RWA 실물이 더 예쁜가요? 1편 — RWA정의

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Decipher Media ｜디사이퍼 미디어

15 min readApr 7, 2024

Disclaimer : 실물자산 RWA 프론티어 팀에서는 ‘RWA 실물이 더 예쁜가요?’ 시리즈를 통해 RWA의 프론티어를 제시하고자 합니다. 본 시리즈는 RWA에 대한 정량적인 연구가 적다는 문제의식에서 출발해 RWA의 정의, 본질적 가치, 사례, 미래 등을 종합적으로 탐구하고 있으며 본 연구에 포함된 어떠한 내용도 투자 조언이 아님을 명시합니다. 또한 필자들은 사례로 언급되는 그 어떠한 프로젝트와 아무런 연관이 없음을 밝힙니다.

RWA 실물이 더 예쁜가요 시리즈

Author

신성헌 of Decipher

Seoul Nat’l Univ. Blockchain Academy Decipher(@decipher-media)

Reviewed By 박순종, 이솔민, 이재욱

1. 문제의식

2. RWA 정의

— Monetization : 시장가치 형성

— Ownership : 소유권과 보관

— Value Transition : 실물자산 가치 추종

3. RWA 발행과정

4. 마무리

5. Reference

1. 문제의식

RWA(Real World Asset)는 정말로 금융의 미래가 될까?

AI, DePIN, Layer 2, Shared Sequencer 등 블록체인 생태계에서 새로운 단어들이 등장하며 구성원들의 이목을 끄는 가운데 2023년에 특히 금융기관과 DeFi에 관심이 많은 대중에게 많은 관심을 받아온 키워드가 바로 RWA이며, 여러 기관들이 블록체인을 긍정적으로 보는 키워드 중 하나가 되었습니다.. 블록체인 전문 리서치기관인 Messari는 2024년 주목할만한 DeFi 섹터로 RWA를 선정했고, 국내 최대 크립토 VC인 Hashed는 2024년 투자하고자 하는 유망 분야로 RWA를 뽑았습니다. 그 외에도 국내 최초 거래소인 코빗의 리서치센터에서는 2024년 가상자산 시장 전망 리포트에서 RWA 섹터를 주목했습니다. 이러한 긍정적인 평가를 보다 정량적으로 보여주고 있는 자료들도 있는데, 스위스 기반의 금융기관인 21Shares에 따르면 2030년 RWA 토큰화 시장 규모가 6.8조 달러에 육박할 것이라 하며 세계 최대 컨설팅사인 BCG(Boston Consulting Group)는 2030년에는 토큰화된 비유동자산의 가치가 16.1조 달러가 될 것이라 전망하고 있습니다.

여러 자료들에서 자주 보이는 표현들은, RWA 시장에 대형 기관투자자 KKR, JP모건 등이 적극 참여하고 있다는 것, 토큰화하려는 자산들이 점차 많아질 것, 앞서 언급한 것처럼 미래에는 RWA시장이 매우 거대해질 것이라는 내용들입니다. 하지만 장미빛 미래를 그리는 여러 자료들에서는 명확하게 RWA를 통해 어떠한 가치가 얼마나 창출되고 있는지 정량적으로 파악하기 어려웠습니다. 진정 RWA 시장이 성장하기 위해서는 RWA가 줄 수 있는 가치가 명확해야 합니다. 단순히 몇몇 대형 기관들이 시장에 참여하고 있다는 단편적인 사실만 보고 우리는 그 시장의 미래를 전적으로 믿어야 하는 것일까요?

실물자산 RWA 프론티어 팀은 본 연구를 통해 RWA가 정확히 무엇인지 정의하고자 하였고, RWA를 통해 본질적으로 어떤 가치들이 발현될 수 있을지 탐구하고자 했습니다. 그 본질적 가치들이 발현되었을 때 정량적으로 어느 정도 수준의 가치가 창출될 수 있는지 확인하고자 인터뷰라는 방법론을 차용했고, 궁극적으로 RWA 시장의 미래가 어떻게 될지 예측해보고자 했습니다.

블록체인 생태계에서 격언처럼 사용되는 대표적인 두 표현이 있는데 그것은 바로, ‘Do Your Own Research’와 ‘Don’t Trust, Verify’입니다. 이는 어떠한 의문이 생겼을 때 혹은 어떤 주장을 조우했을 때 누군가를 의존해 전적으로 믿는 것이 아니라, 오히려 의심하고 탐구하여 검증하라는 의미입니다. 본 연구 역시 이러한 격언에 입각하여 이뤄졌으나, 이 연구를 읽는 독자 역시 계속 검증하길 바랍니다.

