基金幫助投資人能以低廉的成本將資產廣泛投資在不同的產業與地區，使他們在取得市場平均報酬之虞，也能大幅度降低過度投資單一市場所帶來的風險。
這一連串的努力到底為投資人省下多少投資成本呢？在2017年，Vanguard管理共4.5兆美元的資產，且集團旗下基金的平均內扣總開銷為0.11%，因此該年Vanguard向投資人收取了共49.5億美元以維持基金的運作。若投資人們在2017年選擇把這4.5兆美元的資金投資到主動型投資基金，根據該年0.72%的市場平均內扣 [1] 來計算，投資人則必須向業者支付324億美元作為投資成本 — 投資人的投資成本增加了約275億美元！
What Actively Managed Funds Bring to Us
這多出來的275億美元應該帶給投資人什麼額外的好處呢？基金與投顧業者常常告訴大家，他們在財經領域的專業與經驗能幫助投資人們長期打敗大盤，提早獲得財務自由。然而，在威靈頓資產管理公司的數十年工作經驗告訴伯格：
投資績效穩定勝過大盤的基金管理者乃鳳毛麟角
諾貝爾經濟學獎得主Paul Samuelson也於1974年出版的期刊 [2] 提到：
並無直接的證據顯示基金業者能系統性地取得比標普500指數年化報酬率還優異的成果
基金經理人為了獲得超越大盤的績效，必須分析公司財報來找尋市場中價值被低估的公司、運用各種統計工具來預測大盤短中長期的走勢、抑或四處探聽市場上的風吹草動，以提早獲得關鍵訊息、掌握先機。
那麼，一個想要獲得市場平均報酬的投資人應該怎麼做呢？很簡單，就是按照市值比重買進所有指數成分股就好了。(當然，對於一般散戶而言，要一口氣買進數十甚至數百支股票是不可能的，而這就是指數型投資基金存在的目的。)
伯格先生的結論違反了我們的直覺。難道由最專業的經理人所掌管的主動型投資基金，其績效卻無法超越單純買進且持有股票的被動型投資基金嗎？
SPIVA Scorecard
S&P Indices Versus Active(SPIVA)是標普指數編撰公司每半年一次發佈的報告，旨在比較全球重要市場中主動型基金與其目標指數的績效。舉例來說，SPIVA會將投資美國大型股的基金拿來和S&P 500指數進行比較，而投資美國中小型類股的基金則會被拿來與S&P SmallCap 600指數放在一起討論。
從2018年的 SPIVA報告當中，我們可以看到就單年度回報率而言輸給 S&P Composite 1500指數的基金佔比。大家不難看出，主動型投資基金的績效輸給市場平均報酬乃家常便飯。
如果我們把時間尺度拉長，就3年、5年、10年以及15年的報酬來進行分析，其結果又為何呢？
從上表不難發現，就投資美國整體股市的基金來說，當投資時間被拉得越長，主動型基金的績效輸給市場平均報酬的機率就越高，而這甚至還沒考慮到主動型基金那高得離譜的內扣總開銷！
主動型投資基金長期投資績效普遍落後相對應指數的現象同時也發生在不同資產類別、不同投資地區的基金市場。投資人本來以為，只要把錢交給那些頂著名校光環的基金經理人，就可以獲得超越大盤的績效，提早獲得財務自由；然而事實卻是這些業者向投資人收取高額的費用，卻沒有履行其對投資人的承諾。
The Concept of Relative Predictability
為什麼那些學富五車，每天花大量時間做市場調研的專家大多無法打敗大盤？我個人認為，市場的動向是由無數性格迥異的市場參與者共同決定的。要了解一個人的內心狀態已經是非常困難的事了，遑論要同時預測一群人的腦子裡在想什麼。
這些專家賴以預測市場動向的，是根據歷史資料訓練出來的統計模型，以及從業多年所培養出來的經驗與直覺。然而，市場是一個瞬息萬變、到處充斥風險的地方。若人們還妄圖用這些基於常態分佈所總結出的技巧與經驗來解釋這個充滿不確定性的世界，那就一定會遭受黑天鵝的報復。
伯格先生深諳這個道理，因此他常在書中提到“相對可預測性”(relative predictability)的重要性。相對可預測性的精髓在於，解決問題時最好先從那些觸手可及、不會有什麼意外發生的方法著手，並盡量避免決策中參雜太多預測未來的成分。舉例來說，投資人與其花大量的時間在股海中尋找少數幾支潛在的飆股，不如踏實地透過選擇低成本投資工具、爭取手續費的減免以及節稅等手段來提高實際收穫。盡量減少人為的主觀判斷，並以務實的手段來提高報酬，也許對普羅大眾而言是勝算較高的做法。
(未完待續)
參考資料
[1] Source: https://www.morningstar.com/blog/2018/05/11/fund-fee-study.html
[2] The inaugural issue of The Journal of Portfolio Management, Oct., 1974
系列文連結
(1)Stay the Course 心得 (Chapter 1–3)
(2)Stay the Course 心得 (Chapter 7–10)
