9. Exit : quel est le meilleur moment pour sortir ?

Bpifrance, France Digitale, France Angels, The Galion et Paris Business Angels ont pris l’initiative de partager 9 fiches décrivant et expliquant les rouages du métier de Business Angel. Point par point et grâce aux expériences de Business Angels reconnus dans l’écosystème entrepreneurial français, nous allons décortiquer ensemble les pièges à éviter et les bonnes pratiques, afin de vous permettre de contribuer positivement à la marche de l’entreprise dans laquelle vous allez investir.

Premiers investisseurs, les Business Angels s’associent très tôt aux projets des entrepreneurs, mais la question de la sortie est un enjeu primordial pour faire perdurer, d’une part, l’écosystème entrepreneurial français et pour assurer, d’autre part, une liquidité plus ou moins profitable aux investisseurs.

ON RECENCE PLUSIEURS TYPES D’EXIT

• L’introduction en bourse ou IPO (Initial Public Offering) : la startup fait appel public à l’épargne et devient en partie ou totalement côté à la bourse. Cet exit a une plus-value importante pour les investisseurs. A titre d’exemple Criteo (startup française spécialisée dans la publicité en ligne et fondée en 2005) est rentrée sur les marchés financiers en octobre 2013 afin de lever 250M de dollars sur la base d’une valorisation de 1.69 milliards de dollars.
• Cession de gré à gré : la startup ou une de ses parties est rachetée par une autre startup, ETI ou grand groupe. Deux types de cession de gré à gré existent :
  - La Tech Intégration : La société acquéreuse rachète la startup avec pour but d’acquérir de nouvelles parts de marché, de racheter une équipe qui fonctionne ou de se développer sur des marchés étrangers. A titre d’exemple Uber qui souhaite au deuxième semestre 2018 acquérir Deliveroo.
  - La Tech Acquisition : La société acquéreuse rachète la startup dans le but d’acquérir une nouvelle technologie qui pourra être intégrée dans la roadmap produit de la société acquéreuse ou de développer une nouvelle verticale. A titre d’exemple Daimler Chrysler qui a racheté en 2017 la société Chauffeur Privé afin de développer une activité de VTC.
• Entrée au capital d’un nouvel actionnaire : (banque ou fond d’investissement en capital-risque, Growth ou Capital Développement) dont le métier est d’investir dans des sociétés dont le modèle économique est plus rentable et ayant déjà fait largement leurs preuves.
• Recours à un LBO qui signifie création d’une holding pour absorber la société.
• Procédure collective qui se traduit par une liquidation judiciaire et implique une sortie négative pour les investisseurs. A titre d’exemple Take it Easy qui dépose le bilan en 2016.

Il est également à noter que les multiples de valorisation et les phases de sortie ne sont pas les mêmes en fonction des secteurs (deeptech, marketplace, biotech/ medtech), et en fonction de l’appétence ou non de l’acquéreur à racheter la société (Acquisition Premium).

LES CAS CLASSIQUES D’EXIT POUR UN BUSINESS ANGEL

Pour faire un exit en tant que Business Angel, en dehors d’un rachat de la société, c’est essentiellement lors de levées de fonds post Série A que les Business Angels peuvent revendre les parts de la société. Il faut donc investir dans des sociétés que l’on pense capable de faire une Série A et les aider à atteindre les milestones éligibles à une Série A. Attention, c’est tout de même envoyer un mauvais signal que de vouloir sortir lors d’une Série A.

Le Business Angel a un statut particulier : sur certains tours de financement, il est parfois possible de vendre une partie ou la totalité de ses actions, en fonction de la situation et des propositions des nouveaux investisseurs. C’est ce qu’on appelle le principe du Cash in et Cash out :

• Le Cash in correspond aux sommes investies par des actionnaires (nouveaux ou anciens) dans la société.
• Le Cash out correspond aux sommes désinvesties par les actionnaires de la société.

Si vous souhaitez le faire, n’hésitez pas à en informer les fondateurs avant qu’ils procèdent au tour de financement afin qu’ils cherchent de l’argent en plus. En tant que Business Angel vous pouvez vendre (ou pas) au mieux une fois toutes les levées soit tous les 2 ou 3 ans. Ainsi, si vous avez besoin de votre argent rapidement il vaut mieux sauter sur l’occasion qui se présente quitte à faire une concession sur la valorisation.