2. RWA 정의

RWA의 가치가 무엇인지 살펴보기 이전에 앞서 언급한 것처럼 RWA가 무엇인지 정의하고자 합니다. 단순히 실물자산이 토큰화된다 정도로만 정의한다는 것은 매우 애매합니다. 어떤 자산이 토큰화에 적합할지, 그리고 실물자산을 보유하기만 하고 있으면 토큰화를 해도 되는 것일지, 이러한 물음 속에서 본 RWA 프론티어팀은 여러 RWA 사례들과 해외 연구들을 참고하였고 그 결과 RWA에 대해 새롭게 정의내릴 수 있었습니다.

RWA는 아래의 3개 특성 — 1) Monetization, 2) Ownership, 3) Value Transition — 을 모두 만족하는, 실물자산의 토큰화로 이 토큰은 블록체인 환경에서 거래되고 이를 바탕으로 새로운 금융활동이 일어나기 위해 존재합니다. 후술할 RWA 사례들은 모두 상기 3가지 특성을 모두 만족하는 실물자산 토큰화 사례들입니다.

Monetization : 시장가치 형성

RWA로 토큰화가 되기 위해서는 무엇보다 먼저 거래되는 ‘시장가격’이 존재해야 합니다. 후술하겠지만 ‘토큰화’자체가 목적이 아닌 하나의 수단이기 때문입니다. 결국 RWA는 블록체인이라는 새로운 거래 환경에서 거래되고, 이를 바탕으로 새로운 금융활동이 일어나기 위해 존재합니다. 따라서 이것의 활성화를 위해서는 가격이 필요하고, 반대로 명확하게 가치평가를 할 수 없는 자산은 토큰화에 부적합 합니다. 가치평가가 아무리 어렵더라도 가능하기만 하다면 이는 RWA토큰 발행을 위해 적합한 자산입니다. 가령 부동산과 같이 절대적인 거래 체결횟수가 적더라도 입지, 규모, 연식 등을 통해 근사적으로 가치평가를 할 수 있다면 기저자산으로써 역할을 할 수 있습니다.

Ownership : 소유권과 보관

토큰화되기 위한 실물자산에 대해 명확한 소유권이 확립되어야 합니다. 일례로 블록체인 상에서 거래된 토큰을 가지고 실물 자산과 거래하려고 할 때 그 실물자산이 없다면 어떻게 될까요? 혹은 해당 실물자산이 훼손되었거나 아니면 아예 교환할 수 없다면? 수많은 거래 참여자들은 거래에 대한 신뢰를 잃어 더 이상 거래에 참여하지 않을 것입니다. 따라서 토큰화를 하기 위해 필요한 기저자산은 특정 주체에 의해 독점적으로 소유 가능해야 하며, 독점적인 소유가 불가능하다면 RWA토큰의 기저자산의 역할을 할 수 없을 것입니다. 봉이 김선달이 대동강물을 판매했던 것처럼 강물을 정부가 아닌 특정 개인이나 단체가 토큰화하여 판매할 수 없는 것입니다.

Value Transition : 실물자산 가치 추종

실물자산의 가치가 블록체인 상의 토큰 가치로 그대로 이양되어야 합니다. 위 Monetization과 Ownership이 토큰화될 수 있는 실물자산의 특성에 대한 것이라면, 이번 Value Transition 특성은 토큰화된 이후 유지되어야 할 특성으로 이해할 수 있습니다. Value Trasnsition이 원활하게 일어나기 위해서는 블록체인 상의 토큰을 지불했을 때 이에 상응하는 실물자산을 돌려받을 수 있어야 합니다. 가령 금 1Kg RWA 토큰을 지불했을 때는 실물 금 1Kg을 돌려받을 수 있어야 하고, 미국 부동산 RWA 토큰을 지불했을 때는 실물 부동산을 얻을 수 있어야 합니다.

실물자산과 토큰 사이 교환가능성을 매개로 가치가 동일하게 유지되어야 하는데, 이는 실물 가치와 토큰 가치 사이 조금이라도 괴리가 발생해서는 안 된다는 뜻은 아닙니다. 거래 환경의 특성으로 인해 둘 사이 가격차이는 언제든 발생할 수 있습니다. 가령 한국거래소에서 거래되는 주식이 토큰화되었다고 가정해보겠습니다. 한국거래소는 공휴일이나 주말에는 운영되지 않기 때문에 이때는 주가가 변동하지 않습니다. 하지만 토큰은 블록체인 상에서 24시간 내내 거래될 수 있으므로 일시적으로 한국거래소 상 주가와 블록체인 상 토큰 가격 사이 차이가 발생할 수 있습니다.

일시적인 가격 괴리보다는 구조적으로 실물자산의 가치가 토큰 가치로 이전되지 않을 수 있는데, 바로 화폐 기반의 스테이블 코인(Fiat-Backed Stablecoin)이 그 사례입니다. USDT나 USDC는 실물 달러 기반의 스테이블 코인으로 이를 운영하는 테더사 혹은 써클사가 달러를 입금받은 후 입금받은 달러 만큼의 스테이블 코인 USDT, USDC를 발행하여 달러를 입금한 사람의 지갑주소로 전송합니다. 반대로 USDT나 USDC를 발행사에 다시 지급할 경우 해당 스테이블 코인만큼의 달러를 돌려받을 수 있습니다.

아마 이 글을 읽는 누군가는 스테이블 코인이 마치 달러 RWA 토큰처럼 느껴질 수 있을 것입니다. 달러에 상응하는 역할을 블록체인 상에서 하고 있으며, 이를 다시 발행사에 지급하면 달러를 돌려받기 때문입니다. 하지만 만약 현존하는 모든 스테이블 코인을 그 발행사에 지불했다면 어떻게 될까요? 현재 스테이블코인 발행사들은 입금자로부터 받은 달러 자산을 여타의 RWA 발행사와 같이 그대로 금고에 보관하는 것이 아니라 국채나 비트코인에 투자하여 수익을 내고 있습니다. 즉, 발행사에 맡긴 달러는 금고에 있는 것이 아니라 이미 다른 자산으로 교환되었다는 뜻입니다. 따라서 앞서 질문했던 것처럼 모든 스테이블 코인을 발행사에 다시 돌려준다면 그에 상응하는 달러 자산을 절대 바로 돌려주지 못할 것입니다.

이는 마치 현실 사회에서 발생하는 뱅크런과도 비슷한데, 스테이블 코인과 관련하여 뱅크런이 발생하게 된다면 스테이블 코인 홀더들은 심각하게 자산의 손실을 입을 것입니다. 이처럼 실물자산과 제대로 연계되지 못하는 경우는 RWA에 포함될 수 없기 때문에 본 연구에서는 스테이블 코인을 RWA 사례로 인정하지 않습니다.

3. RWA 발행과정

상기 3가지 특성을 모두 만족하면서 RWA 토큰은 어떻게 발행되는 것일까요? 본 절에서는 RWA토큰의 발행과정을 간략히 살펴보고자 합니다.

실물자산 구매 및 보관

가장 발행하고자 하는 토큰의 기반이 되는 실물자산을 구매해야 하는데, 귀금속 RWA토큰을 발행하는 경우에는 귀금속을, 증권 토큰을 발행하는 경우 증권을 매입해야 하고 무엇보다 매입한 자산을 별도로 보관해야 합니다. RWA가 가져야 하는 특성에 따라 토큰과 실물자산을 원활하게 교환해주기 위해서는 필연적으로 해당 자산을 별도로 보관해야 합니다. 적절히 보관되지 않을 경우 자산의 가치손상 혹은 훼손이 발생할 수 있기 때문에, 자산의 가치 보존을 위해 보관이 이뤄져야 합니다.

오라클

실물자산을 바탕으로 토큰을 만들기 위해서는 해당 자산이 유효하게 보관되고 있음을 증명해야 합니다. 아무리 자산이 잘 보관되고 있다 하더라도 해당 자산을 바탕으로 발행된 토큰을 보유한 사람은 그 자산이 제대로 보관되고 있는지 제대로 파악하기 어렵습니다. 가령 금 RWA토큰을 매입한 사람이 해당 금을 토큰 발행자가 유효하게 소유하고 있음을 확인하기 위해서는 그 발행자를 직접 찾아가야 할 것입니다. 하지만 모든 사람이 이를 수행할 수 없으므로 토큰 발행자는 해당 기저자산을 보유하고 있음을 증명해야 하고, 이는 기저자산의 잔고를 증명하는 체인링크와 같은 미들웨어의 등장을 야기합니다. 가령 금 RWA토큰의 경우 금을 전문적으로 보관하는 보관업체에 맡기고, 보관업체는 체인링크에 얼마나 많은 금을 보관하고 있는지 전달합니다. 해당 데이터를 전달받은 체인링크는 이를 외부에 공개하여 토큰 구매자의 의심을 줄일 수 있습니다. 다만 금을 보관하고 있는 보관소가 금 RWA토큰 발행자와 결탁하여 거짓 정보를 체인링크에 전달할 경우 이를 체인링크 측이 직접 검증할 수 없으므로, 필연적으로 원본 데이터를 전달하는 보관업체를 신뢰해야 합니다.