Deux scénariis sont alors envisageables pour les Business Angels lors de l’entrée d’un nouvel actionnaire :

• Le cas ou la startup connaît une forte croissance : la valorisation connaitra une hausse importante. Dans ce schéma la startup sera attractive pour les fonds d’investissement, et une opération «secondaire» ,en complément d’une opération «primaire» d’augmentation de capital, pourra être envisagée.
  Les fonds d’investissement en capital risque pourront négocier avec les business Angels le rachat de tout ou partie de leurs titres. Le seul paramètre de cette opération est le discount appliqué au prix de cession des actions (souvent actions ordinaires) par rapport aux actions nouvellement émises (en général actions de préférence senior) : ce discount qui va typiquement de 20% à 40% est justifié par la non-liquidité des titres, la structure des préférences, la dimension minoritaire dudit rachat et le caractère « anticipateur » de la valorisation à laquelle se fait l’augmentation de capital.
• Le cas où la startup connaît une croissance profitable, n’est plus dans une situation de financement en capital : les entrepreneurs ont dans ce cas pour volonté de sécuriser leur patrimoine.
  L’organisation de la liquidité partielle ou totale se fera alors par une opération de type « Single Asset Secondary » ou de type « owner buy out ». Dans ce schéma les business Angels pourront connaître une liquidité totale.

Le Business Angel doit investir un montant dont il pourra se priver longtemps (et avoir à l’esprit qu’il pourrait même le perdre) sans que cela n’affecte sa situation personnelle. Vous devez être prêts à ne pas avoir de liquidité avant 7 à 10 ans ! Les exits sont souvent longs, soyez donc patients.

Le Business Angel peut continuellement travailler son réseau afin de favoriser des sorties futures à la startup.

LES CLAUSES D’EXIT DANS UN PACTE D’ACTIONNAIRES

Quand on est un Business Angel qui a investi au début d’une société, chaque tour va empiler des clauses de liquidité préférentielle qui vont faire qu’en cas de vente, vous risquez de ne pas toucher énormément. Il faut que vous demandiez à chaque nouveau tour la Captable actualisée avec la simulation des proceeds. Par exemple, si la société est vendue 10M d’euros, alors combien allez vous toucher en fonction des différentes liquidités préférentielles.

Dans le cas où le Business Angel a investi conjointement avec des investisseurs en capital-risque, les termes de la sortie en cas de vente sont notifiés dans le Pacte d’actionnaires par deux clauses : la clause de sortie conjointe (Tag-Along Rights) ou la clause de sortie forcée (Drag-Along Rights).

• La clause de sortie conjointe (Tag-Along Rights) offre un droit compensateur aux actionnaires minoritaires, et permet une liquidité plus importante par la cession des actions lorsque l’investisseur majoritaire cède ses actions.
• La clause de sortie forcée (Drag-Along Rights) offre un droit aux associés, individuellement ou collectivement, d’engager la cession de la société, forçant les autres actionnaires minoritaires à vendre leurs actions et assure aux investisseurs majoritaires une liquidité à terme. Cette clause peut être bénéfique pour les actionnaires minoritaires, dans la mesure où elle offre, dans certains cas, aux actionnaires minoritaires des conditions de cession favorables. En tout état de cause, il faut donc que dès le début les Business Angels soient équipés pour être dans les mêmes conditions que les fonds : liquidation préférentielle en cas de liquidation / un représentant des Business Angels au board pour qu’ils soient représentés au moment des négociations de sortie et que les droits et obligations soient alignés sur les fonds, et non pas sur les fondateurs (par exemple engagement sur la GAP).

Nous remercions Alexandra André ainsi que France Digitale pour leur participation à la rédaction de cette fiche.

Liste des fiches :

0. Best Practices Business Angels
1. La stratégie d’investissement
2. Evaluer une startup au mieux
3. Taxation des instruments d’investissements
4. La valorisation
5. Le juridique dans la levée (1/3) (Gouvernance et décisions stratégiques)
6. Le juridique dans la levée (2/3) (Transfert de titres, Good / Bad Leaver)
7. Le juridique dans la levée (3/3) (La clause de liquidation préférentielle)
8. Best Practices en termes de gouvernance
9. Exit : quel est le meilleur moment pour sortir ?