토큰 발행

RWA토큰의 기저자산이 제대로 보관되고 이를 확인할 수 있는 체계가 마련되면 그 다음으로 해당 토큰을 발행하게 됩니다. RWA토큰을 지원하는 블록체인 네트워크는 매우 다양하여 누구나 해당 토큰을 구매할 수 있도록 일반 토큰 규격인 ERC20으로 발행되기도 하고, 클레이튼 네트워크에서는 KIP7 규격으로 발행될 수도 있습니다. 이외에도 NFT를 실물자산의 증표로도 사용 가능합니다. 만약 토큰의 구매자 혹은 소유자를 제한하고 싶은 경우 ERC3643을 활용할 수도 있으며, 블록체인 프로토콜 단에서 구매자 혹은 소유자를 제한하거나 KYC를 강제하고 싶은 경우 아발란체의 서브넷이나 이더리움 레이어2를 새롭게 구축하여 이를 가능하게 할 수도 있습니다. 어떤 토큰 규격을 사용할지, 프로토콜 단의 커스텀기능을 활용할지에 따라 RWA토큰과 결합할 수 있는 환경 역시 변화하므로 토큰 발행 과정에서 발행 자체만 집중하기 보다는 RWA토큰을 통해 구축하고자 하는 생태계를 고려할 필요가 있습니다.

예시 — Ondo Finance, USDY

Ondo Finance는 Defillama에서 RWA 카테고리 기준 4위에 해당하는 프로젝트로, 대표적으로 미국을 제외한 리테일 투자자들에게 미국 단기채와 요구불예금을 담보로 USDY라는 RWA토큰을 발행하고 있습니다. 위 발행과정을 바탕으로 실제 RWA토큰을 발행하는 Ondo Finance가 어떤 과정을 거치는지 알아보겠습니다.

먼저 실물자산 구매 및 보관 파트입니다. Ondo Finance는 투자자들로부터 (1) 미국 달러, (2) USDC, (3) USDT를 송금받습니다. USDC와 USDT는 블록체인 상에 발행된 스테이블코인이기 때문에 이를 미국 달러로 교환하는 과정을 거칩니다. 이렇게 획득한 미국 달러는 미국 단기채와 요구불예금으로 활용되는데, Ondo Finance의 공식 docs에 따르면 단기채는 Morgan Stanley와 StoneX의 현금 보관(Cash Custody) 계좌에 보관되며 최초 투자자들이 송금한 미국 달러는 Morgan Stanley와 First Citizens Bank 계좌로 예치됩니다.

*Ondo Finance USDY — Portfolio Transparency (출처 :* *https://ondo.finance/usdy*)

그 다음으로 오라클 및 토큰 발행 파트입니다. 투자자들의 투자금에 상응하는 RWA토큰을 수령하기 위해서는 (1) 블록체인 외부에서 발생한 투자 내역이라는 정보를 블록체인 내부로 전달해야 하며, (2) 최초 투자 이후에도 Ondo Finance가 투자자들의 자금을 유용하지 않았음을 지속적으로 확인할 수 있어야 합니다. (1) 과정에서는 Ondo Finance가 직접 오라클 업무를 담당하여 투자한 만큼 USDY라는 RWA토큰을 발행하여 투자자들에게 전송하고 있으며 (2) 과정에서는 Ankura Trust라는 제3자를 통해 일간 / 월간 단위로 보고서(Daily Attestation / Monthly Attestation)를 발간하여 투명성을 제고하고 있습니다.

4. 마무리

지금까지 RWA의 정의와 발행 과정에 대해 살펴보았습니다. 본 연구에서는 토큰화 가능한 실물자산의 범위를 엄격하게 줄이고, 토큰화의 궁극적인 목표를 블록체인 환경에서의 거래와 이를 기반으로 하는 새로운 금융활동으로 제한하였습니다. 다른 기관들에서 진행한 RWA에 대한 정의와 차이가 있으므로 이를 기억하여 이어지는 시리즈를 읽을 필요가 있습니다. 1편에서 보다 엄밀하게 정의한 RWA가 어떠한 가치를 창출할 수 있는지 그리고 그 가치는 정량적으로 어느 정도 수준인지 이어지는 2편에서 확인해 보시길 바랍니다.

5. Reference

디사이퍼 — 실물자산 RWA 프론티어 팀 소개

강민영 — Decipher Senior Researcher

권순용 — Decipher Junior Researcher

김동혁 — Decipher Senior Researcher

김경은 — Decipher Senior Researcher

신성헌 — Decipher Senior Researcher

RWA 실물이 더 예쁜가요? 1편 — RWA정의

1. 문제의식

2. RWA 정의

Monetization : 시장가치 형성

Ownership : 소유권과 보관

Value Transition : 실물자산 가치 추종

3. RWA 발행과정

4. 마무리

5. Reference

Written by iam_differ